1. 先把三个股数说清：法律股本、经济股本、最大披露股本
事实 2026-03-09 公司披露 19,361,639 股 A、15,251,516 股 B、2,222,224 份 pre-funded warrants；同一披露列出其他权证。2026-06-30 公司把普通股、pre-funded warrants 和 primary warrants 合并称为 37.6m shares outstanding。此后截至 9 月 17 日的 SEC submissions 没有新的股数变动披露，但这不等于 transfer agent 余额被实时验证。
| 口径 | 股数 | 构成 | 适合回答什么 | 不能回答什么 |
|---|---|---|---|---|
| 法律已发行普通股 | 34,613,155 | A 19,361,639 + B 15,251,516 | 登记在册的普通股总量、投票权分母 | 不能当成 Nasdaq 可交易 A 股自由盘；B 股转换需董事批准且转售路径不同 |
| 近当前经济分母 | 37,635,379 | 普通股 34,613,155 + PFW 2,222,224 + primary warrant 800,000 | 低执行价工具的实质稀释、公司 NAV/share 的分母复算 | 不能当成全部已发行股；PFW 有 blocker，primary 对应 B 股且需满足行权/转换程序 |
| 最大披露权证口径 | 68,582,968 | 普通股 + PFW + 31,747,589 份其他权证 | 不含未来 ATM/新激励的现有合同上限 | 不是今天的经济稀释；$4.70/$5.40/$10.00 权证在 $1.39 股价下深度价外 |
复算抽屉：为什么 37.635m 与公司 Q3 的 37.6m 对得上
19,361,639 A + 15,251,516 B = 34,613,155 ordinary shares；34,613,155 + 2,222,224 PFW + 800,000 primary warrants = 37,635,379。
公司 2026-07-27 Q3 新闻稿明确说，它的 37.6m “shares outstanding”口径包含 issued and outstanding share capital、pre-funded warrants 和 primary warrants。因此这里把 37.635m 称为经济分母，而不把它误写成法律已发行普通股。原件：3/9 股本与权证表；7/27 Q3 与 NAV 表。
下限锚点抽屉：2.467m 为什么只能称“陈旧下限参考”
F-3/A：截至 2025-12-19，non-affiliates 持有 24,672,568 股 A；2026-02-19 发生 1:10 consolidation，机械换算为 2,467,256.8 股。
它的优点是来自正式注册说明书；缺点是时间早于合股、锁定到期和可能的二级市场转手。public float 也不是“可在一天内出售的库存”同义词。原件：F-3/A 封面与 public float 测试；1:10 合股公告。
2. 库存逐块拆：每一块先问“现在是不是股”，再问“怎么卖”
横向长度按股数比例；primary 已包含在 31.748m“其他权证”总数中。图不表示这些证券会同时进入市场。
| 库存块 | 当前口径股数 | 执行价 / 到期 | 现在的经济性 | 进入 A 股交易盘的主要路径 | 原件条款 |
|---|---|---|---|---|---|
| A 普通股 | 19,361,639 | 已发行 | 已是普通股 | 非关联持有人若已注册、已去除 legend 或满足 Rule 144；关联方仍有数量/申报限制 | 核对 |
| B 普通股 | 15,251,516 | 已发行；50 票/股 | 已是普通股，但非挂牌类别 | 持有人申请 1:1 转 A、董事批准；特定注册持有人可用 F-3 转售，其他人依证券法路径 | 核对Each Class B ordinary share is convertible into one Class A Ordinary Share, subject to Board approval. 20-F Exhibit 2.2 · 第四版章程 |
| Pre-funded warrants | 2,222,224 | $0.001 合股后；未见固定到期 | 等同近零成本经济股 | 行权受 4.99%/9.99% blocker；对应 A 股已在 F-3/A 注册；注册不可用时满足条件可 cashless | 核对The remaining unpaid exercise price per Class A Ordinary Share shall be $0.0001 before the 1:10 consolidation; beneficial ownership limitation 4.99% or 9.99%. PFW form · resale registration |
| Primary B warrants | 800,000 | $0.10；2025-10-10 至 2035-10-10 | 在 $1.39 下深度价内，已纳入经济分母 | Kiara 行权取得 B，再申请转 A；F-3/A 覆盖其对应 A 转售 | 核对Post-consolidation: 800,000 Class B warrants at $0.10; original term October 10, 2025 to October 10, 2035. Primary warrant · Primary subscription |
| Series A-1 | 7,083,335 | $4.70；至 2028-10-10 | 价外约 70% | 行权成 A；4.99%/9.99% blocker；对应股已注册；仅注册不可用且过六个月才可按条款 cashless | 核对Exercise price $0.47 and termination October 10, 2028 before the consolidation; both adjust 10x/÷10 for 1:10. Series A-1 warrant |
| Series A-2 | 7,083,335 | $5.40；至 2028-10-10 | 价外约 74% | 与 A-1 同类；进入市场前仍须行权、登记交付并处理 blocker | 核对Exercise price $0.54 and termination October 10, 2028 before the consolidation. Series A-2 warrant |
| Series B-1 | 6,805,557 | $4.70；至 2035-10-10 | 价外约 70% | 先行权成 B，再依董事批准转 A；已注册的 selling holders 可用 F-3 路径 | 核对Class B Ordinary Share Purchase Warrant; original exercise price $0.47; Termination Date October 10, 2035. Series B-1 warrant |
| Series B-2 | 6,805,557 | $5.40；至 2035-10-10 | 价外约 74% | 先成 B 后转 A；不能把“已注册”跳读为已行权或已转 A | 核对Class B Ordinary Share Purchase Warrant; original exercise price $0.54; Termination Date October 10, 2035. Series B-2 warrant |
| 咨询服务权证 | 3,169,805 | $10.00 合股后；十年期 | 价外约 86% | 通常行权为 A；持有人可请求 B 但需董事批准；4.99%/9.99% blocker |
“价外百分比”按 2026-09-16 收盘 $1.39 相对执行价粗算，仅说明当日经济性；权证合同仍可能包含合股、分拆、分配与 fundamental transaction 的标准调整。
3. 转售闸门：注册、锁定、blocker、B→A 是四件不同的事
证券能否进入 Nasdaq A 股市场，需要把四道门依次问完。注册声明生效解决“是否有公开转售说明书”的问题；锁定协议解决“合同是否暂时禁止卖”的问题；beneficial-ownership blocker 限制某次行权后的持股比例；B 股与 B 权证还多一道董事批准的 B→A 转换。任何一道门都不能替代其他三道。
门 1｜F-3/A 是否覆盖
Registration statement 333-290953 于 2025-12-23 EFFECT。它登记 selling shareholders 最高 388,543,241 股合股前 A，以及 70,833,335 份 A-1、70,833,335 份 A-2 对应 A；合股后分别约 38.854m、7.083m、7.083m。覆盖量是法律容量，不是出售完成量。
门 2｜合同 lock-up 是否仍在
Antalpha、Kiara、Tether 为 EFFECT 后六个月，约到 2026-06-23；部分其他 selling holders 为三个月，约到 2026-03-23；Bitmeta、Unity、YA II、Nexus 不在这条三个月名单内。到本页截止日，这些明确期限均已过去。
门 3｜行权 blocker
A-1、A-2、PFW 与咨询权证的标准文本含 4.99% blocker，持有人可事先选 9.99%；调整上限仍为 9.99%，提高通常需提前 61 日通知。它限制单次可行权量，不是永久取消库存。
门 4｜B 股转换
B 每股 50 票、1:1 可转 A，但章程文本写明需董事批准；转让也受章程与董事登记权约束。Kiara 的已发行 B、B-1/B-2 与 primary warrant 不能直接当作挂牌 A 股。
注册生效不等于已经卖出：F-3/A 的准确读法
The selling shareholders may offer and sell the securities from time to time. The company receives no proceeds from resale by selling shareholders, but may receive exercise proceeds from cash exercises.
“may offer and sell”提供转售通道；文件没有披露每名持有人之后实际卖了多少、何时去 legend、是否仍为 affiliate。公司不会从老股转售收钱，但现金行权可给公司带来执行价收入。原件：F-3/A plan of distribution；EFFECT。
锁定期复算：三个月和六个月的日期
注册于 2025-12-23 生效。三个月机械日历点为 2026-03-23，六个月机械日历点为 2026-06-23；合同的精确执行还应服从原文、通知与适用法律。截止 9 月 17 日，两组日期均已过去，所以“仍在 lock-up”不能作为当前流通盘很小的依据。
反过来，锁定到期也不表示持有人已经卖、一定想卖或不受 Rule 144/affiliate 条件。原件：F-3/A lock-up disclosure；lock-up agreement form。
Blocker 为什么只是节流阀，不是库存消失
以 19.362m A 为静态分母，4.99% 与 9.99% 对单一持有人可见持股约为 0.966m 和 1.934m，但合同按“行权后 outstanding”动态计算，还要合并 affiliates 与 attribution parties。持有人可分批行权、卖出后再行权，因此 blocker 主要改变速度和批次，不改变证券最终潜在数量。
Rule 144 与 legend removal：为什么公开文件仍不足以给出实时自由盘
权证表格允许在股份可依据 Rule 144 或有效 registration statement 出售时请求公司指示 transfer agent 去除 restrictive legend，公司需在持有人提供合理材料后安排法律意见。这个流程本身说明：注册覆盖、法律可售、transfer-agent 解除限制和实际成交不是同一个时间点。
因此本页不把 selling-shareholder 表的总数直接命名为“free float”。原件：A-2 legend removal；B-1 delivery terms；B-2 terms。
4. 三情景：A 现状、B 能卖的都倒、C 未来解锁
情景 A｜现状：经济分母 37.635m，自由盘只能给区间不能给点估计
硬分母
37.635m：34.613m 普通股 + 2.222m PFW + 0.800m primary。按 $1.39，经济市值约 $52.31m。
陈旧下限参考
2.467m：F-3/A 的 2025-12-19 non-affiliate A，经 1:10 换算。它能说明旧时 public-float 测试，不能说明今天。
宽口径压力上限
25.467m：全部现有 A + PFW + Kiara 已发行 B + primary。它是“可能进入 A 盘”的压力 proxy，不是当天可交割量。
25.467m 的计算是 19.361639m 全部现有 A + 2.222224m PFW + 3.0834315m Kiara 已发行 B + 0.800m primary。这个上限故意保守地把现有 A 都视为可能寻找合法路径，把 Kiara 在 F-3 selling table 覆盖的 B/primary 也算入；它没有把 Antalpha 的 B 或价外 B 权证一口气塞入，因为那会把控制性证券、行权成本和转 A 程序抹掉。
25.467m 宽口径上限的边界
19.361639 + 2.222224 + 3.0834315 + 0.800000 = 25.4672945 million.
可能高估：现有 A 内仍可能有 affiliate、未去 legend 或长期持有者，PFW 有 blocker，Kiara 有控制/战略动机。也可能低估：Antalpha 或其他 B 持有人可在满足程序与法律条件后转 A；未公开的二级转手会改变持有人属性。用途是压力测试，不是 TA 证明。参照：F-3/A selling table；Kiara 13D。
情景 B｜“能卖的都倒”：最脆弱的不是均量，而是均量被一天抬高
Nasdaq 历史数据的最近 20 个完整交易日为 2026-08-19 至 2026-09-16。总成交 620,634 股，简单日均 31,031.7 股；但 9 月 11 日单日 356,156 股，占窗口总量 57.4%。剔除该日后，19 日均量仅 13,919.9 股；20 日中位数 9,341 股。因此任何“库存 ÷ 31k”的消化天数都明显偏乐观，必须同时给三组。
| 库存压力 proxy | 股数 | ÷ 20 日均量 31,032 | ÷ 剔除异常日均量 13,920 | ÷ 中位数 9,341 | 如何理解 |
|---|---|---|---|---|---|
| 只算新增供给 | 6,105,656 | 196.8 日 | 438.6 日 | 653.6 日 | PFW 2.222224m + Kiara 已发行 B 3.0834315m + primary 0.800m；不含当前 A |
| 含在外全部可售 | 25,467,295 | 820.7 日 | 1,829.6 日 | 2,726.4 日 | 当前 A + 上述新增供给的宽口径压力代理；不是已验证的实时自由流通盘 |
| 近当前经济分母 | 37,635,379 | 1,212.8 日 | 2,703.7 日 | 4,029.1 日 | 用于说明整个经济资本相对成交量的尺度，不是全部卖盘 |
| 全部披露权证口径 | 68,582,968 | 2,210.1 日 | 4,927.0 日 | 7,342.1 日 | 极端容量比较；价外权证目前不应算近端卖压 |
成交量复算抽屉：20 行原始数与异常日占比
| 交易日 | 收盘 | 成交量 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 2026-09-16 | $1.3900 | 8,513 | 最新完整交易日 |
| 09-15 | $1.4500 | 15,778 | |
| 09-14 | $1.4500 | 34,342 | |
| 09-11 | $1.4400 | 356,156 | CAO 变更披露日；占总量 57.4% |
| 09-10 | $1.4000 | 4,186 | |
| 09-09 | $1.4350 | 3,301 | |
| 09-08 | $1.4800 | 2,601 | |
| 09-04 | $1.4723 | 7,133 | |
| 09-03 | $1.5043 | 5,753 | |
| 09-02 | $1.4450 | 21,585 | |
| 09-01 | $1.4100 | 26,012 | |
| 08-31 | $1.4800 | 17,718 | |
| 08-28 | $1.5855 | 10,169 | |
| 08-27 | $1.6200 | 17,463 | |
| 08-26 | $1.5400 | 50,398 | |
| 08-25 | $1.7400 | 2,079 | |
| 08-24 | $1.6700 | 22,828 | |
| 08-21 | $1.7400 | 3,728 | |
| 08-20 | $1.7200 | 2,633 | |
| 08-19 | $1.6800 | 8,258 |
算式：620,634 ÷ 20 = 31,031.7；(620,634 − 356,156) ÷ 19 = 13,919.9；排序后第 10/11 个观测均值 = 9,341。原始数据：Nasdaq historical API。
情景 C｜未来解锁：已披露权证单独不足以翻倍；ATM 与激励没有固定日期
| 未来容量 | 相对 37.635m 的新增 | 硬日期/条件 | 会否单独让经济分母翻倍或让新股过半 |
|---|---|---|---|
| A-1 | 7,083,335 | $4.70；2028-10-10 到期；需价格与行权条件 | 否；新增约 18.8% |
| B-1 | 6,805,557 | $4.70；2035-10-10 到期；先行权成 B，再依董事批准转 A | 否；新增约 18.1% |
| A-2 | 7,083,335 | $5.40；2028-10-10 到期 | 否；新增约 18.8% |
| B-2 | 6,805,557 | $5.40；2035-10-10 到期；先成 B 后转 A | 否；新增约 18.1% |
| 咨询服务权证 | 3,169,805 | $10.00；十年期；公开 form 的具体到期栏留空 | 否；新增约 8.4% |
| 以上高执行价权证合计 | 30,947,589 | 全部行权后，全披露分母 68.583m | 否；相对经济分母增 82.2%，仍低于翻倍阈值 37.635m |
| 2025 激励计划 | 初始额度 7,618,738（合股后） | 每年 1 月 1 日自动增 1.5% Total Shares，整体上限 10%；实际授予由董事会决定 | 单独否；与所有权证组合理论上可跨阈值，但没有授予/归属硬日期 |
| $500m ATM | 价格决定；$1.39 下 37.635m 新股约筹 $52.31m 毛额 | 无固定发行日；最多 3% 佣金；public float<$75m 时受 F-3 I.B.5 一年三分之一约束 | 理论可；但没有已披露销售量与固定翻倍日 |
“翻倍日 / 新股过半日”为什么写不存在
$500m ATM：headline capacity 为什么不等于可立即发行 $500m
Up to $500,000,000; agents receive up to 3.0% commission. F-3 states primary sales cannot exceed one-third of public float in any 12-month period while public float remains below $75 million.
以 9/16 A 股总量 19.362m × $1.39 也只有约 $26.9m，更不用说需扣除 affiliates 的 public float；所以 headline capacity 与当下法定可用量相距很大。public float 的测试价格、持有人身份、此前 12 个月销售额都会变化，本页不替法律顾问给实时额度。原件：ATM prospectus；Sales Agreement；法律意见。
5. 解锁阶梯：合同锁定已过，下一层由价格而不是日历触发
近端 0–6 个月
没有新的公开 lock-up 到期大日子。真正需要监控的是：transfer-agent 股数、F-3 prospectus supplement、ATM 销售披露、PFW/primary 行权、B→A 转换，以及 2026 年报对股本的下一次分项更新。
价格阶梯
$4.70 是 A-1/B-1 的现金行权门槛，$5.40 是 A-2/B-2 门槛，$10.00 是咨询权证门槛。以 $1.39 为基准，分别需要约 +238%、+288%、+619% 才到执行价；未到不代表永远无价值，但不应算近端供应。
激励计划：额度不等于已授予，已授予不等于已归属
2025 Plan 初始 share limit 76,187,375 股合股前，约 7,618,737.5 股合股后；每年 1 月 1 日按 Total Shares 的 1.5% 自动增加，但总额度不超过 Total Shares 的 10%，还受授权未发行股本约束。2026-01-06 20-F 只披露已授予 913,333 RSUs 合股前，约 91,333 股合股后。
因此把 7.619m 全部当作已确定稀释会高估近端发行，把 91,333 当作计划全部容量又会低估长期选择权。原件：2025 Plan §3.1；20-F Note 15。
已终止的旧权证：为什么不在未来梯子里
2025 年 10 月融资交割时，公司终止 April 2025 PIPE 的 Series C、D 各 24,456,522 股合股前，以及 InnoSphere 2,625,000、Tokyo Bay 1,875,000 股合股前权证。合股后它们本来约合 4.891m、0.263m、0.188m，但已终止，不应与新 A/B series 重复计入。
原件：10/10 6-K termination paragraph；20-F recent developments；历史来源：April PIPE 6-K、Tokyo Bay acquisition 6-K。
6. 人话结论：低价不等于低供给，注册量也不等于明天卖盘
把供给写成“68.583m fully diluted”过于粗糙：它会让人误以为约 31m 价外权证今天就能压盘。把供给只写成“19.362m A shares outstanding”也过于乐观：它忽略 PFW、primary warrant、B→A、注册生效和已到期 lock-up。对交易容量更有用的是区间思维：旧 public-float 输入约 2.467m 只能做下限参考；25.467m 是宽口径可入 A 盘压力上限 proxy；真实自由盘在两者之间，但公开披露不足以给出点估计。
20 日均量 31k 看起来比“常态”高，是因为 9 月 11 日一天占了 57.4%。剔除后均量仅 13.9k，中位数 9.3k。即使只拿旧 public-float 下限参考，按中位数也相当于 264 个交易日；拿 25.467m 压力上限则相当于 2,726 个交易日。这不是说卖压会机械持续十年，而是说明任何大块持有人若要退出，必须等待成交量跃迁、接受显著价格冲击，或通过场外/结构化路径完成。
未来稀释也没有一个诚实的“日历爆点”。A-1/A-2 至 2028-10-10 到期，B-1/B-2 则至 2035-10-10；是否行权主要看股价越过 $4.70/$5.40，且 B 还要先行权、再依董事批准转 A。咨询权证更高到 $10。ATM 的名义 $500m 足以重写分母，却受 public-float、市场容量、公司指示和披露节奏约束。最该盯的不是某个想象中的 unlock day，而是新 6-K/20-F/424B5、outstanding 更新、prospectus supplement 与异常成交量是否同时出现。
7. 不确定项：这些缺口会改变结论，不能埋在脚注里
| 缺口 | 目前知道什么 | 不知道什么 | 若补齐会改变什么 |
|---|---|---|---|
| 实时 A/B 登记余额 | 3/9 分项、6/30 37.6m 合计；9/17 submissions 未见新发行披露 | TA 在 9/17 的精确 A/B、已行权 PFW/primary、B→A 数量 | 法律股本与经济分母 |
| 实际自由流通盘 | 12/19/25 旧 non-affiliate A 为 2.467m 合股后 | 锁定到期后卖出、affiliate 状态、legend removal 与经纪可交易余额 | 情景 A 区间与容量判断 |
| Selling holders 实际出售 | F-3/A 允许其从时到时转售 | 每名持有人已卖/仍持多少 | 情景 B 的压力上限是否过高或过低 |
| ATM 已售金额 | 1/8 建立名义 $500m；截至最新 filings 未找到销售结果披露 | 是否盘中小额使用、净 proceeds 与剩余额度 | 公司现金、A 股数与翻倍路径 |
| 咨询权证实际终止日 | form 与 20-F 支持十年期、合股后 3.170m @ $10 | 公开 form 面值栏的具体 Date of Issuance/Termination Date 留空 | 长期梯子的精确末端日期 |
| 2025 Plan 归属 | 初始上限 7.619m 合股后；已披露授予约 91k | 后续授予、归属、没收与 2026-01-01 evergreen 精确数 | 无现金长期稀释 |
| 持有人行为 | 成本、锁定、控制关系可见 | 卖出意愿、对冲、场外交易与税务约束 | “法律能卖”与“经济会卖”的差距 |
8. 一手原件索引
以下均直达 SEC filing 或附件；accession 路径已去横线。市场量价另用 Nasdaq 原始 API。正文中的推导只采用这些原件与明确标注的计算。