答案分两层：权证层面相对干净——2025 年注册直接发行配套的 Series A、Series B 和 pre-funded warrants 均已行权或取消，2025-12-31 后 20-F 不再有衍生权证负债，2026-08-13 的中报更新也没有披露新的权证存量。
但整体股权结构并不干净：截至 2026-06-30 已发行 21.548bn 普通股，另有 3.564tn 无经济/投票权的 deferred shares；2025 年末尚有 3.426bn 普通股对应的期权，2026 上半年又授出约 4.121bn 份；S-8 注册池再加 20bn 普通股，AGP/Laidlaw 的 $100m ATM 仍在用，2026 AGM 又给董事 £5m 配股及取消优先认购权的授权。这里要把“已发行”“可行权”“已注册”“董事获授权”分开。
一句话：NuCana 在 2025 年先做了一笔“低价 ADS + 两组权证”的注册直接发行来解决眼前的现金问题；这笔交易把未来大量股本供给写进了合同。随后公司在 6 月换掉旧 Jefferies ATM、启用新的 A.G.P./Laidlaw ATM，并与 Series A 持有人约定：ATM 卖 ADS 取得的净现金，有 70% 用来花钱取消 Series A，剩下资金才留在公司。Series B 没有买回，而是通过 reset 后的 zero-exercise 条款换成了大量普通股。因此，ATM 不是“把权证行权”，而是“一边按市价融资，一边用其中一部分现金买掉一组权证”；另一组权证则已经用极低现金换成了股票。
最后的结果：2025 年底权证负债为零，但普通股从 2024 年底的 142.0m 增至 20.810bn，现金从 £6.7m 增至 £24.3m。公司买到了生存时间，原股东则承担了大幅稀释。数字来自 2025 Form 20-F 的股本、现金流和衍生金融负债附注，不能只看“权证清零”四个字。
这不是在现金充裕时主动“优化资本结构”。2024 年 12 月 31 日公司只有 £6.7m 现金，2024 年经营活动净现金流出 £19.1m；到 2025 年 3 月 31 日，现金降到 £4.0m，第一季度净亏损 £2.5m。2024 年 Form 20-F 已警告，如果不能融资，公司可能被迫收缩或停止运营。6 月 2 日的 Q1 更新称，5 月融资后公司预计可把计划运营支持到 2026 年第四季度；这解释了为什么管理层当时必须先争取一笔确定的现金，而不能只等临床数据或慢慢卖 ATM。
这里的“原因”分为文件明写的事实和结构推断。文件明写的是资金用途包括研发、营运资金和一般公司用途；发行文件还写明这是 reasonable best efforts，承销商没有义务包销全部数量。结构上的推断是：在现金只剩几个月、股价低、市场容量小的情况下，给投资人 ADS 之外再附赠可调价权证，是提高融资成交概率的办法，但代价是把未来稀释和股价下跌风险转给老股东。
出处：2025 Form 20-F｜0001193125-26-116030；2025-06-02 Q1 新闻稿｜0001193125-25-133350；2025-05-07 424B4｜0001193125-25-114453。
当时的 ADS 比率仍是 1 ADS = 25 股普通股。发行文件的单位不是单纯一份 ADS，而是“1 份 ADS（或一份替代它的 Pre-funded warrant）+ 1 份 Series A warrant + 1 份 Series B warrant”。公司发行了 2,452,935 份 ADS，另外发行 8,393,050 份 Pre-funded warrants；后者主要给买入普通 ADS 会超过 4.99%或9.99%持股上限的投资人。每一份 Pre-funded 的购买价约为 $0.6321，未来只需支付相当于 £0.01 的名义金额即可交割一份 ADS，所以它的经济效果很接近“股票已经卖出，只是把登记动作延后”。
| 投资人拿到的东西 | 初始数量（旧比率） | 初始价格/期限 | 小白读法 |
|---|---|---|---|
| ADS | 2,452,935 ADS = 61,323,375 ordinary | 连同 A/B 的单位价 $0.6454 | 公司当天收到主要现金，立即增加已发行股本。 |
| Pre-funded warrant | 8,393,050 ADS 等价 = 209,826,250 ordinary | 买入价约 $0.6321；行权价为 £0.01 等值；无到期日 | 几乎是预付股票，主要用来绕开持股比例 blocker。 |
| Series A | 最多 10,845,985 ADS | 初始行权价 $0.8068（单位价的125%）；5年期 | 股价高于行权价时，公司可再收现金；股价下跌时 reset 会增加数量。 |
| Series B | 最多 10,845,985 ADS | 初始行权价 $1.6135（单位价的250%）；2.5年期 | 表面行权价很高，但有 reset 和 zero-exercise，实际稀释风险最大。 |
发行文件列出的公开发行总价为 $6,999,998.72，配售代理费为11%（约 $0.77m），公司估计不行使权证时净额约 $5.5m。6 月 2 日新闻稿用英镑概括“5 月融资”时写为 £8.8m gross；该数字与具体 424B4 的美元发行总价不是同一展示口径。做模型时，工具条款和价格以 424B4 为准，现金跑道则保留公司新闻稿的英镑披露并注明口径，不把两者机械相加。
Pre-funded warrant 的投资人已经支付了几乎全部 ADS 价格，只把极小的名义行权款留到以后。它通常用于投资人若直接买 ADS 会超过受益所有权限制的情形。它不会像普通长期权证那样等待股价上涨才可能变成股票；因此在计算融资后的潜在股本时，应把 8,393,050 份 Pre-funded 几乎当成已承诺的 ADS，而不是当成“可有可无的期权”。2025 年 20-F 最终确认这 8,393,050 份全部行权，现金收入仅 £0.1m，说明主要现金在发行时已经收取。
两组权证都带有 reset：如果股价下跌，行权价可以向下调，并按比例增加可交付 ADS 数量，使“行权价 × 数量”的总额大致保持不变；A/B 都有 $0.1291 的 floor。对投资人而言，这是保护；对老股东而言，这是把低价融资的股数风险放大。B 还多一层：达到发行文件规定的流动性条件后，持有人可选择 zero-exercise，支付普通股面值对应的名义金额，拿到传统现金行权应得 ADS 数量的三倍。
Series B 的简化读法：初始 10.846m 份 → reset 后 118.804m 份 → zero-exercise ×3 → 356.413m ADS；这不是 356m 美元融资，而是约 £3.5m 名义现金换出 356.413m ADS。
2025 Form 20-F 的年度回顾把最终结果写得很清楚：B 行权价从 $1.61 先 reset 到 $0.3643，再到 $0.1291 floor，权证数增至 118,804,235；全部 B 以 zero-exercise 行权，发行 356,412,705 ADS = 8,901,317,625 ordinary shares，公司收到约 £3.5m 名义金额。换句话说，B 的“权证清零”是通过发股票清零，不是通过收回权证，也不是通过一笔足以匹配稀释量的现金融资。
A 的路径不同：reset 至 $0.1291 后，A 数量增至 67,781,105；其中 8,300,000 份以现金行权，发行 207,500,000 ordinary、收到约 £0.8m；剩余 59,481,105 份后来没有继续行权，而是通过 6 月的取消协议买掉。Pre-funded 则全部行权。2025 年底没有 A、B 或 Pre-funded 的衍生权证负债，但已经通过这些步骤产生了普通股。
6 月 27 日的 6-K 和附件是理解整件事的关键。公司与 A 持有人签了 Letter Agreements，让持有人放弃部分原先限制公司后续股权发行的条款，从而允许公司签新 ATM、在市场上卖 ADS；作为交换，每个月 ATM 的净收入中有 70%要按比例支付给 A 持有人。每支付 $0.06，就取消相应数量的 A warrant shares；公司保留净 ATM 收入的30%，直到所有 A 取消完毕。
截至 2025 年 6 月 26 日，剩余 A 可购买 59,481,105 ADS。按 $0.06 计算，最大取消付款约为 $3.5689m，公司随后在新闻稿中以 $3.6m披露。这个付款不是“公司把 A 以行权价买回”，而是一个事先谈好的现金和权证数量交换：公司用 ATM 融资拿到现金，A 持有人放弃未来可能很有价值的 A；公司因此消除了一个会随股价下跌而膨胀的 overhang。
同一天，公司终止了 2021 年的 Jefferies ATM，并签署新的 A.G.P./Alliance Global Partners + Laidlaw ATM，名义上限 $100m，销售代理佣金 3%，依托 2025 年 6 月的 F-3（总货架 $150m）。新 ATM 是“按市场价格、按需要分批卖”，不是投资人承诺一次性给公司 $100m。它的现金用途有两层：先满足上述 A 取消付款，之后才是研发和一般营运资金。
出处：2025-06-27 6-K｜0001193125-25-151430；Letter Agreement 附件；新 ATM 424B5｜0001193125-25-151464。
2025 年 3 月 20 日的 2024 Form 20-F 仍明确说公司受 Baby Shelf Limitation 约束，并估计自 2024 年 12 月 31 日以后旧 Jefferies ATM 只能再募集约 $2.6m。同一风险因素马上写明：因为 baby shelf，公司可能需要改用私募或 Form F-1。公司随后正是这样做的——4 月提交 F-1，5 月 7 日用 F-1 完成注册直接发行，并把 ADS、Pre-funded、Series A 和 Series B 及其最大 underlying ADS 一并注册。Form F-1 不适用 Form F-3 I.B.5 的三分之一限制，因此不能把五月权证发行和行权数量塞回旧 Jefferies ATM 的 $2.6m 额度里。
更关键的是，截至 2025 年 6 月 16 日，F-3/A 已列出 9,540,891,147 股 ordinary；文件同时说明，5 月 7 日以后已有 9,117,817,625 股 ordinary 来自 Series A 行权和全部 Series B 行权。6 月 30 日提交的新 ATM Sales Agreement 在“Public Float Calculation”条款中进一步由公司向销售代理陈述：截至 6 月 23 日，其非关联方持有普通股的总市值约为 $419.6m；计算方法是使用 2025-05-05 的交易价格，乘以 2025-06-16 的非关联方持股数。
| 融资段落 | 适用文件 | 当时的法律容量 | 为什么数量能变大 |
|---|---|---|---|
| 旧 Jefferies ATM | 2021 F-3；2024 20-F继续披露 | public float < $75m，受 I.B.5；2025年初估计仅可再募约 $2.6m | 只能在旧 baby-shelf 额度内继续卖。 |
| 2025-05 ADS + A/B + Pre-funded | Form F-1 / 424B4 | 不使用 Form F-3 I.B.5 | F-1注册了直接发行和巨量 underlying ADS；B 的 reset/zero-exercise 后续把股数显著放大。 |
| 2025-06 新 AGP/Laidlaw ATM | 2025 F-3/A + 424B5 + Sales Agreement | 公司陈述 public float 约 $419.6m，超过 $75m；新 ATM名义上限 $100m | 按 F-3 规则，达到 $75m 后三分之一限制不再适用于后续销售，注册视作 I.B.1。 |
这正面解释了“为什么实际发行明显高于旧限制”：五月的主要权证链条走 F-1，六月新 ATM 又以约 $419.6m 的监管 public-float 计算启动；旧 baby shelf 只约束此前依赖 I.B.5 的发行，不是覆盖公司所有融资工具的永久总上限。
不过，$419.6m 不能直接当成 6 月 23 日的实时经济市值。新 ATM 的 424B5 显示 6 月 26 日 ADS 收盘价已降到 $0.0826，而 Sales Agreement 的监管计算选用的是 5 月 5 日价格和 6 月 16 日、已被权证行权显著放大的非关联方股数。Form F-3 允许使用申报前60日内的合规价格日期。因此，客观效果确实接近 Tony 所说的：先用不受 I.B.5 限制的 F-1 权证结构把普通股数量扩张，再用允许的历史价格窗口计算出超过 $75m 的 public float，从而开启完整 F-3 ATM 容量。公司文件没有把“冲开门槛”写成主观目的，所以本页把它定性为文件能够验证的结构效果，而不直接指控规避监管。
出处：2024 Form 20-F｜0000950170-25-042709；2025-05-07 F-1 424B4｜0001193125-25-114453；2025 F-3/A｜0001193125-25-142565；2025-06-30 ATM Sales Agreement｜0001193125-25-151990；SEC Form F-3 Instructions I.B.1/I.B.5。
设某月 ATM 净收入为 N：A 持有人收到 0.70 × N；公司保留 0.30 × N；当月取消的 A 数量约为 (0.70 × N) ÷ $0.06。如果 N = $1m，约 $0.7m 用来取消约 11.67m 份 A，公司先留下约 $0.3m。实际还要扣代理佣金、费用和公司发行费用，故只能用文件定义的“Net Proceeds”复算，不能拿 ATM gross 直接乘70%。
小白版答案：英国法的发行底线看“每股普通股面值”，不是看 ADS 的市场价格。AGM 前每股普通股面值 £0.0004；1 ADS 代表 5,000 股，所以一份新 ADS 代表的名义资本是 £2。若按当时价格低于 £2 发行，底层普通股会低于面值，法律上不能完成。2026-06-08 的 Resolution 9 把每股 £0.0004 ordinary 拆成一股 £0.000004 ordinary 加 99 股 deferred shares，新的名义地板变为 5,000×£0.000004=£0.02/ADS。
因此 6/30–8/13 ATM 售出的 275,712 ADS、毛收入约 £0.3m，发生在面值细分已经通过之后；不能把这段交易写成“每笔都在 £2 以上”，因为此时适用的普通股面值地板已约 £0.02/ADS。真正的成交价按市场/销售协议披露，面值只是英国公司法的下限。
这也解释了“账上有现金为何还卖 ATM”：公司称现有预算可支撑至 2029，但 ATM 是可按市价、小额、分批使用的备用现金通道。2026 年 6/30–8/13 只卖 £0.3m，金额相对 £19.503m 现金很小，较像在 FDA 沟通和临床读数前锁定流动性选项；代价是发行新 ADS。管理层没有披露“因为现金不够才卖这一笔”的单一原因，故这段解释是现金缓冲和融资选择的结构性推断。
| 日期 | 文件 | 读法 |
|---|---|---|
| 2026-05-14 | Q1 6-K 0001193125-26-224224 | 现金 £21.529m，仍在推进 NuTide:701 入组，FDA IND 已清关。 |
| 2026-06-08 | AGM 结果 0001193125-26-260703 | Resolution 9 通过，普通股面值降至 £0.000004。 |
| 2025-06-30/2026-06-30 | ATM 销售协议与 H1 中报 0001193125-25-151990；0001193125-26-349254 | 6/30 后销售窗口可在新面值下执行。 |
| 2026-08-13 | Q2 6-K 0001193125-26-349254 | 售出 275,712 ADS、毛收入 £0.3m，入组完成。 |
| 环节 | 公司收到的现金 | 新增/取消的证券 | 对老股东的含义 |
|---|---|---|---|
| May 注册直接发行 | 总价 $7.0m；发行文件估计净额约 $5.5m | 2.453m ADS；8.393m Pre-funded；各配 A/B | 立即稀释，并把未来 A/B 供给写进合同。 |
| Pre-funded 行权 | 约 £0.1m 名义行权款 | 8.393m ADS 等价全部交割 | 不是新的重要融资，主要是把已预付工具变成股票。 |
| Series B 行权 | 约 £3.5m 名义金额 | 356.413m ADS = 8.901bn ordinary | 现金很少，股本增加极大；是这笔交易最大的实际稀释。 |
| Series A 行权 | 约 £0.8m | 8.3m ADS = 207.5m ordinary | 一部分是现金行权，仍增加股本。 |
| Jefferies ATM（2025 年） | gross £0.5m | 394,303 旧 ADS = 9.858m ordinary | 旧协议在 6 月 27 日终止。 |
| A.G.P./Laidlaw ATM（2025 年） | gross £19.0m | 450,758,552 旧 ADS = 11.269bn ordinary | 其中一部分现金用于支付 $3.6m 取消 A；其余延长现金跑道。 |
| Series A 取消 | 支付 $3.6m 给持有人 | 取消剩余 59.481m A ADS 权利 | 不新增股本，但把 ATM 现金的一部分转给权证持有人。 |
上述旧 ADS 数量必须结合比率读。2025 年 8 月 11 日以后，公司把比率改为 1 ADS = 5,000 ordinary；因此 2025 年上半年文件里的“450,758,552 ADS”是在旧 1:25 口径下记录的，不能直接和今天 4.58m listed ADS 比较。它等于 11.269bn ordinary，换成新比率后约是 2.254m 新 ADS 等价物。比率变化改变的是包装单位，不会把这 11.269bn ordinary 变回不存在。该次 1-for-200 reverse ADS split 的逐次一手件是 2025-08-01 6-K｜0001193125-25-171672。
| 时间 | 公司处境 | 做了什么 | 小白应怎样理解 |
|---|---|---|---|
| 2024-12-31 | 现金 £6.7m；全年经营现金流出 £19.1m | 已有 Jefferies ATM，但销售速度受股价、流动性和 F-3 规则约束 | 进入 2025 时融资不是可选项。 |
| 2025-03-31 / 06-02披露 | 现金降至 £4.0m；Q1亏损 £2.5m | 公司称 5 月融资后跑道可延至 2026 Q4 | 先求“拿到确定现金”，所以接受直接发行的复杂条款。 |
| 2025-05-05/07 | 需要一次性完成融资 | 发行 ADS、Pre-funded、A、B；单位价 $0.6454，代理费11% | 现金到账较快，但权证给投资人下行保护。 |
| 2025-06-26/27 | A 仍有 59.481m ADS 权利；B 的 reset/zero-exercise 风险已显现 | 同意 A 取消协议；终止旧 Jefferies，启动新 AGP/Laidlaw ATM | 把“融资”和“清理 A overhang”写成一份交换条件。 |
| 2025-07-21 | ATM 已筹足取消 A 所需资金 | 宣布全部 A 取消，支付 $3.6m | ATM 的第一项任务完成，A 不再等着未来卖股。 |
| 2025-12-31 | 现金 £24.3m；普通股 20.810bn | B/Pre-funded 已行权，A 已行权或取消；权证负债为零 | 现金跑道变长，但股本基数已经扩大很多。 |
公开文件没有一句话说“因为 ATM 太慢，所以我们必须先做权证融资”，因此这里要把事实和推断分开。事实是：5 月直接发行是 best-efforts、11%配售费、预计净额约 $5.5m；6 月新 ATM 是3%代理佣金、按市场分批销售；6 月 27 日的 Letter Agreement 又把 ATM 与 A 取消付款直接绑定。由这些条款可以合理推断，管理层在现金很薄时需要一个能迅速成交的确定融资，愿意用权证让利换取现金；等资金和注册文件到位后，再用成本较低、可按市价分批执行的 ATM 延长跑道并修复权证 overhang。
这不是“ATM 比权证融资更便宜，所以公司后来后悔”。两者解决的问题不同：直接发行解决立即成交，ATM解决持续现金和合同清理。但 ATM 也不是免费：它仍然发行新 ADS，支付代理佣金，并且在 70%净额先流向 A 持有人时，公司的可用现金低于 gross proceeds。真正受益的是公司获得了时间，同时把 B 的股数稀释和 A 的取消付款分摊到市场融资期间。
2026-06-08 的重组把每股 £0.0004 普通股拆成一股 £0.000004 普通股和 99 股同面值 deferred shares；因此 20,809,854,947 股普通股配出 3,564,222,220,053 股 deferred shares。6/30 中报列普通股 21,547,775,000；8/13 之后 ATM 又增加 1,378,560,000 股普通股。ADS 比率从 2025-08-11 起是 1 ADS = 5,000 普通股（6-K 0001193125-25-171672），单位变化本身不等于经济稀释。
申报中的“listed ADS”是存托银行/交易所口径，普通股数可能是报表截止日或发行交割日口径；6/30 与 8/13 的时间截点不同，且部分 ADS 在交割、登记和挂牌之间存在时差。使用公司在同一文件中给出的数字，不自行用跨截点除法制造精确股数。
| 工具 | 发行条款 | 后续结果 | 来源 |
|---|---|---|---|
| Pre-funded warrant | 8,393,050 份，替代 ADS；公开价为 $0.6454 减去普通股面值的美元等值；可立即行权、无到期日，受 4.99%/9.99% 持股阻挡。 | 全部行权；当前无披露存量。 | 424B4 0001193125-25-114453；20-F |
| Series A warrant | 每单位 1 份；初始行权价 $0.8068（发行价 $0.6454 的 125%），立即可行权，5 年到期；reset 可降价并增发数量，floor $0.1291。 | 8,300,000 份行权；剩余在 2025-07-21 以 $3.6m 现金取消。 | 424B4；7/21 6-K 0001193125-25-161557 |
| Series B warrant | 每单位 1 份；初始行权价 $1.6135（250%），立即可行权，2.5 年到期；可 reset 至 floor，并有 zero-exercise 机制。 | reset 后增至 118,804,235 份，全部 zero-exercise 行权，发行 356,412,705 ADS（8.901bn ordinary），仅收约 £3.5m 名义价。 | 20-F Note 20 0001193125-26-116030 |
招股书设置累计成交量达到售出 ADS 300% 的流动性条件；触发后持有人可选择 zero-exercise，收到现金行权所得 ADS 数量的 3 倍，只支付强制名义金额。实际执行中，Series B 从 $1.61 reset 至 $0.3643，随后触及 $0.1291 floor，数量增至 118,804,235，最终换出 356,412,705 ADS。2025 年 20-F Note 20 还显示权证公允价值在行权/取消前重估，故当年会计亏损不能直接等同于现金流。
截至 2025-12-31，未偿期权对应 3,426,010,689 股普通股；行权价范围 £0.0004–£16.57，平均剩余期限 9.47 年，已归属/可行权 2,017,885,680 股。按当前 1:5,000 比率约为 685,202 ADS 等价物，其中大量高行权价期权相对近期约 $1.34/ADS 是价外（例如 £0.0004/ordinary = £2/ADS，再乘汇率后高于现价；£16.57/ordinary 更深度价外）。价外不代表不存在：股价上涨或重定价/修改时仍会成为供给。
2026 上半年又授出约 4.121bn 份 2020 LTIP 期权，行权价 £0.0004 或 £0.0005，最长 10 年、最长四年归属；截至 8/13 的 6-K 没有给出把这些新授予与失效期权完全调节后的单一“当前未偿总数”，因此不能简单将 3.426bn 与 4.121bn 相加。
2025-06-27 终止旧 Jefferies ATM（原协议的可售能力随之终止），同日签署新 A.G.P./Alliance Global Partners + Laidlaw Sales Agreement，名义上限 $100m，佣金最高 3%，依托 2025 F-3 shelf。2025 年新 ATM 报告毛收入 £19.0m；2026 H1 £0.2m；6/30 至 8/13 再售 275,712 ADS、毛收入 £0.3m。把这些 GBP 直接按约 1.35 的参考汇率折成美元约 $26–27m，再考虑日期汇率和费用，得到约 $74–75m 的量级剩余；精确余额应以公司和销售代理的美元成交台账为准。
| 工具 | 登记/授权 | 应怎样理解 | 原始出处 |
|---|---|---|---|
| S-8 / 2020 LTIP | 2026-03-19 注册额外 20,000,000,000 ordinary，约 4,000,000 ADS 等价物；其中 12,670,786,571 是计划容量增加。 | 注册容量，不是已经发行；授予、归属、行权才形成实际稀释。 | S-8 0001193125-26-116227 |
| 2026 AGM 配股授权 | Resolution 10：至 2027-06-30 或 2027 AGM 较早者，董事可配发/授予认购权总面值 £5m；Resolution 11：同额现金发行取消优先认购权。 | 这是英国 Companies Act 下有限期、有限名义额的董事权限，不是美式永久 authorized share 总额。按 £0.000004 面值理论约 1.25tn ordinary（约 250m ADS），但受 Nasdaq、SEC 及公司章程/发行文件约束；不是已经可卖的 ATM 余额。 | AGM 通知 0001193125-26-208951；结果 0001193125-26-260703 |
| F-3 shelf | 总注册容量 $150m，含 $100m ATM；未来可注册 ADS、普通股、优先股、债务、权证、单位等。 | 法律工具箱，不等于公司已经决定发行；低市值/Rule 415 限制会压缩短期可用量。 | F-3/A 0001193125-25-142565；ATM 424B5 |
| 未来 ADS/普通股/权证/RSU | 20-F 风险因素保留发行追加 ADS、普通股、优先股、期权、权证、RSU 及衍生品的能力。 | 这是潜在路径，当前未披露为已签订单；应等 F-3 supplement、424B 或 6-K 才能计入已承诺稀释。 | 20-F 风险因素 |
权证层面：干净。没有最新申报支持仍有 2025 Series A/B/pre-funded 存量，且 20-F 期末衍生权证负债为零。
股权层面：不干净。低面值普通股、长期期权、可扩大的 LTIP/S-8、活跃 ATM 和董事配股授权共同构成持续供给；即使短期没有权证，融资和激励仍能稀释。
最要紧的跟踪字段：每期 6-K 的 listed ADS、ordinary shares、ATM gross proceeds；20-F/6-K 的期权调节表；新 424B/F-3 supplement；以及任何新的 warrant/registration statement。
NCNA 的融资记录最容易被 ADS 比率变化掩盖。2017 IPO 时 1 ADS 代表 1 股普通股；2024-04-16 以 6-K 0001193125-24-097027 完成 1-for-25 reverse ADS split，改为 1:25；2025-08-11 再以 6-K 0001193125-25-171672 完成 1-for-200 reverse ADS split，改为 1:5,000。两次都是逐次独立的存托单位调整；同一笔历史发行如果只看今天的 ADS 数，会把单位变化误认为新现金股。下面将原始文件中的普通股、ADS、每 ADS 价格和配套权证拆列。价格来自发行文件，不用后来复权价替换。
| 日期/工具 | 发行数量与单价 | 现金与后续结果 | 主要文件 |
|---|---|---|---|
| 2017-10-02 IPO | IPO 价 $15/ADS；当时 1 ADS=1 ordinary。 | 上市融资；早期机构股东和创始团队仍是主要持有人。 | 2017 20-F 0001564590-18-006509、F-1/424B4 |
| 2020 Cowen ATM | 2020 年售 774,511 ADS，按当时 1:1。 | 毛收入 £3.7m；2021-08 终止 Cowen 安排。 | 2020 20-F 0001564590-21-010959 |
| 2021-08 Jefferies ATM | 依托 F-3；实际销售按市场价，旧文件按 1:1/后续 1:25 报告。 | 2023 408,015 ordinary、2024 89,027,545 ordinary；2025-06-27 终止，余额随协议失效。 | 2021 20-F 0001564590-22-016088；终止 6-K |
| 2025-05 注册直接发行 | 2,452,935 ADS + 8,393,050 pre-funded；每单位配 1 A + 1 B warrant；公开价 $0.6454，pre-funded 价为 $0.6454 减面值等值。 | 毛额约 $7.0m；A/B reset 与 B zero-exercise 后大幅增加普通股。 | 424B4 0001193125-25-114453 |
| 2025-06 新 ATM | AGP/Laidlaw 上限 $100m，佣金最高 3%；F-3 总货架 $150m（含 ATM）。 | 2025 毛收入 £19.0m；2026 H1 £0.2m，6/30 后至 8/13 £0.3m。 | 424B5 0001193125-25-151464 |
| 2026-06-30→08-13 ATM | 275,712 ADS = 1,378,560,000 ordinary；listed ADS 4,307,855→4,583,567。 | 毛收入 £0.3m；不是权证行权，属于市场销售。 | 6-K 0001193125-26-349254 |
这张表的重点不是把所有历史发行相加，而是识别每种融资带来的供给性质：IPO 和普通 ATM 是现金换普通股；2025 直接发行把 ADS、pre-funded 和两类权证绑在一起；Series B 的 zero-exercise 让最终 ADS 数远高于现金直接认购的 ADS；2026 ATM 又把持续市场销售恢复成主要稀释渠道。
| 条款字段 | Series A | Series B | Pre-funded |
|---|---|---|---|
| 发行数量（初始上限） | 最多 10,845,985 ADS 等价权证 | 最多 10,845,985 ADS 等价权证 | 最多 8,393,050 ADS 等价权证 |
| 初始行权价 | $0.8068/ADS，约发行价 125% | $1.6135/ADS，约发行价 250% | 公开价减普通股面值美元等值 |
| 期限/可行权 | 立即可行权；5 年到期 | 立即可行权；2.5 年到期 | 立即可行权；无到期日 |
| 重置 | 按 VWAP 下降重置，数量按比例增加；floor $0.1291 | 同样 reset；最终触及 $0.1291 floor | 无传统行权价，按名义价交付 |
| 特殊机制 | 剩余 A 可用 ATM 净收入约 70% 与持有人谈判取消 | 成交量达到售出 ADS 300% 后可 zero-exercise，现金行权应得 ADS ×3 | 4.99%/9.99% blocker，不能把受益所有权一次推过上限 |
| 结果 | 8.3m 行权；剩余 2025-07-21 以 $3.6m 取消 | 数量增至 118,804,235，全部 zero-exercise，发行 356,412,705 ADS | 全部行权 |
Series A 的取消并不是“免费消失”：公司在 2025-06-26 仍披露约 59,481,105 份 A 可行权，随后用 ATM 现金与持有人谈判，7 月 21 日支付总计 $3.6m 取消余下权利。Series B 则以几乎没有现金收入的方式产生 356,412,705 ADS，体现“权证清零”和“股本干净”是两个不同问题。
会计负债清零只表示该批衍生权证不再未偿，不表示公司以后不能重新发行权证。F-3 货架、未来 424B 定价补充和董事配股授权仍可重新搭配 ADS、权证、单位或优先股。下一次出现 “warrant exhibit”“reset”“cashless/zero exercise”“blocker” 字样时，要先读条款再看数量。
| 层级/日期 | 普通股数量 | 行权/归属信息 | 是否可直接当当前稀释 |
|---|---|---|---|
| 2025-12-31 未偿期权 | 3,426,010,689 ordinary | 行权价 £0.0004–£16.57；已归属/可行权 2,017,885,680；平均剩余期限 9.47 年。 | 作为潜在稀释；未归属部分不能立即交付。 |
| 2026 H1 新授予 | 约 4,121,000,000 ordinary | 2026-01-14、2026-04-15 等授予；£0.0004/£0.0005；最长 10 年、最长四年归属。 | 新增授予，不能与 3.426bn 机械相加；需扣除失效/没收。 |
| 2026-03-19 S-8 计划容量 | 20,000,000,000 ordinary 注册；其中 12,670,786,571 为 LTIP 容量增加 | 含已授 2025/2026 期权与尚未授出储备。 | 注册容量，不是额外已发行股。 |
| 员工福利信托 | 20-F 另披露 500,000 ordinary 由 Employee Benefit Trust 持有、可用于未来行权交割。 | 不等同于公开市场流通 ADS。 | 按计划条款和交割时点处理。 |
按 1:5,000 比率，2025 年末期权对应约 685,202 ADS；£0.0004/ordinary 相当于 £2/ADS，£16.57/ordinary 相当于 £82,850/ADS。若近期 ADS 约 $1.34，这些价格大多是价外；它们不会像零行权价权证那样立即带来供给，但在股价上升、董事会修改条款或公司以低价重授时会重新变成重要变量。用户问“包括价外”，答案因此是：权证层面没有已披露存量，期权层面有大量深度价外尾部。
| 计算步骤 | 公式/输入 | 本期可用数字 | 限制 |
|---|---|---|---|
| 1. 确认当前协议 | 新 ATM 上限 − 旧 Jefferies 已终止 | $100m AGP/Laidlaw；旧协议 2025-06-27 终止 | 旧余额不能转到新协议。 |
| 2. 加总已披露销售 | 2025 £19.0m + H1 2026 £0.2m + 6/30–8/13 £0.3m | 约 £19.5m 毛收入（文件四舍五入） | 各期是 GBP；不是完整 USD ledger。 |
| 3. 统一参考汇率 | GBP × 2026-09-10 ECB 参考约 1.3520 | £19.5m ≈ $26.4m 量级 | 实际销售日汇率、佣金和结算会改变余额。 |
| 4. 计算区间 | $100m − 约 $25–26m | 粗估约 $74–75m | 不是公司确认的可提款余额。 |
| 5. 检查法律/市场约束 | F-3 $150m 总货架、Rule 415、Nasdaq 最低买价和流动性 | 新 Sales Agreement 披露 public float 约 $419.6m，启动时高于 I.B.5 的 $75m 门槛 | 旧 baby-shelf 余额不能套用；仍不能只看 $100m 标题。 |
正确表达是“名义额度仍有较大空间，按披露英镑金额估算约剩 $74–75m；精确余额未披露”。不能写成“还有 $75m 可以无条件卖”。2025年初旧Jefferies ATM确实受 I.B.5 baby shelf 约束，20-F估计自2024年末以后只能再募约 $2.6m；但五月F-1融资及其权证不走该上限，6月新ATM的Sales Agreement又把public float计算为约 $419.6m，已经超过 $75m门槛。此后仍需逐期检查F-3有效性、注册使用量和市场条件，但不应把旧三分之一额度继续套在新ATM上。
| 项目 | 数量/面值 | 经济与投票属性 | 投资者模型处理 |
|---|---|---|---|
| 2026-06-30 ordinary shares | 21,547,775,000；每股面值 £0.000004 | 有投票、分红和资本权利 | 已发行普通股分母。 |
| 2026 面值细分后 deferred shares | 3,564,222,220,053；无经济/投票权 | 名义资本重组产物 | 不当成流通股或稀释。 |
| AGM Resolution 10 | 至 2027-06-30 或 2027 AGM 较早者，董事可配发/授予认购权总面值 £5m | 有限期董事权限，不是永久授权股总额或发行事实 | 按 £0.000004 理论 1.25tn ordinary 上限；受发行文件与监管限制。 |
| AGM Resolution 11 | 同额现金发行取消优先认购权；至 2027 AGM 到期 | 允许对现有股东不按比例发行 | 是潜在稀释授权，不等于 ATM。 |
2026-06-08 AGM 的两项授权必须和 deferred shares 分开理解。前者改变董事未来能否配股及取消 statutory pre-emption，后者只是把原普通股的名义面值拆成 1 股 ordinary 加 99 股 deferred。把 3.564tn deferred shares 与 21.548bn ordinary 相加，会制造一个没有经济意义的“总股数”；把 £5m 授权直接写成已经有 250m ADS，也会把法律能力误报成发行。NCNA 的公开口径不是“固定授权股数减在外股数”：这里能确认的是 Resolution 10/11 给出的 £5m 名义额和明确到期日，因此本页不计算“授权余量÷在外股”。
| 情景 | 新增普通股/ADS | 现金影响 | 对现有股东的含义 | 发生条件 |
|---|---|---|---|---|
| A：无新发行 | 仅 21.548bn ordinary（加已存在的期权潜在股） | 现金按计划消耗 | 权证层面干净；每股现金随烧钱下降。 | 公司暂停 ATM 且不行权/授予新股。 |
| B：继续小额 ATM | 按 2026-06-30→08-13 已售 275,712 ADS 的速度递增 | 每次销售带来现金，扣佣金 | 逐期小幅稀释，ADS 数持续上升。 | 代理商、市场价格和 Nasdaq 条件满足。 |
| C：ATM 用完 | 最多接近剩余名义容量折算的 ADS，实际受价格限制 | 可带来约数千万美元级毛收入 | 现金跑道延长，现有持股比例下降；低价时需卖更多 ADS。 | 临床数据前需要现金、市场允许持续销售。 |
| D：期权归属并行权 | 2025 年末 3.426bn ordinary 加 2026 新授予中最终归属部分 | 按各自行权价收到现金；低价期权现金有限 | 供给增加；深度价外期权只有股价大涨才会实际行权。 | 归属、在职条件和股价达到行权意愿。 |
| E：重新发行权证 | 取决于新 424B 条款；可能包含 reset/cashless/zero exercise | 可低于普通发行现金，甚至名义价 | 最难建模、最容易造成非线性稀释。 | 公司重新使用 F-3 货架或新融资结构。 |
| F：执行 AGM £5m 授权 | 面值理论最多 1.25tn ordinary，不代表实际发行 ADS | 现金发行价由市场/发行文件决定 | 潜在稀释可很大；实际受 Nasdaq 和 SEC 规则。 | 董事会授权、股东决议有效且有适用注册。 |
情景表的目的不是预测某一项一定发生，而是防止把“没有未偿权证”误读成“没有稀释风险”。当前最可能的供给是 ATM 和期权归属；最极端的非线性供给来自重新设计的 cashless/zero-exercise 权证或大额董事配股。每次新发行都应重新计算：发行后 ADS 数、普通股数、每 ADS 现金、每 ADS 净流动资产、管理层受益所有权和 Nasdaq 市值。
| 来源 | 本页用途 |
|---|---|
| 2025 Form 20-F｜0001193125-26-116030 | 期末期权、权证负债、2025 融资、ADS 比率、薪酬与股本。 |
| 2025-05-07 424B4｜0001193125-25-114453 | Series A/B/pre-funded 全部条款、价格、reset、zero-exercise。 |
| 2025-06-27 ATM 6-K｜0001193125-25-151430 | Jefferies 终止、新 ATM 与发行背景。 |
| 2025-06-27 ATM 424B5｜0001193125-25-151464 | 新 AGP/Laidlaw $100m 销售协议和佣金。 |
| 2025-06-30 ATM Sales Agreement｜0001193125-25-151990 | 公司对销售代理陈述 public float 约 $419.6m；计算使用 2025-05-05 价格与 2025-06-16 非关联方持股数。 |
| 2025-07-21 6-K｜0001193125-25-161557 | 余下 Series A 取消。 |
| 2026-03-19 S-8｜0001193125-26-116227 | 20bn ordinary 注册计划容量。 |
| 2026 AGM 通知｜0001193125-26-208951 | £5m 配股、取消优先认购权、面值分拆提案。 |
| 2026-06-08 AGM 结果｜0001193125-26-260703 | 授权和分拆决议通过。 |
| 2026-08-13 6-K｜0001193125-26-349254 | 6/30 股本、H1 ATM、6/30 后 275,712 ADS、4.583m listed ADS。 |
| 2024 Form 20-F｜0000950170-25-042709 | 旧 Jefferies ATM 与低市值 F-3 I.B.5 背景。 |
| ECB 参考汇率 | 把各期 GBP 毛收入换算为美元量级；不是历史报表汇率。 |
| Nasdaq 5500/5550/5810 | 最低买价、市值和持续上市约束。 |
| 2025-06-18 F-3/A｜0001193125-25-142565 | $150m shelf 法律注册。 |
| 424B4 filing index | 附件和发行文件索引，复核权证 exhibit。 |
以 2026-06-30 为基准，文件列 21,547,775,000 ordinary 和 3,564,222,220,053 deferred shares。6/30 至 8/13 期间，ATM 新增 275,712 ADS，按 1 ADS=5,000 ordinary 等于 1,378,560,000 ordinary；但 8/13 文件直接报告 listed ADS 为 4,583,567。研究时应保留这两个原始字段，不能把 ordinary / 5,000 的结果当作存托银行最终结算数。
| 计算对象 | 表达式 | 结果/单位 | 用途 |
|---|---|---|---|
| ATM 普通股增加 | 275,712 × 5,000 | 1,378,560,000 ordinary | 估算发行后普通股供给。 |
| ATM ADS 增幅 | 275,712 ÷ 4,307,855 | 约 6.40% | 以 6/30 listed ADS 作分母的挂牌单位增幅。 |
| 期末期权 ADS 等价 | 3,426,010,689 ÷ 5,000 | 约 685,202 ADS | 潜在供给，不代表已归属。 |
| AGM 授权理论 ordinary | £5,000,000 ÷ £0.000004 | 1,250,000,000,000 ordinary | 法律上限的面值换算，不是发行计划。 |
| AGM 授权 ADS 等价 | 1,250,000,000,000 ÷ 5,000 | 250,000,000 ADS | 帮助理解规模，仍受监管和发行价格限制。 |
这里的“理论”很重要：英国法授权按面值计算，但市场发行按价格、Nasdaq 规则、F-3 注册和股东决议边界执行。若公司以远高于面值的价格发行，实际收到的现金和可发行数量会由市场价格决定；若只看 £0.000004 面值，容易把最大法律权限误读为马上要发行的 250m ADS。
把 ATM 余量做成可审计的模型，需要四个字段：协议名义上限、当期美元销售额、当期英镑销售额、佣金和可用货架限制。NCNA 的公开文件只给出了后两者的英镑近似值，因此本页给区间而不报虚假的精确美元余额。每一季更新时，应保存交易日汇率，而不是把所有历史英镑收入都乘今天的汇率后写成公司确认的美元余额。
| 模型层 | 做法 | NCNA 当前读法 |
|---|---|---|
| 名义层 | 记录 A.G.P./Laidlaw 约 $100m 上限，旧 Jefferies 单独终止。 | 旧协议余额不滚入新协议。 |
| 报告层 | 逐期加总 20-F/6-K 中的 gross proceeds，不把 net proceeds 混入。 | 2025 £19.0m、2026 H1 £0.2m、后续 £0.3m。 |
| 汇率层 | 用销售日 GBP/USD 逐笔换算；若没有逐笔，使用指定日期参考率并标注估算。 | 本页用 ECB 2026-09-10 约 1.3520 作量级参考。 |
| 费用层 | gross 减销售佣金、法律费和其他发行费，得到现金净额。 | 3% 佣金上限会使净现金低于 gross。 |
| 注册层 | 检查 $150m F-3 shelf 是否仍有效、ATM 是否仍在 supplement 期限内。 | F-3/ATM 仍是法律工具，不代表市场一定能卖满。 |
| 价格层 | 低价意味着同一美元金额需要更多 ADS/ordinary。 | 股价和 Nasdaq 合规会改变实际供给速度。 |
假设把 £19.5m 仅作量级，乘 1.3520 得约 $26.4m，再从 $100m 名义上限扣除，得到 $73.6m；考虑报告四舍五入、交易日汇率、佣金和文件未披露的其他 sales adjustment，研究报告应写成约 $74–75m，而不是 $73.6m 精确余额。若下一份 6-K 给出美元销售额，应优先替换估算。
“权证清零”只解决 2025 融资那一组衍生工具；它没有清除期权、S-8 注册容量、董事授权或未来 F-3。权证通常带有到期日、reset、cashless/zero-exercise 或 blocker；期权通常带归属、在职和计划规则；ATM 是持续发行合同；S-8 和 AGM 是发行能力。四类工具的法律和经济效果不同，不能合并成一个“权证数”。
| 工具层 | 当前公开状态 | 现金敏感性 | 最需要监视的文件 |
|---|---|---|---|
| Series A/B/pre-funded | 2025 已行权或取消；无最新披露存量。 | B zero-exercise 现金极低；A 取消支付 $3.6m。 | 新 424B、warrant exhibit、6-K。 |
| 未偿期权 | 至少有 2025-12-31 的 3.426bn ordinary 对应余额；2026 新授予需调节。 | 低价期权现金有限；高价价外期权只有上涨才行权。 | 20-F/6-K Note 8、S-8、Form 4。 |
| ATM | 新协议名义 $100m；按 GBP 披露估算尚有较大空间。 | 现金直接增加，但股价越低稀释越多。 | 6-K 股本表、销售额、424B5。 |
| S-8/LTIP | 注册 20bn ordinary，其中部分已授、部分储备。 | 行权现金取决于期权价；注册本身不收现金。 | S-8、LTIP 调节表。 |
| AGM £5m | 有限期董事权限，至 2027-06-30 或 2027 AGM 较早者；尚非发行事实。 | 按发行价决定现金，面值只是法律计量。 | 董事会决议、F-3 supplement、6-K。 |
NCNA 的稀释压力不是单变量。低股价会让 ATM 卖出更多 ADS；但如果低价也使 Nasdaq 合规恶化，发行速度会受限。临床数据好转可能提高股价、降低为筹现金所需 ADS 数，却同时让价外期权变得更接近行权。临床失败则可能压低股价、提高每美元融资需要的股数，并促使公司使用更复杂的权证或大额授权。研究模型要把每股现金、股本和现金跑道放在同一张表里。
| 变量变化 | 对 ATM | 对期权 | 对现有股东 |
|---|---|---|---|
| ADS 价格上涨 2 倍 | 同样现金所需 ADS 数约减半 | 更多低价/中价期权进入价内 | 每股现金稀释较低，但潜在行权供给增加 |
| ADS 价格下跌一半 | 卖出同样现金需约 2 倍 ADS | 价外尾部更深，短期行权减少 | 融资稀释增加，Nasdaq 风险上升 |
| NuTide:701 数据强 | 可能提高融资价格和合作议价 | 期权更可能行权 | 现金与信心改善，但供给仍要跟踪 |
| NuTide:701 数据弱 | 可能需要更低价或更复杂工具 | 更多期权失去经济价值 | 现金跑道和融资折价同时恶化 |
| 重新发行 zero-exercise 权证 | 现金募集可能小于普通发行 | 与期权无关，但总股数可能突增 | 非线性稀释最大，必须逐条读条款 |
2025 424B4 还包含持股 blocker、最低名义行权价和 reset 后数量变化。Blocker 会限制某一持有人在行权后超过 4.99% 或 9.99%，但它不减少公司总的可发行数量，只把行权拆成多次或转给不同受益所有权结构；最低价 floor 保护的是合同价格下限，也不保护普通股股东免受数量增加。Pre-funded warrant 让投资人先支付几乎全部 ADS 价格，再在未来用面值换出 ADS，因此经济效果接近立即认购，只是把交割时间和持股限制拆开。
| 条款关键词 | 法律作用 | 对模型的影响 |
|---|---|---|
| 4.99%/9.99% blocker | 限制单一持有人行权后的受益所有权比例 | 不等于公司总稀释上限；可能延迟而非消除稀释。 |
| VWAP reset | 股价下跌时降低行权价并提高可交付数量 | 形成反身性稀释：价格越低，权证数量可能越高。 |
| floor $0.1291 | 把 reset 价格设定最低值 | 限制价格，但不保证发行股数小。 |
| zero-exercise | 达到成交量条件后以名义价换取现金行权应得 ADS 的三倍 | 现金和股本脱钩，是 2025 Series B 的核心风险。 |
| pre-funded | 投资人先支付绝大部分价格，未来按面值交割 | 接近已承诺普通股；分析时不能只看“尚未行权”。 |
收到下一份 6-K 时，先把文件发布日期、报表截止日和发行交割日分别写在表头；再读取普通股、deferred shares、listed ADS、期权和权证五个字段。若文件只说“sold ADS”而没有给 ordinary shares，要用当时 ADS 比率转换并标注推算；若文件给出 gross proceeds，要保留币种和销售期，不要直接与上期美元上限相减。若出现新的董事授权、F-3、F-3/A、424B5、424B4、S-8 或 warrant exhibit，应把“法律能力”列与“实际发行”列并排。
只有把这些字段做成连续台账，才能回答“公司股本结构是否干净”。本期的准确结论是：权证层面没有最新披露的存量，但持续融资与股权激励工具仍然充足；“干净”只适用于 2025 那一组权证，不适用于整体资本结构。
2024-04-16 从 1:1 改为 1:25（0001193125-24-097027）、2025-08-11 从 1:25 改为 1:5,000（0001193125-25-171672），是两次分别申报的 reverse ADS split。它们都只让每份 ADS 包含更多 ordinary shares，没有改普通股数量或任何持有人的经济百分比；这一结论来自各次 6-K，不能由上一次类推下一次。真正的稀释发生在 ATM 销售、权证行权、期权交割或董事授权被使用时。分析历史融资时必须把旧文件的 ADS 价格、旧比率和新文件的 ordinary 数量先换算到同一分母，再比较价格与股东比例。
这也是为什么 2025 年 Series B 356,412,705 ADS 的 headline 数字不能直接和 2026 年 4.583m listed ADS 放在一条未调整的图上：前者发生在旧比率和旧股本架构下，后者是 1:5,000 比率下的挂牌单位。资本页保留原始 ADS 与 ordinary 两个字段，避免复权图掩盖真实发行步骤。
关键来源：2025 年 20-F（0001193125-26-116030）、2025-05-07 424B4（0001193125-25-114453）、2025-06-27 ATM 6-K（0001193125-25-151430）、2026-03-19 S-8（0001193125-26-116227）和 2026-08-13 6-K（0001193125-26-349254）。