3,200,154 股能闭合；“自由流通”不能伪精确
当前在外股可逐笔闭合为 3,200,154 股。已知关联／控制证券至少 744,297 股，关联方之外的机械上限 2,455,857 股，但没有转让代理人 unrestricted count，不能把上限包装成精确自由流通。White Lion 已到期、当前没有识别到 live ATM、未偿可转债或有意义权证；最大的未来供给是尚未进入 O/S 的 15,002,400 股计划潜在量。
一、3.2m 股怎么来的
| 组成 | 当时口径 | 当前口径 | 注册／限制路径 | 证据 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-06-30 基数 | 4,003,859 | 160,154 | 半年报按 1:25 追溯。 | 0001213900-26-043012 |
| 2025-08 注册直投 | 16m @ USD 1.10 | 640,000 | 有效 F-3 下 primary 424B5。 | 0001213900-25-074324 |
| 2025-11 Reg S 私募 | 30m @ USD 0.70 | 1,200,000 | Section 4(a)(2)／Reg S；六个月 DCP 已过，但不自动等于美国自由流通。 | 0001213900-25-107642 |
| 2025-12 注册直投 | 30m @ USD 0.45 | 1,200,000 | primary 424B5；12 月 3 日交割。 | 0001213900-25-117283；0001213900-25-117848 |
| 合计 | 80,003,859 ÷ 25 | 3,200,154 | 碎股处理后与财报、13D、投票比例相容。 | 0001213900-26-043012；0001213900-26-048036；0001213900-26-081402 |
2026-04-13 半年报把 2025-12-31 的 issued 和 outstanding 都写为 3,200,154。6 月 22 日记录日有 1,293,075 票参加 7 月股东会，占 40.41%，与该分母相容。此后至 9 月 18 日未见发行人新增发行文件。这里的结论是“最新可硬核的分母”，不是转让代理人截至今天的实时证明。
二、授权股有三层原件状态，不能静默选一个
| 项目 | 数量 | 状态 | 处理 |
|---|---|---|---|
| 普通股 issued/outstanding | 3,200,154 | 2025-12-31 追溯数，后续文件交叉一致。 | 作为当前硬分母。 |
| 优先股 issued/outstanding | 0 | 6 月 22 日记录日明文无优先股在外。 | 当前稀释为零。 |
| 4 月 XBRL 授权普通股 | 20,000,000 @1.25 | 与公司公告和后续公司法材料冲突；授权资本金额也对不上。 | 列为财报标签异常，不静默采用。 |
| 6 月代理材料重组前授权 | 800,000,000 @1.25 | 与 3 月公司 PR 一致。 | 作为当时法律描述的主要证据。 |
| 7 月股东批准方案 | 100,000,000,000,000 @0.00001 | 股东已批准；代理材料称需开曼 Registrar 登记 Solvency Statement 与 Minute 后生效，本地后续 SEC 件无登记完成证明。 | 写“已批准、生效未证实”，不写“当前已生效授权”。 |
| 优先股授权 | 10,000,000 @0.002 | 方案前后不变。 | 授权不等于发行。 |
如果 100 万亿方案完成登记，授权余量除以在外股会得到一个极端大数；但这个比值既受生效缺口影响，也不能说明董事会会发多少、何时发、换什么资产或现金。比起展示一个夸张倍数，逐份追踪发行决议、F-3／S-8、424B5 和对价更有投资意义。
三、谁持有、谁可能卖：只能给上限和条件
| 持有人／桶 | 股数 | 占 O/S | 法律与经济读法 |
|---|---|---|---|
| 谢文山，董事长／CEO | 744,295 | 23.26% | 12,295 原持股 + 4 月 1 日私下买 540,000 + 4 月 23 日私下买 192,000；全部是 affiliate control securities。卖方取得链未知，不能断言两批全是／全不是 restricted。 |
| 叶宜静，董事 | 1 | 极小 | Form 3 直接持有。 |
| 朱春生，CFO | 1 | 极小 | Form 3 直接持有。 |
| 谢春明／Henry Wong | 0 / 0 | 0% | Form 3 勾选无证券。 |
| 吴晓静，联席 CEO／董事 | 未知 | 未知 | 9 月 18 日任命件不披露持股；不可默认为零。 |
| 已知 affiliate/control 合计 | 744,297 | 23.26% | 至少数，因吴晓静未知。 |
| 已知关联方之外机械上限 | 2,455,857 | 76.74% | 不是 TA/DTC 认证自由流通。 |
2023 年四份 Form 144 是历史出售意向：谢春明拟售 5,000，谢文山拟售 130,000，Henry Wong 拟售 12,000，谢文山另拟售 10,000，并报告此前三个月出售 130,000。经过后续反拆，这些历史原始数量只剩极小理论等值；Form 144 本身也不是成交确认。Accessions：0001975506-23-000015、0001975506-23-000016、0001976720-23-000002、0001975506-23-000019。
四、登记与 Rule 144 分轨
2025-08 与 2025-12 是 primary registered direct；发行时注册路径成立。2025-11 的 Reg S 私募并没有因为 6-K 被纳入 F-3 引用就自动获得买家转售登记。2026-07 新增 15m 计划池截至 9 月 18 日未见新的 S-8。
Rule 144 对报告公司限制证券通常有至少六个月持有期；affiliate 还要满足当期公开信息、三个月数量、出售方式和必要时 Form 144。Reg S 的 DCP 届满也只打开转售可能，不是自动无限售。
| 批次 | 当前理论等值 | 登记 | Rule 144 / Reg S | 今天怎么归类 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-08 注册直投 | 640,000 | primary 已注册 | 若后来落入 affiliate，control-security 规则仍适用。 | 可能可售，持有人身份未知。 |
| 2025-11 Reg S 私募 | 1,200,000 | 未见买家专用 resale EFFECT | 六个月 DCP 约 2026-05-13 届满；之后仍需 Reg S、注册或豁免之一。 | 不在披露 DCP 内，但不能全标自由流通。 |
| 2025-12 注册直投 | 1,200,000 | primary 已注册 | 关联身份仍可能改变 control 条件。 | 可能可售，身份未知。 |
| 谢文山 4 月受让 | 732,000 | 未见针对该批登记 | 六个月节点分别约 10 月 1／23 日；能否 tacking 取决于卖方取得链。affiliate 条件始终存在。 | 不能写自动解锁。 |
规则原文：17 CFR 230.144 与 17 CFR 230.903。本页只做公开信息条件分析，不提供持有人法律意见。
谢文山 Rule 144 数量演示
在外股 1% 约为 32,002 股。以 2026-08-24 至 09-18 四个完整日历周 Nasdaq 成交量 1,045,909 股计算，平均周量 261,477 股。Rule 144 三个月数量测试取两者较大，因此条件容量约 261,477 股／三个月。这个数字会随 Form 144／卖单前四周成交量改变，也要扣除需合并的前三个月销售；截至 9 月 18 日没有新 Form 144，所以它不是已公告待售量。
五、当前没有识别到的“活动稀释工具”
| 工具 | 历史事实 | 当前余额判断 | 最易犯的错误 |
|---|---|---|---|
| White Lion ELOC | 上限 USD 12.3m；实际 10,343,064 股换 USD 783,303；价格为相关期间最低日 VWAP 的 88%；4.9% blocker 可提高至 9.9%。 | 可提款 0。承诺期在足额用完或 2022-10-31 较早者终止；算术未用 USD 11,516,697 已过期。 | 把“上限减已用”写成今天余额；把历史 blocker 当仍运行。 |
| 2021/2022 可转债 | 转换价与 VWAP 挂钩。 | 分别在 2023-11-10、2024-06-18 全额偿还／转换；未偿转换额 0。 | 看见旧合同就重复计入当前 overhang。 |
| 权证 | 债券与 IPO 曾有配套权证。 | 累计反拆后约 0 或理论不足 1 股，无经济意义库存。 | 只看原始份数、不做七次反拆换算。 |
| ATM | F-3 的 Plan of Distribution 有通用 at-the-market 文字。 | 未识别到已签 sales agreement、代理人、ATM 专项 supplement 或已售金额。 | 把通用发行方式写成已开通 ATM。 |
现行 F-3/A 名义注册总额约 USD 388.24m，其中约 88.24m 是旧 shelf 未售证券 carry-forward，并于 2025-09-02 生效。它是发行能力，不是现金承诺；当 public float 低于 USD 75m，F-3 I.B.5 primary sale 受滚动 12 个月约三分之一 public float 上限。2025-12 的 13.5m 发行仍在回看期内，精确剩余容量需当日非关联股数、规则允许的 60 日价格与此前销售共同计算。
六、最大的未来供给：计划池
| 状态 | 股数 | 是否已在当前 O/S | 说明 |
|---|---|---|---|
| 修订前总池 | 14,400 | 混合 | 原 360,000 股 S-8 经 1:25 后。 |
| 已消耗／已计入 | 12,000 | 是 | 不能再次加到完全摊薄股数。 |
| 已授出未行权期权 | 1,200 | 否 | 行权价、期限与受领人细节缺。 |
| 原池未授予 | 1,200 | 否 | 仍可授予。 |
| 2026-07 新增批准 | 15,000,000 | 否 | 股东批准，不是授予或发行。 |
| 尚未进入 O/S 潜在供给 | 15,002,400 | 否 | 1,200 期权 + 15,001,200 未授予。 |
Evergreen 计划从 2027-07-01 至 2034-07-01 每年增加不超过参考日在外股 20%，董事会或薪酬委员会可定更低。代理正文写前一 6 月 30 日，计划修订附件却写前一日历年末，存在 drafting inconsistency；未来实际量必须等公司执行披露。若 O/S 一直是 3,200,154，20% 只是演示约 640,031 股，不是已确定授予。
七、情景 A：现在有多少自由、多少受限
| 桶 | 数字 | 确定度 | 可以说什么 |
|---|---|---|---|
| 已发行且在外 | 3,200,154 | 高 | 硬分母。 |
| 已知 affiliate/control | 744,297 | 高但非完备 | 不是“锁死”；关联人可按登记或 Rule 144 条件出售。 |
| 非已知 affiliate 机械上限 | 2,455,857 | 中 | 公共／可交易余额上限，不是自由流通证明。 |
| 仍在披露 Reg S DCP | 0 | 高 | 只表示已披露批次的六个月期均过；不表示全部美国自由流通。 |
| 活动 ELOC / ATM / 可转债 / 有意义权证 | 0 / 0 / 0 / 0 | 高／中 | 截至资料日未识别；不限制未来新签。 |
| 未来 plan overhang | 15,002,400 | 池规模高、时间未知 | 放在情景 C，不混入当前自由流通。 |
八、情景 B：能卖的都倒进市场，要几天消化
主窗口固定为 2026-08-21 至 09-18 的最近 20 个交易日。总量 1,074,789 股；均量 53,739.45，剔除 8 月 24 日 627,201 股极值后 19 日均量 23,557.26，中位数 19,037.5。极值日占总量 58.36%。Nasdaq 与 Cboe 该窗口逐日量一致，9 月 18 日用 Cboe quote 补齐。
两个分子严格分开：“只算新增供给”用谢文山 Rule 144 条件 tranche 261,477 股；严格的已公告待售新增供给其实是 0，因为没有新 Form 144。“含在外全部可售”用非关联机械上限 2,455,857 加上述 tranche，得 2,717,334 股；不把 744,295 控制块一次全倒。
| 分子 | 股数 | 含极值均量 | 剔极值均量 | 中位数 |
|---|---|---|---|---|
| 只算新增供给：Rule 144 条件 tranche | 261,477 | 4.87 日 | 11.10 日 | 13.73 日 |
| 含在外全部可售：非关联上限 + tranche | 2,717,334 | 50.56 日 | 115.35 日 | 142.74 日 |
窗口边界敏感性：把紧邻的 8 月 18 日巨峰纳入
主 20 日窗恰好从 8 月 21 日开始，排除了 8 月 18 日的 20,425,970 股。为避免边界替研究者得出结论，另取同样 20 个交易日、从 8 月 18 日到 9 月 15 日：总量 22,061,643，均量 1,103,082，巨峰占 92.59%；剔巨峰均量 86,088，中位数 26,053。含峰均量会把消化天数压低一个数量级，但剔峰和中位数仍显示日常深度有限。
| 分子 | 含巨峰均量 | 剔巨峰均量 | 中位数 |
|---|---|---|---|
| 261,477 新增 tranche | 0.24 日 | 3.04 日 | 10.04 日 |
| 2,717,334 全部条件可售 | 2.46 日 | 31.56 日 | 104.30 日 |
结论不是选择一个最漂亮的数字，而是：EJH 成交量高度尖峰化。用包含极端日的均量会系统性高估常态承接能力；中位数更接近日常退出体验。未来 15,002,400 股计划压力测试不属于“今天能卖”，若强行全进入市场，在主窗口三种分母下分别需约 279.17／636.85／788.04 日。
九、情景 C：未来供给阶梯
| 时间／触发 | 潜在增量 | 累计意义 | 能否给确定日期 |
|---|---|---|---|
| 现有期权行权 | 1,200 | 最小一层；行权价与期限未披露。 | 不能。 |
| 董事会授予 + 发行 + 登记／豁免条件 | 15,001,200 未授予储备 | 与期权合计 15,002,400。 | 不能；股东批准不是解锁日。 |
| 新增超过当前 O/S 的 50% | 1,600,078 | 只需用掉未来池约 10.67%。 | 触发日未知。 |
| O/S 翻倍 | 3,200,154 | 只需用掉未来池约 21.33%。 | 触发日未知。 |
| 非已知 affiliate 流通上限翻倍 | 2,455,857 | 若全部发给非关联并可售，只占未来池约 16.37%。 | 触发日未知。 |
| 2027-07-01—2034-07-01 每年 | 参考 O/S 的最多 20% | 若 O/S 不变，首年演示约 640,031。 | 日期固定，数量不固定，参考日文字有冲突。 |
| 约 2026-12 后 | shelf 容量可能恢复一部分 | 2025-12 的 13.5m I.B.5 销售逐渐滚出 12 月回看。 | 不是股份解锁；取决于当时 public float 与规则。 |
十、最终判断与未解项
| 层级 | 结论 |
|---|---|
| 高确定事实 | O/S 3,200,154；已知控制块 744,297；White Lion 活动余额 0；披露 Reg S DCP 内 0；计划尚未进入 O/S 潜在量 15,002,400；最近 20 日量结构高度尖峰化。 |
| 条件推定 | 非关联机械上限 2,455,857；谢文山 Rule 144 当前量能演示 tranche 261,477；这些都不是已公告出售。 |
| 关键未知 | TA/DTC 自由流通；持有人当前身份；吴晓静持股；100tn 授权方案登记生效；奖励对象、归属与新 S-8；实时 baby-shelf 容量。 |
股本专项的核心不是把所有潜在量加成一个吓人的“完全稀释”，而是把每一块放到正确状态。今天的供给比旧 ELOC 标题小得多；未来计划 overhang 又比当前 O/S 大得多。这两句话同时成立，才是对风险的完整描述。