HTOO 系统性梳理（Claude 轨）

一、先看结论

二、身份与「它到底是什么公司」

看一只票之前先把身份钉死，后面的每一条规则适用性都从这里推。HTOO 是爱尔兰注册的公众有限公司（public limited company, PLC），主体 2020-04-03 在爱尔兰以 Dolya Holdco 3 Limited 之名设立，2020-07-14 改名 Fusion Fuel Green Limited，2020-10-02 转为 PLC，受 2014 年《爱尔兰公司法》第 17 部管辖，爱尔兰公司号 669283（20FR12B 0001213900-20-043106；6-K 0001171843-22-005921）。它在 SEC 的身份是外国私人发行人（FPI）：年报交 20-F、临时信息交 6-K，没有 10-Q，没有季报强制义务，内部人交易不适用 Section 16 的常规申报（只有在特定情形下才出现 Form 3/4）。这一点后面反复起作用——比如 2026 年上半年至今，公司没有任何一份 H1/Q2 合并财报，投资者能看到的最新完整数字停在 FY2025 年报。

它不是中概股。注册地爱尔兰、办公地都柏林 9 Pembroke Street Upper、主营资产在阿联酋与加拿大，报告货币是欧元。本批十一票里它是唯一的非中概 FPI 对照样本，这也是 Tony 选它的原因之一。

表 1　身份与关键坐标（逐项可回原件核）
项目	内容	出处（accession）
发行人全称	Fusion Fuel Green PLC（前身 Fusion Fuel Green Ltd，2020-08-05→2020-10-02 期间用 Ltd 名义申报）	EDGAR formerNames；0001213900-20-043106
CIK / 档案号	0001819794 / 001-39789	全部申报封面
注册地 / 管辖法	爱尔兰；Companies Act 2014 Part 17；公司号 669283	0001213900-20-043106；0001171843-22-005921
申报身份	外国私人发行人；新兴成长公司（EGC，2026-09-11 F-3 封面仍勾选）	0001493152-26-042388
交易所 / 代码	Nasdaq Capital Market（2025-02-03 自 Global Market 转入）；HTOO	0001213900-25-008582
权证 HTOOW	2025-12-10 到期作废；交易所 2025-12-10 报 Form 25-NSE 摘牌；公司 2026-01-30 报 15-12G 注销该类证券登记，记载持有人 0	0001354457-25-001250；0001493152-26-004549
股份类别	A 类普通股（名义价值 $0.0035，并股后）；B 类 2,125,000 股（名义 $0.0001，已于 2023-12-31 自动转为 A 类）；10,000,000 优先股中 4,171,327 股指定为 A 系列可转换优先股；另有 25,000 股每股 €1.00 的递延股	0001213900-25-062528 附件 1.1；0001493152-26-021722 附件 2.25
报告货币 / 准则	欧元；IFRS（IASB 版）	0001493152-26-021722
审计师	Marcum（至 2021-03-02）→ KPMG 都柏林（2021–2024，2025-02-20 辞任）→ Bush & Associates CPA LLC（内华达州 Henderson，PCAOB ID 6797，2024 年起）	0001213900-21-024070；0001213900-25-016628；0001493152-26-021722
法律顾问 / 爱尔兰律师	Bevilacqua PLLC（美国证券，且是公司的股东与债权人）；Arthur Cox LLP（爱尔兰法意见）	0001493152-26-042388；0001493152-26-035246
更名决议	2026-06-08 EGM 通过更名 Fusion Elements plc（特别决议 815,564 赞成 / 982 反对），须爱尔兰公司注册处与纳斯达克确认；至 2026-09-15 未见生效	0001493152-26-027862

为什么「外国私人发行人」这件事值得单独讲（点开）

FPI 身份改变了三件与散户直接相关的事：

一是信息节奏。美国本土公司每季报 10-Q，FPI 只交年报 20-F 加不定期 6-K。HTOO 的半年报是自愿披露，且明确写着是为满足纳斯达克 5250(c)(2) 的要求（如 2025-09-10 的 H1 2025，0001641172-25-027053）。2026 年至今它没有报过半年报，这不是违规，但意味着从 2025-12-31 之后，除了子公司 QIND 在 OTC 体系里报的 Q1 数字，投资者拿不到集团口径的中期财务。

二是治理豁免。公司自 2022-12-12 起就声明按爱尔兰本国做法替代纳斯达克 5635(c)、5635(d)(2)（0001171843-22-008028），FY2025 年报 Item 16G 把豁免范围扩到 5635(a)、(b)、(c)、(d)(2)（0001493152-26-021722）。这四条正是「发行 20% 以上股份需股东批准」「控制权变更需股东批准」「股权激励需股东批准」「关联方定向增发需股东批准」的条款。对 HTOO 来说，发行新股的门槛比一家美国本土小盘股低得多——它只要爱尔兰公司法下的授权与董事会决议即可。理解 2026 年那次 114% 的一次性增发，这条是关键背景。

三是内部人披露。Section 16 不适用于 FPI 的董事与高管，所以 2020–2024 年几乎看不到 Form 4。2025 年出现的一串 Form 4 全部是 Ilustrato（ILUS，10% 以上股东，非豁免）在卖；2026-03-18 一口气出现 5 份 Form 3 + 1 份 Form 3/A，是新董事就任的补登记，不是买入信号（第十节逐份拆）。

三、六年时间线

先给一张全景图。把六年分成五幕：SPAC 上市与绿氢扩张（2020–2022）、失血与融资续命（2023–2024）、反向注入迪拜 LPG（2024-11）、可转债与并股（2025）、铀权利金（2026）。图里标出的每一个节点，后文都有一手件。

图 1　五幕结构。注意两次「反向注入」的位置：2024-11 拿 QIND（换来收入），2026-07 拿 Royal Uranium（换来题材）。

表 2　大事年表（只列有一手件的事件；同日多件按重要性排序）
日期	事件	为什么重要	accession
2020-06-06	HL Acquisitions Corp.（BVI SPAC）与葡萄牙 Fusion Welcome – Fuel, S.A. 签业务合并协议，08-25 修订重签	上市路径起点	0001213900-20-020394
2020-12-04 / 12-10	SPAC 股东会通过（会计上的取得日）/ 法律交割日	两个日期不同，财报用 12-04	0001213900-21-026445
2020-12-17	20FR12B：交割后 9,483,356 股 A 类 + 2,125,000 股 B 类 + 10,375,000 份权证	股本起点	0001213900-20-043106
2021-02-08	F-1 转售登记生效（333-251990）	PIPE 与创始股解禁通道	0001213900-21-007296
2021-12-31	三家创始人载体放弃 852,750 股 + 852,750 份权证的对赌权	对赌落空的第一个证据	0001171843-22-000010
2022-05-13	$75m 货架 F-3 生效（333-264714）	后续 ATM 的母体，三年有效期至 2025-05-13	0001171843-22-004165
2022-06-06	$30m ATM 销售协议（B. Riley / Fearnley / H.C. Wainwright，佣金 3%）	此后三年主要提款方式	0001171843-22-004162
2022-12-20	Benavente 工厂售后回租：售价 €9,325,000，净得约 €7.5m，20 年租期月租 €50,000	把厂房变成现金流出	0001171843-22-008201
2023-06-05	Figueira de Chaves 出任 CEO；Steele、Baran 离职	创始团队第一次换血	0001171843-23-003830
2023-11-06	收到 $1.00 最低买价缺陷通知，180 天至 2024-05-06	此后两年合规主线的开端	0001171843-23-006830
2023-11-21/27	与麦格理系 Belike Nominees 签最高 $20m 高级可转债框架	第一笔可转债，含全棘轮反稀释	0001171843-23-007270
2024-04-30	FY2023 年报：首年收入 €4.14m，净亏 €31.0m，现金 €1.15m	现金见底	0001171843-24-002345
2024-05-07	麦格理可转债首笔 $1,150,000 提款 + 208,582 份 $1.654 权证	唯一一笔提款	0001171843-24-002676
2024-05-08	股东权益缺陷通知（FY2023 权益 $3,022,125 < $10m）	第二条合规线	0001171843-24-002917
2024-08-28	与「私人投资者」签 $33.5m 认购协议（43,790,850 股 + 13,137,254 份权证）	从未交割；2024-11 在葡萄牙提 €27m 索赔	0001171843-24-005157
2024-11-05	收到摘牌决定书，11-12 前上诉，听证定 2025-01-07	退市边缘	0001171843-24-006287
2024-11-11	葡萄牙主体 Fusion Fuel Portugal 进入破产程序（辛特拉）	原主业终结	0001493152-26-021722
2024-11-26	QIND 交割：发 3,818,969 股 A 类（19.99%）+ 4,171,327 股 A 系列优先股，换 QIND 69.36%	换来 Al Shola Gas	0001171843-24-006609
2025-01-10	$1,281,250 可转债（20% OID）+ 229 万份权证；同日 $25m ELOC（Keystone）	浮动转股价进场	0001213900-25-002830；-002838
2025-02-03 / 02-06	转板纳斯达克资本市场 / 听证小组裁定：权益达标，买价合规期至 2025-07-28	并股的直接倒计时	0001213900-25-008582；-010949
2025-06-25	AGM 通过 4:1–40:1 区间并股授权，并授权把授权股数补到并股后 100,000,000 股	并股的股东会依据	0001213900-25-057835
2025-07-11 / 07-14	1:35 并股法律生效 / 拆分调整后首个交易日；新 CUSIP G3R25D 209	唯一一次并股	0001213900-25-062528
2025-07-22	可转债全额转股（$4.65）+ $4.3m 私募（含 $4.926/$9.852 权证）	当日成交 3,012 万股、盘中 $12.63	0001213900-25-066822；0001641172-25-021549
2025-08-05	纳斯达克确认最低买价与年会要求均已合规	合规线暂时清零	0001641172-25-022345
2025-11-06	EGM：授权董事会增发授权股 10 万–10 亿股；Schwarz、Lundetrae 辞任，Crosby、Gold 进入董事会	为「数字/大宗资产库存」留门	0001493152-25-021120
2025-12-05	7 月权证重定价：$4.926→$3.50、$9.852→$5.00（3(a)(9) 换发）	当月成交 2,410 万股	0001493152-25-026435
2026-02-18	签 Royal Uranium 股份交换协议（作价 $15m）；同期 $2.6m 私募 + 顾问股	铀故事开始	0001493152-26-007261；-007262
2026-04-21/22	Backwell 辞 CEO 与董事长（健康与个人原因）；Chaves 任 CEO，Passin 任董事长	第二次换血	0001493152-26-018639
2026-06-08	EGM 通过铀收购、优先股转换、更名三案	投票股仅 820,121 股	0001493152-26-027862
2026-07-21	Royal Uranium 交割：发 3,750,018 股（占交割后 63.3%）	股本一次扩 114%	0001493152-26-034176
2026-08-14	8 月私募交割：$1,525,000，$2.55/股 + $3.50 权证	最近一次现金融资	0001493152-26-037158
2026-09-11	499 万股转售 F-3 报出（333-298887），至 09-17 未生效	未来供给的闸门	0001493152-26-042388

四、第一幕（2020–2022）：SPAC、25 亿故事与 €177m 的上市费用

HTOO 的起点是一只叫 HL Acquisitions Corp. 的 BVI 空白支票公司，2018-07-02 IPO，卖了 5,500,000 个单位，信托里放了 $55m，董事长兼 CEO 是 Jeffrey Schwarz（424B3 0001213900-20-036193）。这只 SPAC 找了四次延期，每次都有人赎回：2020-01-02 赎回 275,984 股付 $2,851,457；03-02 赎回 126,000 股；07-02 赎回 500 股；10-02 赎回 2,395 股，之后信托剩约 $53.84m，每股约 $10.57（同一份 424B3）。2020-06-06 它与葡萄牙的 Fusion Welcome – Fuel, S.A.（后更名 Fusion Fuel Portugal, S.A.）签合并协议，08-25 修订重签，用的是「爱尔兰新设母公司 + SPAC 并入 + 换股」的两步结构（20FR12B 0001213900-20-043106）。

对价怎么给的，决定了谁在上市那天就握着筹码：

表 3　SPAC 合并对价与初始股本（2020-12-10 交割后）
项目	数量 / 条款	出处
原 SPAC 股东换得	7,033,356 股 A 类 + 8,250,000 份权证（含权利换股 55 万股、EarlyBirdCapital 单位期权换 5 万股、发起人放弃 12.5 万股与 12.5 万份权证）	0001213900-21-026445；0001213900-20-020394
葡萄牙方（创始人）换得	2,125,000 股 B 类 + 2,125,000 份权证；B 类附否决权（持股≥1,700,000 股时），可 1:1 转 A，2023-12-31 自动全部转为 A 类	0001213900-20-020394
对赌（earnout）	最高 1,137,000 股 A + 1,137,000 份权证，条件是 2022-06-30 前签成绿氢产销协议，按协议 NPV 的 20% ÷ €10.73 折算	0001213900-20-020394
对赌的结局	2021-12-31 Chaves、Silva、Wahnon 的载体放弃，注销 852,750 股 + 852,750 份权证；仅 FalcFive, LDA 保留 284,250 股 + 284,250 份权证的权利	0001171843-22-000010
PIPE	2,450,000 股 A 类，$10.25/股，毛约 $25.1m，34 名合格投资者，Fearnley 任配售代理（费率 3.5%）；具名的只有 Helikon（878,000 股）	0001213900-20-036193；0001213900-21-026445
交割后股本	9,483,356 股 A + 2,125,000 股 B + 10,375,000 份权证（其中不可交易 3,235,892 份，2021-12-10 转为可交易）	0001213900-20-043106；0001171843-22-003035
权证条款	行权价 $11.50；到期 2025-12-10 纽约时间 17:00；股价连续 20/30 日 ≥$18.00 时公司可 $0.01 赎回	0001213900-21-007296
授权股本（章程）	US$11,212.50 = 100,000,000 股 A（$0.0001）+ 2,125,000 股 B（$0.0001）+ 10,000,000 股优先股（$0.0001）；另 €25,000 = 25,000 股递延股（€1.00）	0001213900-20-043106 附件 3.1
交割时净资产	HL 带来现金约 $54m（约 €44.4m）；备考银行存款 €60,719,147	0001213900-21-026445；0001213900-20-043106

这里有一个容易被忽略、但对理解后来所有数字都重要的会计事实：2020 年那笔 €183.1m 的巨亏，绝大部分不是经营亏损，而是 IFRS 2 下的「上市费用」——€149.4m 记给 SPAC 股东、€27.7m 记给 PIPE 投资人，合计约 €177m（0001213900-21-026445）。换句话说，公司把「用股票买上市地位」这件事一次性费用化了。它没有花掉现金，但把累计亏损一步推到了两亿欧元级别，这也是后来「累计亏损 €191.8m（2022）/ €222.8m（2023）」的起点。

2021 年公司讲的是一个很大的故事：2021 年 1 月的投资者日里，管理层给出「2023 年绿氢平准成本低于 €2/kg、2025 年收入 €250m、EBITDA €90m、净利 €30.3m」的目标（0001171843-21-000589）。对照后来的实绩——2025 年真实收入 €14.4m，且 99.97% 来自跟氢无关的迪拜 LPG——这组目标是理解这只票叙事风格的基准线。

2021–2022 年的资本动作还算克制：2021-08-06 的 S-8 为 2021 年激励计划登记 100 万股（0001213900-21-040682）；2022-05-05 报 $75m 货架 F-3，05-13 生效（0001171843-22-003338、0001171843-22-004165）；2022-06-06 起做 $30m ATM，代理是 B. Riley、Fearnley、H.C. Wainwright，佣金 3.0%。2022 全年 ATM 卖了 681,926 股，均价 $6.10，净得 $3,685,792（0001171843-22-008028）。同期股东结构出现一个显眼的买家：MAK Capital（Michael A. Kaufman）从 2021-02 的 14.4% 一路增持到 2022-04-01 的 25.7%，全部是公开市场买入、申报目的为投资（13D/A 系列 0001019056-22-000318）。这家机构后来在 2024 年底减到 2.54%，是这只票「机构进场又退场」的完整样本。

2020–2022 年的 13D/13G 全表（点开）

申报日	表格	申报人	持股	比例	accession
2020-12-21	13D	Jeffrey E. Schwarz	1,545,133（含 910,892 份权证）	14.87%	0001213900-20-043648
2020-12-21	13G	Wendy Schwarz	795,086	7.88%	0001213900-20-043613
2020-12-22	13D	Frederico Figueira de Chaves / Key Family Holding / Francisco Figueira de Chaves	996,944	9.53%	0001213900-20-044016
2020-12-22	13D	Jaime Silva / Magno Efeito, S.A.	895,750	8.63%	0001213900-20-044038
2020-12-22	13D	João Teixeira Wahnon / Numberbubble, S.A.	730,000	7.15%	0001213900-20-044047
2020-12-22	13D	Fusion Welcome, S.A.	3,187,500	25.16%	0001213900-20-044113
2020-12-31	13G	The Jeffrey Schwarz Children's Trust（受托人 Craig Frank）	587,041	5.91%	0001213900-20-045776
2021-01-11	13G	Helikon Investments Ltd / Federico Riggio	1,421,334	14.49%	0000902664-21-000121
2021-02-09	13G / 13G/A	BNP Paribas Asset Management UK Ltd.	1,000,353 → 1,204,839	8.62% → 10.38%	0001389277-21-000010 / -000011
2021-02-16	13G	MAK Capital One / Michael A. Kaufman / MAK Capital Fund LP	1,669,924	14.4%	0001019056-21-000134
2021-04-12	13G/A	Helikon（清仓）	0	0%	0000902664-21-002289
2021-09-29 → 2022-04-05	13D + 5 份 13D/A	MAK Capital（持续增持，均为公开市场买入）	2,414,512 → 3,099,322	20.05% → 25.7%	0001019056-21-000506 … 0001019056-22-000318
2022-08-03	13G/A	BNP Paribas AM UK（减持出 5%）	591,234	4.51%	0001389277-22-000010

注：上列比例的分母多为 9,483,356 股或 12,040,840 股（含权证摊薄），各份申报书自述口径不同，引用时以该份封面为准。以上股数均为 并股前 口径，除以 35 才能与今天比较。

五、第二幕（2023–2024）：烧钱、ATM、麦格理可转债与退市边缘

2023 年是转折年。2022 年公司还没有任何收入（20-F 原文：“We have generated no revenue to date.”，0001171843-23-003359），当年综合亏损 €27.35m，年末现金 €8.16m；2023 年第一次录得收入 €4.14m（来自 Exolum 与 CSIC 两个技术销售项目），但亏损扩大到 €31.0m，年末现金只剩 €1.15m，权益从 €29.35m 掉到 €2.73m（0001171843-24-002345）。KPMG 连续两年在审计报告里写持续经营重大不确定性。

钱从哪儿来？三条线，且一条比一条贵：

表 4　2023–2024 融资三条线
线	关键条款	实际提到多少钱	出处
ATM（2022-06 协议）	2023-07-10 的 424B5 只是对该 ATM 招股补充的第 1 号修订，把额度按 F-3「小货架」（I.B.5）规则压到 $10m，代理改为 H.C. Wainwright 与 Fearnley，佣金 3.0%	2023 全年卖 1,103,368 股，均价 $2.83，净 $3,254,802；2024-02 IPCEI 消息后再净得约 $6.4m（其中 02-16 单日约 $5.9m，均价 $3.05）	0001171843-23-004418；0001171843-24-002345；0001171843-24-001205
麦格理可转债（Belike Nominees）	最高 $20m 分批；2% OID；SOFR+4%（违约 18%）；转股价 = max(最低转股价, 90% VWAP)，最低转股价 $0.20，若三日 VWAP 低于 $0.20 则永久降为 $0.05；全棘轮反稀释；权证覆盖本金的 30%，行权价 130% VWAP	只提了一笔 $1,150,000（2024-05-07），配 208,582 份 $1.6540 权证	0001171843-23-007270；0001171843-24-002676
$33.5m 认购协议	2024-08-28 与一名「私人投资者」签，43,790,850 股 + 13,137,254 份权证，约定 2024-09-30 交割	从未交割；对手方后被披露为 Hydrogenial S.A.（Norbert Bindner），公司 2024-11 在葡萄牙提起 €27m 损害赔偿	0001171843-24-005157；0001641172-25-027053

麦格理那笔债的意义不在金额，在条款：$0.05 的「二级最低转股价」加全棘轮，意味着只要股价跌破 $0.20 就会打开一个几乎无底的转股通道。公司后来只提了 115 万美元就停手，2024-05-22 的 424B3 显示该批可转债与权证的转售份额已从 Belike Nominees 转到 Macquarie Bank Limited 名下（0001171843-24-003056）；到 2025-08-05 麦格理把手上剩余证券全部转完（0001641172-25-027053）。这是「小额可转债 + 转售登记」如何在两年里持续供给卖压的典型样本。

与此同时合规压力三连击：2023-11-06 最低买价缺陷通知（180 天至 2024-05-06）；2024-05-08 股东权益缺陷通知（FY2023 权益 $3,022,125，低于全球市场要求的 $10m）；2024-11-05 摘牌决定书——公司原计划在 2024-11-04 前转板到资本市场并完成交易，没做到，于是在 11-12 前提出上诉、听证定在 2025-01-07（0001171843-24-006287、0001171843-24-006609）。这就是它必须在 2024 年底之前找到一门「有权益、有收入」的生意的直接原因。

业务侧发生了什么：从 HEVO-Solar 到破产（点开）

2021–2022 年公司的技术路线是 HEVO-Solar：把聚光光伏与自研 PEM 微电解槽装在一起，直接用阳光制氢。它在葡萄牙 Évora 做了示范厂（2022-11-10 与 Ballard 一起宣布投产，0001171843-22-008028），在 Benavente 买了 14,000 m³ 的厂房（€5.0m，2021 Q2），计划 2025 年做到 500 MW/年产能（0001171843-22-003035）。

2023 年产品线改为 HEVO-Chain，并在 2023 年 Q2 一次性对存货计提 €7.2m 减值（0001171843-23-005476）；2023 年 Q4 又加计 €13.9m 减值与 €3.3m 开发项目减值。2024-02-15 欧盟委员会把公司的 HEVO-Portugal（Sines，€650m、630 MW）选入 IPCEI 名单，股价与 ATM 一起冲了一波（0001171843-24-002345）。但到 2024-11 公司披露：承担绝大部分技术开发与生产的葡萄牙经营主体已申请破产（0001171843-24-006488）；FY2025 年报进一步交代，该主体 2024-11-11 在辛特拉进入破产程序，全部实物资产于 2025-12 出售完毕（0001493152-26-021722）。

请注意这条线索对今天估值的含义：HTOO 现在的「氢」业务不是当年那家工厂，而是 2025-02-17 才注册的轻资产咨询公司 Bright Hydrogen Solutions Limited（BrightHy）。

六、第三幕（2024-11）：用 19.99% 股权换来一门生意

2024-11-18 签、11-26 交割的这笔交易，是理解 HTOO 今天的钥匙。交易对手是 Ilustrato Pictures International Inc.（ILUS，OTC） 与 Quality Industrial Corp.（QIND，OTC Pink，前身 Wikisoft Corp.） 的若干股东。

表 5　QIND 交易的核心条款
项目	内容	出处
买到什么	QIND 78,312,334 股普通股 + 20,000 股 B 系列优先股，约占 QIND 69.36%	0001171843-24-006609
付出什么	3,818,969 股 A 类普通股（恰为交割前在外股本的 19.99%）+ 4,171,327 股 A 系列可转换优先股	0001171843-24-006488
优先股的转股条件	需股东会批准 + 纳斯达克对「初始上市申请」放行；原定 1:10（即 41,713,270 股），并股后经 2026-06-10 的 6-K 更正为 2/7 : 1，合计 1,191,812 股	0001493152-26-028142
若拿不到批准	公司须在「延长股东会截止日」后 15 天内回购全部对价股份、把 QIND 股份还给卖方（交易解除）	0001213900-25-041617
融资承诺	公司须尽商业合理努力募集至少 $5,000,000，其中 50% 借给 QIND 使用	0001493152-26-042388
人事	2024-11-25 Chaves 辞 CEO 改任首席战略官；11-26 QIND 的 CEO John-Paul Backwell 出任 HTOO 的 CEO 兼董事	0001171843-24-006609
换来的生意	QIND 持股 51% 的 Al Shola Al Modea Gas Distribution L.L.C.（迪拜，1980 年成立）：2023 年收入 $11m、净利 $1.8m，服务近 4 万客户	0001171843-24-006488

这笔交易把一家没有收入、权益接近归零、正在上诉摘牌的公司，变成一家合并报表里有 €14m 级收入的公司。但它同时带进来三个尾巴，至今没有解开，且全都写在公司自己的风险因素里：

优先股至今没转股。股东会批准直到 2026-06-08 才拿到，而纳斯达克的初始上市申请公司自述尚未提交（0001493152-26-027862、0001493152-26-034176）。也就是说这 4,171,327 股优先股（对应 1,191,812 股 A 类）依然悬在头上。
「延长股东会截止日」已在 2026-06-30 到期。公司为换取 ILUS 同意延期，2025-12 至 2026-03 与 ILUS 签了三份借款协议（$100,000、$240,000，以及把 2–3 月已付的 $100,000 追认为借款），累计约定 $440,000、实际放款 $230,000，且后两笔以 ILUS 手上的优先股作担保；3 月那份写明「不会再有延期」（0001493152-26-041593）。截至 09-17 未见 ILUS 主张解除，也未见新的延期文件。
QIND 对 Al Shola Gas 卖方可能违约。QIND 买 51% 股权的总价是 $10,000,000，截至 2026-09-11 只付了 $1,020,000；公司在 F-3 风险因素中自认「可能构成约 $10,155,000 的违约」，且 QIND 自身 8 张可转本票全部逾期（2026-03-31 余额 $2,480,676，7 月与 RB Capital 签了展期与容忍协议）（0001493152-26-042388、0001493152-26-034176）。换句话说，HTOO 报表里最值钱的那门生意，法律上还没付清钱。

图 2　2026 年 9 月的集团结构。收入几乎全部来自左下角那一格，而它距离上市主体隔着两层、且股权款未付清。

七、第四幕（2025）：可转债—并股—私募的三连

2025 年是这只票资本动作最密集的一年，节奏非常清楚：年初用浮动转股价的可转债续命 → 年中被最低买价逼着并股 → 并股后立刻把债转成股、再做一轮股权私募把债还掉。

表 6　2025 年融资与证券发行流水（按时间）
日期	类型	条款要点	金额 / 股数	对手方	accession
2025-01-10	高级可转债 + 权证	本金 $1,281,250，20% OID；利率 8%（违约 22%）；转股价 $0.559，下限价 $0.1118，每 6 个月按市价 20% 重置；全棘轮；并股时按「15 日中最低 5 个 VWAP 均值」重置	净入 $1,025,000；权证 2,292,040 份 @$0.559	Keystone、FirstFire、Pinz、Seven Knots	0001213900-25-002830
2025-01-10	ELOC（股权额度）	最高 $25m；只在收盘价 ≥$1.00 的日子可买；按收盘价或 VWAP 的 92% 定价；承诺股 486,117 股（作价 $250,000）；提款额的 25% 须按 120% 赎回可转债	从未提款	Keystone Capital Partners	0001213900-25-002838；0001641172-25-027053
2025-03-03	第二批可转债 + 权证	本金 $1,300,000（其中 $893,750 一笔 OID 约 24.5%）；转股价 $0.4364，下限 $0.0793；18 个月到期	净入 $1,000,000；权证 2,864,397 份	Keystone、Seven Knots、Jim Fallon	0001213900-25-019043
2025-05-16	ATM 招股补充	额度 $2,064,262（受小货架规则限制），佣金 3.0%	至 07-22 卖出 7,380,985 股（并股后 210,894 股），净 $1.99m	H.C. Wainwright	0001213900-25-044946
2025-06-25	AGM	通过 4:1–40:1 并股授权（6,056,514 赞成）＋授权股数补足议案（6,068,907 赞成）	—	股东会	0001213900-25-057835
2025-07-11	1:35 并股	法律生效 17:00 EST；07-14 拆分调整后开始交易；新 CUSIP G3R25D 209；碎股向上取整	27,418,159 → 约 783,376 股	—	0001213900-25-062528
2025-07-22	可转债全额转股	按 $4.65 转股（投资人对并股重置条款的解释）；另有 53,000 股「暂缓交付」	6-K：$2,868,759 → 545,714 股；半年报：$2,277,925 → 492,714 股	1 月与 3 月债权人	0001641172-25-021549
2025-07-22	旧权证换新 + 赎回	因债已转完，赎回价 $0；旧权证注销换成 294,658 份新权证（2028 到期），放弃反稀释与重置权（3(a)(9)）	—	同上	0001213900-25-066822
2025-07-25	股权私募	269,459 股 + 541,706 份预融资权证（$0.0035）+ 1,622,330 份 $4.926 权证 + 811,165 份 $9.852 权证；款项须用于还债	$4,300,000	Lantern、Bower Four、Roxy、BCL Sunset、Samuel Dorf、James Allan	0001213900-25-066822；Form D 0001786236-25-000026
2025-07-28	ATM 增额	再加 $4,184,136	至 2025-11-20 全部 I.B.5 累计售出 $2,808,813	H.C. Wainwright	0001213900-25-068279
2025-10-09/11-26	期权	激励计划从 28,572 股扩到 2,000,000 股；Backwell 与 Chaves 各 400,000 份期权 @$4.53，分三年归属，2032 到期	—	内部人	0001493152-25-018015；0001493152-25-025298
2025-12-05	权证重定价	$4.926→$3.50、$9.852→$5.00；预融资权证换发；全额行权可带来约 $9,735,643	—	7 月私募投资人	0001493152-25-026435

两个细节值得单独盯：

第一，「并股重置」条款是这类可转债的真牙齿。1 月那批债写明：一旦发生并股，转股价重置为并股后 15 个交易日中最低 5 个 VWAP 的均值。7 月并股之后，债权人按 $4.65 把全部债转成股——6-K 里公司特意写了这是「基于投资人对转股价调整条款的解释」（0001641172-25-021549），说明双方对价格并非完全一致。结果是：一笔名义上 $2.3m 的债，换走了约 49–55 万股，占当时在外股本的三成左右。

第二，ELOC 一次没用。$25m 的 Keystone 额度门槛是「收盘价 ≥$1.00」，而 2025 年上半年股价（并股前）在 $0.2–0.5 徘徊，根本够不着；半年报明确写「至今未提款」。但公司仍付出了 486,117 股承诺股（作价 $25 万），并为它做了 6,247,684 股的转售登记（333-286202，2025-06-12 生效）。这是一笔「只花成本、没拿到钱」的额度，也是理解 2025 年转售登记为何看起来那么大的原因。

2025 年内部人卖了什么：ILUS 的减持全表（点开）

2025 年 HTOO 名下的 Form 4 全部由 Ilustrato Pictures International Inc.（10% 以上股东，签字人 Nicolas Link）提交，且全部是卖出。并股前 6 月 17 日至 7 月 3 日集中卖出：8,000 / 10,000 / 20,000 / 190,000 / 500,000 / 118,821 / 475,000 / 72,586 / 500,000 / 216,148 / 50,000 股（均价 $0.19–0.285），持股从 3,818,969 股降到 1,658,414 股；并股后 7-15、7-23 再卖 1,570 股与 30,000 股；9 月中至 10-03 以每次 500 股左右的碎量卖到 1,502 股（0001641172-25-016461 起至 0001493152-25-017294）。同期配套三份 Form 144（券商 LPC Markets (Mauritius) Ltd）。

两个如实记录的异常：① 9 月起 Form 4 的「价格」栏数值（如 500 股对应 2071.10）看起来是总金额而非单价；② 7-23 那份记的 $10.328 高于当日盘中最高价 $6.70。本页只记录申报所载，不替公司解释。

它的含义很直接：把公司卖给 HTOO 的那家 OTC 公司，在 2025 年把换来的普通股基本清空了，只留下 3,215,258 股尚未转换的优先股（并已被 2026 年的借款协议设为担保、限制转让）。

八、第五幕（2026）：铀权利金与第二次「反向注入」

2026 年的主线只有一条：把一家加拿大铀权利金公司装进来，并围绕它做人事、故事与融资。

时间顺序：2026-02-12 公司与三名顾问签「矿产与元素顾问协议」，顾问费用股票支付（95,000 股给 Anthony Milewski，190,000 份预融资权证分给 Roxy Capital 与 Bower Four）；02-14 做 $2.6m 私募（577,124 股 + 129,005 份预融资权证 + 706,129 份 $5.148 权证 + 706,129 份 $6.864 权证），其中 $1,645,000 由铀公司股东认购；02-18 签股份交换协议；03-17 James Passin 进董事会；04-21 Backwell 辞去 CEO 与董事长、Chaves 接任 CEO、Passin 任董事长；06-08 EGM 通过；07-21 交割。（0001493152-26-007261、0001493152-26-007262、0001493152-26-012061、0001493152-26-018639、0001493152-26-027862、0001493152-26-034176）

表 7　Royal Uranium 交易与资产
项目	内容	出处
标的	Royal Uranium Inc.（不列颠哥伦比亚省），81,881,029 股全部股权	0001493152-26-034176
对价	3,750,018 股 A 类普通股；协议给 RU 作价 $15,000,000；6-K 另述「隐含发行价约 $4.00/股」	0001493152-26-034176
占比	占交割后在外 A 类股的 63.3%；EGM 通函称构成「反向收购」，摊薄约 57.2%	0001493152-26-034176；0001493152-26-024079
锁定	获配 >25,000 股者：6 个月全锁、12 个月锁 2/3、18 个月锁 1/3（自 2026-02-18 起算）；≤25,000 股者 6 个月后全解	0001493152-26-034176
资产	16 个铀项目区的 NSR 权利金（1.0%–2.5%）+ 阿尔伯塔 3 个天然气项目区（4.0%–12.0%）	0001493152-26-034176
资产收入	RU 的 FY2025 权利金收入 C$40,577，净亏 C$655,308（审计师 De Visser Gray LLP，含持续经营段落）	0001493152-26-035199
估值依据	Newbridge Securities 2026-02-04 向董事会演示的「指示性估值」约 $30.4m，只覆盖 19 个项目区中的 9 个，且约 66% 的价值来自其中 1 个铀项目；假设 U₃O₈ 约 $78/lb、折现率 12%、第 7 年投产；顾问费 $60,000	0001493152-26-034176
治理关联	董事 Steven Gold 自 2024-01 起任 Jaguar Uranium Corp. 的 CEO 兼总裁，而 RU 的多处权利金正压在 Jaguar 运营的项目上（Laguna Salada、Berlin、Huemul）	0001493152-26-021722；0001493152-26-009629
纳斯达克风险	公司自述交割前未提交也未取得初始上市申请放行；若被认定为控制权变更，可能收到摘牌决定书	0001493152-26-034176 附件 99.2

把两次「反向注入」放在一起看，模式是同一个：用大比例新股换入一项外部资产，同时把交易所审核这一步留到事后。2024 年那次给了 19.99%（正好卡在纳斯达克 5635 的 20% 线下），优先股部分则明确挂上「需初始上市审核」的条件——而这个条件到今天仍未满足；2026 年这次直接发了 63.3%，公司自己承认没走审核。两次都伴随董事会与管理层的更替。

2026 年其余的资本动作相对小额但方向一致：08-07 签、08-14 交割的私募（421,563 股 + 176,468 份预融资权证 + 598,031 份 $3.50 权证，$1,525,000，定价 $2.55 = 前五日 VWAP），13 名投资人里有 3 名来自 2025-07 私募、3 名来自 12 月换发、5 名来自 2026-02 私募、3 名是铀交易对手（0001493152-26-036681、0001493152-26-037158）；以及 08-03 用 47,169 股抵付律所 $100,000 费用（按 7-31 收盘价 $2.65 打八折）。同一批人反复出现在每一轮私募里——Lantern、Roxy、Bower Four、RJL18、Jenga 等，且都把受益所有权卡在 4.99%/9.99% 的封锁线上。

一句话总结 2026 年的现金状况：公司今年拿到的新现金只有 2 月的 $2.6m 与 8 月的 $1.525m 合计约 $4.1m，其余都是股换资产、股抵费用、权证行权（$20 万级）。ATM 额度虽然在 7 月补到 $6,619,798，但至今没有披露过任何一笔销售。

九、生意与财务逐期（欧元为本位，美元并列）

公司报告货币是欧元，所以本节以欧元为准，并按各年 20-F 自己写明的汇率给出美元参考值——不要用今天的汇率去折算历史年度，各年 20-F 的口径如下（均为原文）：FY2020 「USD 1 = EUR 0.8149」（葡萄牙央行 2020-12-31）；FY2021 「USD 1 = EUR 0.88」；FY2022 「USD 1 = EUR 1.07」（该句与欧元区实际汇率方向相反，20-F 原文如此，属申报文本瑕疵）；FY2023 「USD 1 = EUR 0.9」；FY2024 「$1.00 = €0.92」（葡萄牙央行），另注 H.10 口径 $1.00 = €0.9661；FY2025 「$1.1736 = €1.00」（美联储 H.10，2025-12-31）。（0001213900-21-026445、0001171843-22-003035、0001171843-23-003359、0001171843-24-002345、0001213900-25-041617、0001493152-26-021722）

表 8　逐年合并数据（IFRS，€ 千；美元列按各年 20-F 自述汇率折算，仅供量级参考）
年度	收入	收入（$ 约）	综合亏损/收益	年末现金	总权益	经营现金流	要点
FY2020	0	0	(183,130)	58,007	—	—	其中约 €177m 是 IFRS 2 上市费用（非现金）
FY2021	0	0	+23,564	7,681	49,512	—	盈利来自权证公允价值收益 €28.3m；另有 €27.5m 短期投资
FY2022	0	0	(27,347)	8,164	29,353	—	含 €5.17m 亏损合同准备、€3.32m 固定资产减值
FY2023	4,144	≈4,604	(31,016)	1,147	2,731	(9,182)	首年有收入；累计亏损 €222.8m；权益跌破纳斯达克门槛
FY2024（重述）	1,605	≈1,744	(15,280)	214	15,237	(8,280)	并表 QIND 一个多月；商誉与无形资产入账；PPA 定案后重述
FY2025	14,415	≈16,917	(952)	575	20,505	(8,239)	收入 99.97% 来自迪拜 LPG；归属母公司净亏 €1,694k

说明：FY2024 的两个版本要分清——2025-05-09 首次披露时综合亏损 €13,731k、权益 €10,699k；FY2025 年报把购买价格分摊定案后重述，本表用重述值（0001493152-26-021722）。同一份年报内部对 FY2024 的三处数字并不一致，本表逐处如实取自 XBRL 报表：综合亏损，利润表 R3 记 €(15,280)k；归属母公司净亏，R3 记 €(15,300)k、权益变动表 R4 记 €(15,334)k；总权益，资产负债表重述列记 €15,237k、「现列示」列记 €15,236k。FY2021–FY2022 的经营现金流未在所引页面单列，留空不猜。

图 3　六年里唯一一次盈利来自权证重估，唯一一次像样的收入来自 2024 年买来的迪拜生意。

今天这门生意本身值多少

FY2025 年报把集团讲得很清楚：只有一个可报告分部——「LPG 配送与工程」，占外部收入 99.97%；该分部 FY2025 收入 €14,410k、毛利 €4,232k、经营亏损 €122k、净亏 €975k，分部净负债 €1,844k；其余全部活动收入只有 €5k，经营亏损 €7,776k。按地区：阿联酋 €14,410k、西班牙 €5k。没有单一客户占比超过 10%（0001493152-26-021722 附注 6）。

也就是说：氢（BrightHy）、生物质蒸汽（BioSteam）、铀权利金（Royal Uranium）三块在 2025 年合计只贡献了 €5 千的收入。三块的公开进展是：BrightHy 拿下西班牙 Çimsa 水泥厂 2 MW 项目、完成 15 MW 项目 FEED（合同价 €275,000 级），并在 2025-12-29 与「合作方」签下最高 €30m、分三期的氢基础设施投资平台，BrightHy 任管理人；BioSteam 2026-05-01 开始产蒸汽，公司说年收入约 $0.7m、单项目 IRR 12%+；Royal Uranium FY2025 权利金收入 C$40,577。（0001493152-26-024736、0001493152-26-037250、0001493152-25-029203、0001493152-26-022147、0001493152-26-035199）

表 9　Al Shola Gas 运营指标（公司投资者演示与新闻稿口径）
指标	FY2024	FY2025	2026 进展	出处
新签客户	198	230	—	0001493152-26-025334
工程合同数	491	496	4–8 月多批小单，单批 $1.14m–1.4m	0001493152-26-015434；-039374
LPG 销量（公吨）	9,613	10,094	新槽车目标月 200 吨	0001493152-26-025334；-042080
新合同金额	$6.7m	$9.8m	6–7 月十个项目约 AED 5.14m（$1.4m）	0001493152-26-025334；-039374
车队 / 员工	—		53 台车（含 3 台 LPG 槽车、10 台气瓶车）；20-F 记 Al Shola Gas 员工 120 人	0001493152-26-042080；0001493152-26-021722
QIND 层面	收入 $11.18m	收入 $16.31m，毛利 $4.79m，净亏 $(4.60)m	Q1 2026 收入 $3.67m，净利 $0.1m	0001493152-26-014811；-023409

把这张表和集团数字放在一起，能看出一个结构性问题：生意在增长，但增长留不住钱。FY2025 集团经营活动净流出 €8.24m，与 FY2024 的 €8.28m 几乎一样，而年末现金只有 €0.575m，总负债 €15.6m（含债务约 €13.6m）。缺口靠融资补：FY2025 融资活动净流入 €8.88m。这就是为什么每隔几个月就会看到一轮私募或权证重定价。

一个必须说清的落差。公司 2026 年 5 月的投资者演示给出目标：收入 2026 年 €20.0m、2027 年 €23.5m；净利 2026 年 −€1.5m、2027 年 +€1.8m，且明确注明「假设铀收购完成」（0001493152-26-025334）。但 2026-09-14 的最新一版演示已经没有这张目标表，也没有股本结构页（0001493152-26-042655）。目标是否仍然有效，公司没有说明；本页不替它推断。

十、股本、稀释与授权股

这一节是全页最要紧的部分。把所有口径统一到并股后（并股前的数字一律 ÷35）之后，六年的稀释路径是这样的：

图 4　六年 22.7 倍。请注意并股那条虚线：它把价格乘以 35、把股数除以 35，但曲线的斜率没有变——稀释不会因为并股而减少。

表 10　在外 A 类股快照（每一行都能回到一份申报）
截止日	申报所载股数	并股后等值	变动来源	accession
2020-12-10	9,483,356（另 B 类 2,125,000）	331,667（含 B 类）	SPAC + PIPE	0001213900-20-043106
2021-05-10	10,993,722	314,106	权证行权 1,059,506 份（2021 Q1）	0001213900-21-026445
2022-12-31	13,805,649	394,447	ATM 681,926 股等	0001171843-23-003359
2023-12-31	14,919,017	426,258	ATM 1,103,368 股	0001171843-24-002345
2024-05-01	17,371,968	496,342	ATM（2 月约 $6.4m）+ 麦格理转股	0001171843-24-002667
2024-11-18	19,104,398	545,840	麦格理转股 1,732,430 股（合计）	0001213900-25-023210
2024-11-26	22,923,367	654,953	QIND 对价股 3,818,969	0001213900-24-108062
2025-05-02	24,244,174	692,691	ATM + 承诺股	0001213900-25-041617
2025-07-08	27,418,159	783,376	并股前夜	0001213900-25-062528
2025-07-30	1,729,082	1,729,082	并股 + 债转股 + 私募	0001641172-25-022260
2025-12-31	2,288,290	2,288,290	ATM、权证行权	0001493152-26-035246
2026-03-16	3,017,842	3,017,842	2 月私募 577,124 + 顾问股 95,000 + 权证 57,428	0001493152-26-011255
2026-05-07	3,297,509	3,297,509	预融资权证 208,238 + 律所权证 71,429	0001493152-26-021722
2026-07-21	7,047,527	7,047,527	Royal Uranium 3,750,018	0001493152-26-035246
2026-09-10	7,516,259	7,516,259	8 月私募 421,563 + 律所股 47,169	0001493152-26-042388

并股与授权股：逐次查，不类推

按「回查令」的要求，这里逐次给证据，不写「这类公司通常如何」：

表 11　上市以来每一次与并股/授权股相关的变动（逐次引该次一手件）
时间	事件	授权股本变了吗	一手件
2020-12-10	上市时章程	US$11,212.50 = A 类 100,000,000 股 @$0.0001 + B 类 2,125,000 股 @$0.0001 + 优先股 10,000,000 股 @$0.0001；另 €25,000 = 25,000 股递延股 @€1.00	0001213900-20-043106 附件 3.1
2021 / 2022 年会	无资本类议案（只选董事、聘审计师）	否	0001171843-22-005921；0001171843-22-006180
2023-10-06 AGM	授予配发权限（约 20%，名义金额 $295.30 / 2,952,994 股），2024-12-31 到期	否（只是配发授权，不是增加授权股本）	0001171843-24-001013；0001171843-23-006151
2024-03-27 EGM	把配发授权扩到「全部授权但未发行股本」，2029-03-19 到期；通函明确「不要求你批准增加授权股本」	否	0001171843-24-001013；0001171843-24-001648
2025-06-25 AGM	通过 4:1–40:1 区间并股；同时通过「将授权股本增加到并股后仍有 100,000,000 股 A 类」的议案	是（授权决议）	0001213900-25-050975；0001213900-25-057835
2025-07-11	1:35 并股落地（07-14 市场生效）	授权 A 类股数不变，仍 100,000,000 股；名义价值由 $0.0001 改为 $0.0035；授权股本总额由 US$11,212.50 变为 US$351,212.50。B 类、优先股、递延股的名义价值与数量均未动。——章程修订本原文：“The authorised share capital of the Company is US$351,212.50 divided into 100,000,000 A Ordinary Shares with a nominal value of US$0.0035 each…”	0001213900-25-062528（6-K 正文 + 附件 1.1 章程）
2025-11-06 EGM	授权董事会自行增加授权 A 类股，区间为「不少于 100,000 股、不超过 1,000,000,000 股」；理由写明含「数字与大宗（含稀土）资产库存」计划	是（授权，但未见实施证据）	0001493152-25-018087；0001493152-25-021120
2026-05-07 20-F	证券说明仍记 US$351,212.50 / A 类 100,000,000 股 @$0.0035	否（确认 2025-11 授权未落地为章程修改）	0001493152-26-021722 附件 2.25
2026-06-10 6-K	只更正 A 系列优先股的转换比例（10:1 → 2/7:1），以反映 1:35 并股	否	0001493152-26-028142

所以「授权余量」怎么算才不误导。本票授权不是 unlimited，可以算：授权 A 类 100,000,000 股，2026-09-10 在外 7,516,259 股，余量 92,483,741 股，约为在外股数的 12.3 倍——口径是「最近一次并股（2025-07-11）之后的授权数」，出处 0001493152-26-021722 附件 2.25。另需记住：2025-11-06 EGM 已授权董事会最多再加 10 亿股，若实施，这个倍数会变得没有约束意义。

在外权证、期权与可转优先股明细（2026-09-10 口径）（点开）

工具	份数（股）	行权价	到期	accession
预融资权证（2025-12 换发后余额）	173,029	$0.0035	无到期日	0001493152-26-021722；-035246
其他预融资权证	47,943	$0.00	无	0001493152-26-021722
顾问预融资权证（2026-02）	190,000	$0.0035	无	0001493152-26-011255
2 月私募预融资权证	129,005	$0.0035	无	0001493152-26-007261
8 月私募预融资权证	176,468	$0.0035	无	0001493152-26-042388
$3.50 权证（2025-12 重定价）	1,336,072	$3.50	2028-07-25	0001493152-25-026435；-035246
$5.00 权证（2025-12 重定价）	811,165	$5.00	2028-07-25	0001493152-25-026435
2025-07 换发权证（1 月批 / 3 月批）	130,978 / 163,680	$4.28	2027-01-10 / 2028-03-03	0001493152-26-021722
2 月私募 150% / 200% 权证	706,129 / 706,129	$5.148 / $6.864	2029-02-20	0001493152-26-011255
8 月私募 $3.50 权证	598,031	$3.50	2029-08-14	0001493152-26-042388
HP 顾问权证	398	$1.65	2029-07-04	0001493152-26-021722
权证合计	5,169,027	—	—	0001493152-26-042388
A 系列优先股转换	1,191,812	—	待纳斯达克初始上市审核	0001493152-26-028142
期权	431,927	含 2×400,000 份 @$4.53	2032-10-09 等	0001493152-26-042388
RSU / 旧可转债待交付股	2,262 / 53,000	—	—	0001493152-26-042388

全部按 F-3（0001493152-26-042388）封面「不计受益所有权封锁」的口径。若把权证、优先股、期权全部算进来，完全稀释后约 1,436 万股，是当前在外股数的 1.9 倍；但其中 $3.50 以上的权证在现价 $2.13 下是价外的。

十一、管理层、董事会与主要持有人

这只票六年换了三拨人，每一拨都对应一次战略掉头：

表 12　管理层与董事会更替（具名到出处）
时间	变动	accession
2020-12-04	Jeffrey E. Schwarz（原 SPAC CEO）任董事长；Frederico Figueira de Chaves 任 CFO 兼董事；João Teixeira Wahnon 任业务发展负责人兼董事；Jaime Silva 任 CTO 兼董事；不设 CEO	0001213900-21-026445
2021-12-13	Theresa "Terry" Jester 进入董事会	0001171843-21-008505
2023-06-05	Chaves 升任 CEO；Gavin Jones 任临时 CFO；Zachary Steele、Jason Baran 于 06-02 终止雇佣并退出全部董事职务	0001171843-23-003830
2023-10-06	创始人 Silva 与 Wahnon 辞任董事（仍任高管）	0001171843-24-002345
2024-11-14 / 11-26	Alla Jezmir 辞任董事；Chaves 改任首席战略官，QIND 的 CEO John-Paul Backwell 出任 HTOO CEO 兼董事	0001171843-24-006488；-006609
2025-01-24	CFO Gavin Jones 辞任（留任公司秘书），Chaves 兼任临时 CFO	0001213900-25-007089
2025-02-24	Luisa Ingargiola 任 II 类董事兼审计委主席，年费 $70,000	0001213900-25-017655
2025-11-06	Schwarz 与 Rune Magnus Lundetrae 辞任董事；Pierce Crosby、Steven Gold 当选；Backwell 兼任董事长	0001493152-25-021120
2026-03-17	铀投资人 James Passin 当选 III 类董事，年费 €50,000	0001493152-26-012061
2026-04-21/22	Backwell 因个人与健康原因辞去 CEO 与董事长（留任非执行董事，年费 €40,000）；Chaves 任 CEO（仍兼临时 CFO 与首席战略官）；Passin 任董事长	0001493152-26-018639；0001493152-26-024079

2026-03-18 那 5 份 Form 3 + 1 份 Form 3/A 是谁？这是 Tony 点名要逐份核的，答案如下（全部为同日补登记，非买入）：

表 13　2026-03-18 的 Form 3 / 3A 与 2026-03-24 的 Form 4
accession	申报人	身份	申报内容
0001493152-26-011358	James Passin	董事	无持股（noSecuritiesOwned）
0001493152-26-011365	John-Paul Backwell（3/A，原件 2024-12-05）	董事兼 CEO	400,000 份期权 @$4.53（2032-10-09 到期，分三年归属）；219,991 股 A 系列优先股，脚注注明将自动转为 62,854 股 A 类
0001493152-26-011370	Frederico Figueira de Chaves	董事兼临时 CFO	经 Key Family Holding 间接持 6,352 股；期权 5,715 份 @$367.50、400,000 份 @$4.53；RSU 143 与 286
0001493152-26-011373	Luisa Ingargiola	董事	29,240 份期权 @$4.53
0001493152-26-011377	Pierce Crosby	董事	无持股
0001493152-26-011383	Steven Gold	董事	无持股
0001493152-26-012263	Fusion Fuel Green PLC（Form 4）	QIND 的 10% 以上股东	2026-02-23 转换 8,500 股 B 系列优先股为 8,500,000 股 QIND 普通股，持股 100,312,334 股

读法提醒：最后一行与同日的 13D/A（0001493152-26-012262）都是 HTOO 作为申报人、对 QIND 这只 OTC 票的申报，与 HTOO 自己的股票无关。这类「自己给自己子公司报 13D」的结构，在 EDGAR 的 issuer 视图里很容易被误读成内部人动作。

今天谁在持有

FY2025 年报（截至 2026-05-07，基数 3,297,509 股 A 类 + 4,171,327 股优先股）给出的持股表：Chaves 151,719 股（4.4%）、Backwell 133,333 股（3.9%）、Ingargiola 29,240 股（0.9%），董事高管合计 314,292 股（8.7%）；机构侧 Lantern Management Fund LP 340,497 股（9.9%）、Roxy Capital Corp. 343,709 股（9.9%）、Bower Four Capital Corp. 350,519 股（9.9%）（0001493152-26-021722）。三家机构都刚好卡在 9.99% 的受益所有权封锁线上，若不计封锁，Roxy 的全口径持股是 848,989 股、Bower Four 是 955,934 股（0001493152-26-021978、0001493152-26-022050）。

2026-09-11 的转售 F-3 则第一次把铀交易的卖方名单摊开：持股靠前的有 National Bank Financial ITF Beaconsfield Ventures（757,683 股 / 9.99%）、Green Shift Commodities（549,578 股 / 7.31%）、Altius Royalty Corporation（453,402 股 / 6.03%）、Anthony Milewski（483,485 股 / 6.43%，同时是 Royal Uranium 的 CEO 兼总裁）、IsoEnergy、Summit Royalties、Mega Uranium、Consolidated Uranium 等——一批加拿大矿业与权利金圈的机构与个人，替换掉了 2020 年那批绿氢时代的股东（0001493152-26-042388）。

ILUS / Nicolas Link 这条线的完整轨迹（点开）

2024-12-03 ILUS 与 Nicolas Link 报 13G：3,818,969 股 A 类（16.7%），另有优先股 3,215,258 股（ILUS）与 219,991 股（申报书写 Link，但 Backwell 的 Form 3 把同一笔 219,991 股报为自己直接持有——两份申报互相打架，本页如实记录）（0001213900-24-105027、0001213900-24-105935）。

2025 年 ILUS 通过 Form 4 把普通股卖到 1,502 股（见第七节抽屉）。FY2025 年报确认：「根据 2025-10-07 的 Form 4，Ilustrato 持有 1,502 股 A 类普通股」（0001493152-26-021722）。

2026 年这条线变成债权关系：公司借给 ILUS 三笔款（协议合计 $440,000、实付 $230,000），换取 ILUS 同意把「延长股东会截止日」推到 2026-03-31、再到 2026-06-30；后两笔以 ILUS 的优先股担保，公司可在登记册上标注限制、指示过户代理拒绝转让（0001493152-26-041593）。这意味着：那 3,215,258 股优先股（对应约 91.9 万股 A 类）目前既未转换、又被合同限制转让。

十二、合规、诉讼与交易所规则状态

纳斯达克合规史

表 14　交易所通知与结果（均以公司 6-K 为一手载体）
日期	事项	处理与结果	accession
2023-11-06	最低买价缺陷（$1.00，当时在全球市场）	给 180 天至 2024-05-06；此后未见单独披露如何了结	0001171843-23-006830
2024-05-08	股东权益缺陷（5450(b)(1)(A)，FY2023 权益 $3,022,125 < $10m）	45 天内交计划，可获最多 180 天	0001171843-24-002917
2024-11-05	摘牌决定书（计划中的转板与交易未能在 11-04 前完成）	11-12 前提出上诉，暂停摘牌；听证定 2025-01-07	0001171843-24-006287
2025-01-10	年会要求缺陷（5620(a)）	作为追加的摘牌理由并入听证	0001213900-25-002806
2025-02-06	听证小组裁定	认定已符合 5550(b)(1) 权益要求；要求 2025-06-29 前开年会、2025-07-28 前解决买价	0001213900-25-010949
2025-02-03	转入纳斯达克资本市场	获得额外 180 天买价合规期至 2025-07-28	0001213900-25-008582
2025-07-11/14	1:35 并股	解决买价问题的手段	0001213900-25-062528
2025-08-05	听证顾问函	确认 5620(a) 与 5550(a)(2) 均已合规	0001641172-25-022345
2025-12-10	Form 25-NSE	摘除权证（HTOOW）这一类证券；权证当日到期	0001354457-25-001250
2026 年至今	未见任何新的缺陷通知	但 F-3 与 6-K 中列明两项风险：铀交易可能被视为控制权变更；QIND 财务恶化可能影响权益等标准	0001493152-26-034176；-042388

与本票结论有关的三条外部规则，逐条回原文核过

最低买价与并股的「一年限制」：SEC 2025-01-17 批准的 SR-NASDAQ-2024-045（Release 34-102245）把 5810(c)(3)(A)(iv) 改为——公司若在此前一年内做过反向并股，再次触发买价不合规时不享有任何合规宽限期，工作人员应直接发摘牌决定书；同一规则另有「两年内累计并股比例 ≥250:1 即不给宽限期」的旧条款。原文可在 SEC 官网该 Release 查得。对 HTOO 的含义：并股日 2025-07-11 起算的一年窗口已于 2026-07-11 过去，当前股价 $2.15 也远高于 $1，这条暂时不构成威胁；但若未来一年内再跌破 $1，公司将没有第二次「先拿 180 天再并股」的机会。
并股引发其他标准不达标时不另给宽限期：SEC 2024-10-07 批准的 SR-NASDAQ-2024-029（Release 34-101271）确立：若公司为满足买价而采取的公司行为（如并股）导致其他上市标准（如公众持股股数、持有人数）不达标，不再单独给该标准的宽限期。HTOO 并股后在外股数一度只有 78 万股级，这条是当时的真实风险点。
「上市证券市值低于 $5m 直接摘牌」的新规目前未生效：纳斯达克 SR-NASDAQ-2026-004 于 2026-07-22 经授权批准，但 SPCC 与 Cemtrex 于 07-29 提交复议意向、08-05 正式申请复议，按《执业规则》431(e) 自动中止；SEC 于 2026-09-11 以 Release 34-106338 准予复议并中止该批准令，公众意见期为《联邦公报》刊登后 21 天（刊登日 2026-09-15）。也就是说，该规则现在不适用于任何公司，写到任何结论里都必须标明「已中止、未生效」。本页按 SEC 该命令原文核实。

上述三条均只引规则发布机关原文（SEC Release 34-102245、34-101271、34-106338），不依赖二手转述。

诉讼与或有事项

Fusion Fuel Portugal 破产：2024-11-11 在葡萄牙辛特拉进入破产程序，全部实物资产于 2025-12 出售完毕；因丧失控制而在 2024、2025 年分别确认 €1,846k 与 €1,225k 的「解除并表收益」（0001493152-26-021722）。
对 Hydrogenial S.A. 与 Norbert Bindner 的索赔：针对 2024-08-28 那份从未交割的 $33.5m 认购协议，2024-11 在葡萄牙提出约 €27m 损害赔偿（0001641172-25-027053）。
QIND 对 Al Shola Gas 卖方的潜在违约：总价 $10m 只付 $1.02m，公司自述潜在违约敞口约 $10,155,000；卖方为 Sanjeeb Safir、Safir Ahammed、Mohamed Hilal Saeed Muroushad Almheiri 三名个人（0001493152-26-035246、0001493152-26-042388）。
QIND 自身债务：8 张可转本票全部逾期，2026-03-31 余额 $2,480,676；2026-07-10 与 RB Capital Partners 签展期与容忍协议，$1,587,439.64 展至 2028-03-01，另按 19 期月付合计 $1,675,000（0001493152-26-034176）。
内控：FY2025 年报自评 ICFR 无效，原因是「会计人手不足、职责分离不够」，且「一名财务总监于 2026 年 1 月离职」（0001493152-26-021722）。

十三、近期价量与流动性

取数时刻与来源（三源）：Nasdaq 官方报价接口 2026-09-17 15:15 ET 最后成交 $2.15、当日区间 $2.05–2.17、成交 3,983 股；Yahoo Finance chart 接口同一时点 $2.15，52 周区间 $1.80–$5.739；stockanalysis.com 页面 2026-09-17 11:30 ET 报 $2.13/52 周 $1.80–5.739（本机抓取时间 2026-09-17T19:15Z）。三源一致。

表 15　价量特征（Nasdaq 历史日线为准，Yahoo 复核一致）
指标	数值	说明
最新价 / 前一日收盘	$2.15 / $2.13	2026-09-17 / 09-16
52 周高 / 低	$5.739 / $1.80	低点为 2026-08-28 盘中，与 Tony 9/17 的观察一致
60 日高 / 低	$2.86（2026-06-24）/ $1.80（2026-08-28）	60 日高点仅比现价高 33%
近 60 日最大单日涨跌（收盘对收盘）	+7.7%（09-04）/ −7.8%（09-14）	没有 pump 型的单日暴涨
20 日成交量（08-19→09-16）	合计 2,401,803 股	Nasdaq 口径；Yahoo 2,395,400 股
其中 2026-09-10 单日	2,063,834 股，占 20 日总量 85.9%	当日为 LPG 新槽车公告日；价格区间 $2.12–2.60，收 $2.43
日均量（含极值 / 剔极值 / 中位数）	120,090 / 17,788 / 17,202 股	三档差 7 倍，任何「消化天数」都必须三档并列
60 日中位成交量	7,250 股	平时极清淡
第三方口径的流通与做空	stockanalysis：在外 1,105 万股、流通 1,045 万股、空头 10,148 股（占流通 0.10%）	与 SEC 申报的 751.6 万股不一致，属第三方口径（可能含预融资权证或优先股折算），以 F-3 的 7,516,259 股为准

图 5　价格一路阴跌，成交量只在三种日子放大：并股与债转股（2025-07）、权证重定价（2025-12）、题材公告（2026-03、2026-09-10）。

十四、Tony 点名的四件事，逐件回答

1）两份 F-3（2026-03-18、2026-09-11）与 07-29 的 424B5：额度、提款与转售人

文件	性质	规模	谁能卖 / 谁能拿钱	状态
F-3 2026-03-18 0001493152-26-011255（333-294414）	转售登记（公司不募资）	2,403,387 股	三名矿产顾问（Milewski 95,000 股，Roxy、Bower Four 各 95,000 份预融资权证）+ 2026-02 私募的 15 名投资人（577,124 股、129,005 份预融资权证、706,129 份 $5.148 与 706,129 份 $6.864 权证）。公司只有在权证被现金行权时才收到钱，满额约 $8,483,138	2026-03-23 生效；03-24 出最终招股书
F-3 2026-09-11 0001493152-26-042388（333-298887）	转售登记	4,993,249 股	Royal Uranium 全体原股东 3,750,018 股 + 8 月私募 13 家 421,563 股及 176,468 份预融资权证、598,031 份 $3.50 权证 + 律所 Bevilacqua 47,169 股。权证满额行权公司可得约 $2,093,726	截至 2026-09-17 未见 EFFECT，尚未生效
424B5 2026-07-29 0001493152-26-035246	ATM 提款（一级增发），挂在 2025-12-12 生效的货架 333-287226 下	额度 $6,619,798；代理 H.C. Wainwright，佣金 3.0%	公司自己卖新股拿钱。小货架（I.B.5）测算：非关联市值 $26,826,876.75（按 2026-06-01 收盘 $3.81、7,041,175 股非关联股计）；过去 12 个月已按 I.B.5 卖出 $2,322,493.74	同日 6-K 披露：历史累计仅卖出 256,597 股约 $2,808,808，且 2025-12-12 之后没有再卖；此后至 09-10 的股数推演也显示无新增 ATM 股

结论一句话：真正会增加供给的是两份转售登记（合计 740 万股潜在可卖证券），而能给公司带来现金的 ATM 通道，公司 9 个月没有用。

2）年报迟交（NT 20-F）：两次，性质不同

2025-05-01 的 NT 20-F 说明 FY2024 年报延迟的原因是「合并 Quality Industrial Corp. 经营带来的会计复杂性」，并预告收入约 €1.6m；年报于 2025-05-09 交出（0001213900-25-038455、0001213900-25-041617）。2026-04-30 的 NT 20-F 说明 FY2025 延迟原因是「完成若干审计程序需要额外时间」，年报于 2026-05-07 交出（0001493152-26-020733、0001493152-26-021722）。两次都在 12b-25 的宽限期内完成，没有因此产生纳斯达克缺陷通知。更早的两次（2021-04-30、2023-05-01）分别是因为 SEC 对 SPAC 权证会计的声明、以及审计需要更多时间。

3）五份 Form 3 逐份核是谁

见第十一节表 13：Passin、Crosby、Gold 三位新董事（均报无持股）、Ingargiola（期权 29,240 份）、Chaves（间接 6,352 股 + 期权 + RSU），另加一份 Backwell 的 3/A。五份 Form 3 没有一份代表内部人用现金买入股票，它们是 2025 年底至 2026 年初董事会重组后的身份补登记。同期唯一的 Form 4（03-24）是公司自己作为 QIND 的 10% 股东申报优先股转换。

4）「反拆相关申报聚类 6 件（2025-01-13 → 2026-06-10）」核清楚了吗

核清楚了：这六件里只有一件是真正的并股，其余是条款文本或提案。我把全库 343 份申报做了全文检索（关键词 share consolidation / reverse share split / reverse stock split / 授权股本），命中件逐份读，结论如下：

申报	提到「反拆」的实际内容	是不是一次并股
2025-01-13 0001213900-25-002830 / -002838	可转债与 ELOC 的条款：未经必要持有人同意，公司「不得为维持上市而做超过一次并股」；并股时转股价按 15 日内最低 5 个 VWAP 均值重置	否（合同条款）
2025-01-31 0001213900-25-008582	转板资本市场公告中写明「必要时将实施并股以恢复买价合规」	否（意向）
2025-06-04 0001213900-25-050975	AGM 通函：4:1–40:1 区间并股议案 + 授权股本补足议案	否（提案）
2025-07-10 0001213900-25-062528	董事会定比 1:35；2025-07-11 17:00 EST 法律生效；07-14 市场生效；新 CUSIP G3R25D 209；碎股向上取整；授权股数不变、名义价值 $0.0001→$0.0035	是（唯一一次）
2025-09-10 0001641172-25-027055	半年报 6-K/A：按并股后口径重列股本与优先股转换数	否（事后重列）
2026-06-10 0001493152-26-028142	把 A 系列优先股转换比例从 10:1 更正为 2/7:1，以反映 1:35 并股；并更正拆分调整公式	否（事后更正）

另外补两个否定结论（都是查过才写的）：2020–2024 年没有任何一次并股（2020–2022 年报与章程逐份核；2023–2024 的命中全部是可转债/优先股条款里的反稀释样板条款）；2026 年至今没有新的并股，也没有授权股本变更（FY2025 年报附件 2.25 仍记 US$351,212.50）。详细的价量窗口分析见反拆与 pump 专项页。

十五、与十一票共性的对照

先把这只票自己的动作序列写死，再对照——顺序不能反。HTOO 六年的序列是：

SPAC 上市（2020）→ 巨额非现金上市费用 + 高目标叙事（2020–2021）→ ATM 持续小额抽血（2022–2024）→ 浮动转股价可转债（2023 麦格理、2025 两笔）→ 交易所缺陷通知三连（2023-11、2024-05、2024-11）→ 用 19.99% 股权换入一门有收入的外部生意（2024-11）→ 被买价逼出的 1:35 并股（2025-07）→ 并股后立刻债转股 + 私募 + 权证重定价（2025-07、2025-12）→ 用 63.3% 股权换入一个题材资产（2026-07）→ 再一轮私募与转售登记（2026-08、2026-09）。

与本批其它十票（多为中概小盘）的共性与差异，只列可核的事实层面：

维度	HTOO 的事实	与常见「反拆—pump」剧本的异同
并股次数	6 年 1 次（1:35）	明显少于同批多次并股的票；不构成 5810(c)(3)(A)(iv) 的累计 250:1 情形
并股后的价格形态	落地后第 6 日冲高 $12.63、量 3,012 万股，随后回落到 $4 区间	形态上属「先低后高再回落」，但高点出现在落地之后而非之前；且触发日伴随债转股与 $4.3m 私募等可查事件
稀释来源	ATM、浮动转股价可转债、股换资产、股抵费用、权证重定价五种都用过	「股换资产」占比远高于同批票：两次换入分别摊薄 19.99% 与 63.3%
是否有真实收入	有，FY2025 €14.4m，全部来自迪拜 LPG，且有 38,000 多终端客户	这是与纯壳最大的差别；但生意在孙公司层面、股权款未付清
关联与循环	公司借钱给卖方 ILUS 换取延期；董事 Gold 同时是权利金标的运营方 Jaguar 的 CEO；律所既是顾问又是股东与债权人	关联嵌套程度与同批票相近，但均有公开申报可查
治理豁免	以爱尔兰本国做法豁免纳斯达克 5635(a)(b)(c)(d)(2)	中概 VIE 票多用开曼法域，豁免条款类似，但本票是明确书面声明的

对照只作参照，不作结论。MEGL 案例库与 eleven-carpet 页可作背景阅读，本页未采用其任何判断。

十六、不确定项与本页边界

F-3 333-298887 何时生效：8 月私募协议要求公司「在收到 SEC 不审查通知后 5 个交易日内、最迟交割后 90 天内（即 2026-11-12）」使其生效，否则按认购额每 30 天付 1.5% 违约金。截至 09-17 未见 EFFECT。
ILUS 交易的解除权是否被触发：延长股东会截止日 2026-06-30 已过、股东批准已于 06-08 取得、但纳斯达克初始上市申请未提交。公司未披露 ILUS 是否主张回购/解除。这是本票最大的悬而未决项。
纳斯达克是否会把铀交易认定为控制权变更：公司自陈风险，至今未见通知。
2026 年中期财务缺失：至 09-17 无 H1 2026 合并数字，最新集团口径停在 2025-12-31。
更名是否生效：Fusion Elements plc 已获股东批准，未见注册处/纳斯达克确认。
2025-11 授权股增发授权是否已实施：区间 10 万–10 亿股，至今没有在任何章程或年报附件中看到落地。
申报文本内部矛盾（如实记录，不替其解释）：① 7 月债转股「$2,868,759 → 545,714 股」与半年报「$2,277,925 → 492,714 股」并存；② 律所权证行权价 20-F 表记 $3.33、其余文件记 $0.88（$62,858 的抵付额支持 $0.88）；③ 顾问预融资权证 142,500 与 190,000 两说；④ Royal Uranium 股数 78,581,029 + 3,500,000 ≠ 81,881,029；⑤ 优先股转换股数 1,191,812 与 1,191,860 两说；⑥ ILUS 那 219,991 股优先股在 13G 与 Form 3 中分别记给 Link 与 Backwell；⑦ FY2022 20-F 的「USD 1 = EUR 1.07」方向可疑；⑧ 2025 年 9 月后 ILUS 的 Form 4「价格」栏疑为总额。
第三方口径差异：stockanalysis 记在外股 1,105 万股，与 SEC 文件的 751.6 万股不符；本页一律以 SEC 文件为准。
本页未做的事：没有读 QIND 在 OTC 体系的完整申报（只用了 HTOO 6-K 转述与附件）；没有对铀权利金资产做独立估值；没有用任何脚本产生结论；没有引用另一轨（Codex）的分析稿。