授权普通股
250.0m
两次反拆均未缩减。相对 183.6 万在外股，授权余量极大。
HCW Biologics · Codex 独立轨 · 股数均为 2026-06-30 反拆后口径
1,836,324 股在外，不等于只有这么多供给
截至 2026-08-20 的可靠在外股为 1,836,324；但 40 万份近乎零成本的预融资权证、待股东批准的 618,682 份 7 月普通权证、此前 1,411,879 份普通权证，以及按美元计价的 ELOC 都在在外股之外。登记生效、可以行权与已经发行必须分三层读。
在外普通股
1.836m
2026-08-20，已含 7 月 PIPE 的 218,682 股。
当前市值
3.43m
模型值：1,836,324 × 1.87；不含尚未发行股。
完全摊薄 · 不含 ELOC
4.274m
在外股 + 6 月底权证 + 7 月两类权证 + 期权；是权利总量，不代表都会行权。
一、先把“总共多少股”钉死
| 类别 | 授权 | 已发行 / 在外 | 日期 | 判断 | 一手来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 普通股 | 250,000,000 | 1,836,324 | 2026-08-20 | 最新可核在外数；包括 7 月私募已发行 218,682 股，不包括 400,000 份预融资权证和待批准的 618,682 份普通权证。 | S-1 0001493152-26-039452 |
| 优先股 | 10,000,000 | 0 | 2026-06-30 | 空白支票式授权存在，但当期没有发行。 | 10-Q 0001493152-26-038262 |
| 普通股权证 | 不适用 | 1,411,879 份潜在股 | 2026-06-30 | 均被当期亏损视为反摊薄而排除 EPS；与“失效”不是一回事。 | 同上 10-Q |
| 员工期权 | 计划储备另计 | 7,342 份潜在股；另有 15,550 股未授予计划储备 | 2026-08-20 | 数目小，但“已授予期权”与“计划尚可授予”不可相加成当前在外股。 | S-1 0001493152-26-039452 |
反拆独立核验：2025 年 1:40 后授权普通股仍为 2.5 亿，来源 0000950170-25-048619；2026 年 1:6 后仍为 2.5 亿，来源 0001493152-26-030236。这不是按公司惯例推断，而是分别查两次章程/8-K。
二、逐块库存：谁拿的、何时拿的、现在是什么状态
| 块 | 当前口径股数 | 取得 / 条款 | 登记与限制 | 当前结论 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 IPO | 29,167 股等价（原 700 万股） | 原价 8.00，相当于当前口径 1,920；募资总额 5,600 万。 | IPO 锁定期早已届满；此后持仓去向无法仅凭 IPO 文件重建。 | 历史起点，不是当前新增解锁。 |
| 2024-02 关联方私募 | 7,441 | 董事与高管按当前口径每股 336，约 250 万总额。 | 以豁免发行；持有期早已超过六个月，但关联人若走 Rule 144 仍受数量、方式与 Form 144 约束。 | 多数仍可在内部人持股中追踪。 |
| 2024-11 Armistice | 预融资权证已换 63,925；普通权证 27,988 后在 2025 诱导行权 | 普通权证后来改价并全部行权。 | 相关转售 S-1 于 2025-04-16 生效，文件号 333-286409。 | 该批权证本身已清零，不能重复加进未行权库存。 |
| Square Gate ELOC | 已发 9,616 承诺费股；2025 年售出 600,000 股（均为当期口径重列） | 初始承诺 2,000 万美元；披露剩余约 1,700 万美元。标准 Put 按三日量价加折价；盘中 Put 取估值时段最低成交价。 | 2025-04-16 登记生效；每次 Put 不超过发行后在外股 4.99%。协议最迟 2028-02-18 到期。7 月 SPA 又设登记生效后 60 日公司停发期。 | 最大非固定股数来源。低价时同一美元额度需要更多股。 |
| 2025-05 债转股 | 42,181 股 + 21,099 权证 | 约 660 万债务按当前口径 156 每股转换；权证行权价 156。 | 股份 180 日锁定已过；转售 S-1 于 2026-01-29 生效。权证严重价外。 | 股票可走已生效登记；21,099 权证仍计潜在股。 |
| 2025-05 公募 | 26,334 股 + 85,524 PFW；另 223,714 普通权证 | 单位价格当前口径 44.70；PFW 后已全数行使。 | 注册发行；普通权证后来与 2024 权证一起诱导行权。 | 不能再把旧 223,714 当未行权；其后生成的是下一行新权证。 |
| 2025-11 诱导 | 行权新增 251,702；新权证 503,402 | 旧权证以当前口径 15.96 行权，募约 400 万；新权证原价 14.46，后降为 3.633。 | 新权证转售登记 2026-01-29 生效；改价于 2026-06-15 获股东批准。权证含持股 blocker。 | 503,402 仍在 6 月底库存；1.87 现价下价外。 |
| 2026-02 公募 | 412,882 PFW 已行使；412,882 普通权证仍在 | 单位 3.6329；普通权证行权价 3.633，期限从批准起五年。 | 注册发行；普通权证 2026-06-15 获股东批准，部分情形可无现金行权，持股 blocker 仍适用。 | 普通权证当前价外，但不能当作不存在。 |
| 2026-05 PIPE | 71,174 股 + 403,322 PFW 已行使；474,496 普通权证 | 单位 8.43；普通权证行权价 7.68。 | 转售 S-1 于 2026-06-18 生效；PFW 6 月 22 日全数行使。部分内部人参与。 | 474,496 权证当前价外；对应股已登记。 |
| 2026-07 PIPE 已发行 | 218,682 股 | 单位 2.585；其中 Armistice 180,000，三名内部人合计 38,682。 | 转售 S-1 于 8 月 31 日生效；但 SPA 要求董事、高管、5%以上持有人及附表人士签六个月 lock-up，附表姓名在公开 Exhibit 中被省略。 | 已计入 1,836,324。在“自由流通”里对 Armistice 是否被锁必须给范围，不武断归类。 |
| 2026-07 PFW | 400,000 | Armistice 持有，行权价 0.0001，无到期日。 | 已登记；9.99% 持股 blocker 限制一次持有量，但可边卖边行权，不是永久股数上限。 | 经济上接近必然增发，但释放节奏受 blocker 和可能的 lock-up 影响。 |
| 2026-07 普通权证 | 618,682 | 拟行权价 2.585，期限 5.5 年；投资人已取得有条件的收取权利。 | 详细交易段称先须 Nasdaq 5635(d) 股东批准才发行权证；发行后 4.99% blocker。委托书摘要另用“已发行/仍在外”措辞，存在起草不一致；8 月 S-1 登记对应股仍不能越过批准条件。 | 计入条件式潜在股，但不当作当前已发行普通股或立即可行权证券。 |
| 员工股权 | 7,342 期权 + 15,550 未授予计划储备 | 多批授予，价格与归属不同。 | S-8/计划条款与归属约束；已登记不等于已归属或已行权。 | 相对小，不影响主供给结论。 |
核心来源：2025 10-K 0001193125-26-134934、2026 Q2 10-Q 0001493152-26-038262、7 月 PIPE 8-K 0001493152-26-035233、8 月 S-1 0001493152-26-039452。
三、限制不是一个开关：登记、Rule 144、lock-up、blocker 四条线
登记通道
8 月 31 日 EFFECT 使 7 月 PIPE 的转售登记生效。它允许出售已发行股份，以及在对应证券合法行权并发行后出售所得股份；它不会自动行使 40 万 PFW，也不会代替 61.8682 万普通权证所需的股东批准。登记失效或撤回同样不等于股份永远不能卖，因为 Rule 144 可能提供另一通道。
Rule 144 通道
对已持续报告满 90 日的发行人，非关联人持有受限股通常满六个月并满足当前信息条件后可出售；关联人还受三个月数量上限、出售方式及 Form 144 等约束。7 月股份到 2027-01-29 才满六个月，但因转售登记已经生效，Rule 144 不是它们当前唯一通道。
合同 lock-up
7 月 SPA 明写公司须让董事、高管、5%以上持有人和附表人士签六个月锁定；公开 Exhibit E 与 Schedule B 被省略，故能确认内部人组受约束，却不能只凭公开文本逐名证明 Armistice 是否签署。页面因此把当前自由流通盘写成范围，而非假精确值。
blocker 与 Nasdaq 5635
PFW 的 9.99% 和普通权证的 4.99% blocker 限制某一时点行权后的实益持有率，不消灭证券，也不限制持有人出售后再次行权。Nasdaq 5635(d) 是另一道发行条件：7 月普通权证需股东先批准才发行。两者不可互相替代。
四、情景 A：今天能自由卖多少
以 1,836,324 股为分母，8 月 20 日披露的董事及高管合计直接持股 177,851，占 9.69%；这些人属于 7 月 SPA 明示的六个月 lock-up 对象。Armistice 在 7 月拿到 180,000 股已发行普通股，约占当前在外股 9.80%，但公开 Schedule B 被遮去，无法逐名证明它是否在签署名单。于是给出上下界：
| 口径 | 估计自由流通 | 当前合同受限 / 不计自由 | 解释 |
|---|---|---|---|
| 上界：只扣明确内部人 | 1,658,473 | 177,851 | 把 Armistice 18 万已发行股视为登记生效后可卖；这是自由流通较宽口径。 |
| 下界：再扣 Armistice 18 万 | 1,478,473 | 357,851 | 若 Armistice 也属于六个月 lock-up 当事人，则到 2027-01-29 前暂不计自由。 |
不能塞进“当前受限股”的项目：40 万 PFW 和 61.8682 万普通权证对应股尚未发行，因此是潜在供给，不是今天的受限在外股；此前 141.1879 万权证对应股同理。把它们和现有受限股相加，会同时夸大在外股与自由流通分母。
五、情景 B：能卖的都倒进市场，要多少个交易日
近 20 个交易日为 2026-08-21 至 09-18。Yahoo 日线总量 5,825,900；含极值平均 291,295，中位数 95,850。使用 Tukey 规则，剔除高于 Q3 + 1.5×IQR 的两天：9 月 1 日 543,900 与 9 月 8 日 3,078,600，剩余 18 日均量 122,411。9 月 8 日单日占总量 52.8%，两项异常日合计占 62.2%，所以只报含极值均量会把“消化速度”夸得过快。
| 分子口径 | 股数 | 含极值均量 291,295 | 剔极值均量 122,411 | 中位量 95,850 |
|---|---|---|---|---|
| 只算新增：7 月登记转售整块 | 1,237,364 | 4.25 日 | 10.11 日 | 12.91 日 |
| 含现有可售：自由流通上界 + 7 月尚未发行部分 | 2,677,155 | 9.19 日 | 21.87 日 | 27.93 日 |
替代分子与方法敏感性
| 替代分子 | 股数 | 含极值 / 剔极值 / 中位数天数 | 何时有用 |
|---|---|---|---|
| 纯增量发行，不含 7 月已发 218,682 股 | 1,018,682 | 3.50 / 8.32 / 10.63 | 只问未来还能新发多少，不问已登记老股转售。 |
| 6 月底全部既有权证 | 1,411,879 | 4.85 / 11.53 / 14.73 | 压力测试，但当前多数行权价高于 1.87，不能当作即时理性供给。 |
| 自由流通上界 + 全部既有权证 + 7 月潜在股 | 4,089,034 | 14.04 / 33.40 / 42.66 | 极端证券全行权压力测试；不含 ELOC、期权和未知未来融资。 |
“剔极值”不是任意删最大一天，而是预先写死 Tukey 围栏。若改成只删最大一天，均量会高于 122,411，消化天数会更短；若用截尾平均而不删除，结果又会不同。因此主表同时保留含极值、规则剔极值与中位数三档，避免单一统计选择支配结论。
六、情景 C：解锁与供给阶梯
| 节点 | 最多牵涉 | 会发生什么 / 不会发生什么 |
|---|---|---|
| 2026-08-31 | 7 月注册整块 1,237,364 | EFFECT 使转售登记可用；不会自动发行 1,018,682 潜在股，也不会替代股东批准。 |
| 约 2026-10-30 | ELOC 剩余额度约 1,700 万美元 | 7 月 SPA 的公司 60 日 standstill 以 8 月 31 日 EFFECT 计约在此届满。ELOC 仍有其他条件、4.99% 每次 Put 限制与价格/成交量公式，不等于当天发股。 |
| 拟 2026-11-17 | 618,682 普通权证 | 9 月 9 日 PRER14A 把特别会议由原拟 10 月 27 日改至 11 月 17 日，记录日改为 9 月 21 日；文件仍是 preliminary，最终以正式委托书与会议结果为准。提案通过需要出席或委托并有权投票者所投票数的过半数。 |
| 2027-01-29 | 至少内部人 38,682 股；Armistice 是否同锁不确定 | 7 月成交六个月节点，同时是无登记时 Rule 144 持有期节点。由于登记已生效，合同 lock-up 是否覆盖具体持有人更关键。 |
| 2028-02-18 | ELOC 未使用余额 | 若未更早终止或用满，协议到期。美元额度没有固定股数，不能事先加入完全摊薄股数。 |
七、在谁手里：集中度与即时 blocker
8 月 20 日 S-1 披露，董事与高管合计直接持有 177,851 股，另有 5,821 份 60 日内可行权期权，合计实益 183,672，约 10%。CEO Hing Wong 直接及共同持股 125,845，连同 3,334 份期权实益 129,179，约 7%；Scott Garrett 持 41,644 股；其他披露持有人规模较小。7 月 PIPE 中，Armistice 拿 180,000 股普通股和 400,000 PFW，并有权在批准后取得 580,000 份普通权证；三名内部人合计拿 38,682 股，并对应未来 38,682 份普通权证。
Armistice 的 PFW blocker 是 9.99%。若它仍持有 18 万普通股且以 1,836,324 为当前分母，一次新增行权空间粗略只有约 3,800 股；但它可先卖出持股，再申请下一批行权，所以 blocker 更像“水闸”而不是“水库容量”。普通权证的 4.99% blocker 更紧，仍只控制同时持有，不控制证券生命周期内累计卖出。
八、市场价值、Nasdaq 与结论边界
9 月 18 日收盘 1.87 对应报告在外股市值约 343 万；若把不含 ELOC 的 427.4 万完全摊薄股全部按同一价格估值，权益值约 799 万。后一个数字不是目标价，也不是实际融资收入：许多权证行权价高于现价，不能假设立刻行权；若股价上升到相应行权价，股本与现金又会同时变化。
截至 6 月 30 日，现金 74.1 万、投资 485.4 万、短期债务 656.1 万；仅用现金加投资减债约为净债务 96.6 万。若再考虑应付账款 1,061 万和应计负债 112.9 万，资本结构压力更大。公司当期继续披露持续经营重大疑虑。这样的小市值与现金需求，使融资工具本身成为股票回报路径的一部分，不能只看药物管线。
公司 6 月底恢复 Nasdaq 最低买价合规，但处于 Mandatory Panel Monitor 至 2027-06-17。10-Q 所述拟新增 500 万美元 MVLS 规则在 7 月 29 日被 SEC 暂停实施；因此不能按 343 万市值直接断言已经违反一条当时暂停的规则。可以确定的是，低市值、低自由流通市值与再次融资相互放大了上市风险。
人话结论：今天真正已在外的是 183.6 万股，自由流通合理范围约 147.8 万至 165.8 万；但最接近新增供给的是 40 万 PFW，而不是表面上更大的价外权证。7 月登记整块若都成为可售证券，以剔除异常放量后的 20 日均量计算需要约 10.1 个交易日；若把既有自由流通也一起压到市场，约 20.4 至 21.9 日。更长尾的风险是剩余约 1,700 万美元 ELOC：它随价格决定股数，在低价情景下可能远大于所有固定权证之和。
不确定项
- 公开 7 月 SPA 把 Lock-Up Exhibit 与 Schedule B 内容省略，无法逐名确认 Armistice；因此自由流通盘只能给上下界。
- 8 月 20 日以后若发生 PFW 行权，在外股会高于 1,836,324；截至本地 9 月 10 日申报链未见一份明确更新在外股的定期报告。
- 11 月 17 日与 9 月 21 日来自 PRER14A，尚需正式委托书确认；最终投票结果还要等会议 8-K。原 PRE 14A 的第二提案拟新设 2,500,000 股绩效激励储备，但董事会因股东反馈在修订稿中撤案，所以本文既不把它加入当前完全摊薄股本，也把撤案视为治理与潜在稀释的重要变化。
- 委托书的简述与详细交易段对 7 月普通权证用了“已发行/仍在外”与“待批准才发行”两种措辞；本文把合同权利计入压力测试，但不当作当前普通股。
- ELOC 的 1,700 万是美元余量而非股数；把它用 1.87 简单相除会忽略折价、价格冲击、每次 Put 上限与未来价格，本文不把这种伪精确数塞进完全摊薄股本。
- “自由流通”是基于公开内部人、合同限制与登记状态的估计，不等于 Nasdaq 或数据商经转让代理人核定的官方 public float。
行情：Yahoo Chart API 与 Nasdaq Historical，取于 2026-09-20 SGT；收盘两源一致为 1.87，成交量采用 Yahoo 单一序列。事实标签为 SEC 文件直接支持；自由流通区间与消化天数为模型推导。研究用途，不构成法律意见或投资建议。