Chanson International Holding

一家真实存在、但已经不靠卖面包赚钱的公司

人话：店是真的，面包是真的，2025 年营业利润是亏的，账面净利润全靠三笔说不清的债权投资利息撑着。

Chanson International Holding 是一家开曼群岛豁免公司，2023 年 3 月 30 日在纳斯达克资本市场 IPO，代码 CHSN，委员会文件号 001-41663。 它以外国私人发行人身份申报，年报用 20-F、临时公告用 6-K、发行用 F-1／F-3／424B。总部在乌鲁木齐市水磨沟区光源路 100 号新疆创博智谷产业园 B9。 截至 2026 年 4 月的年报，中国境内在营门店 63 家（全在新疆），美国纽约 3 家。

公司在中国境内不持有经营实体的股权。年报把 53 家中国「个体工商户」合称 United Family Group（UFG）， 通过一组合同（VIE 协议）把它们并表。这 53 家里 43 家登记在董事长兼 CEO 李刚（Gang Li）个人名下， 4 家在市场总监王慧名下，4 家在销售经理陈鹏名下，2 家在赵晓莉名下。年报自陈这些 VIE 协议从未在中国法院被检验过。

两次反拆，把一条一直向下的线剪成了三段

人话：名义价格看起来在 1 到 3 块之间来回，是因为每次快跌没了就并一次股；把复权算回去，这条线从来没有抬过头。

把同一段行情按当时真实挂出的价格画成三块，机制就露出来了：每一段都是从一个「刚好能满足纳斯达克 1 美元最低买价」的起点开始， 一路被新增股票压到几分钱，然后并股，重新回到 1 美元之上。

每一次融资，和它留下的股票

人话：公司一共从市场拿了六笔钱，其中两笔几乎没拿到现金，却印出了最多的股票。

下表把所有股份变动统一折算成今天的一股（即除以累计 8,000）。 「当时股数」是发行当日公告的口径，读一手件时看到的就是那个数字。

两行红底的是重点。Series B 零行权价权证印出 7,500 万股，公司一分钱没收到； ATM 印出 3.25 亿股，实收金额至今没有任何文件披露过。这两台机器加起来，占了全部新增股份的 97% 以上。

十五家壳公司，五个注册地址，一份合同，一天

人话：买家全是境外壳公司，每家持股都卡在 5% 或 10% 以下，三分之一共用同一间办公室；四周后公司就替他们把转售登记做好了。

这笔交易长什么样

• 时间：2025-11-05 签署证券购买协议（SPA），2025-11-18 完成交割。
• 规模：37,500,000 股 A 类，认购价 $0.80，合计 $30,000,000。
• 折价：2025-11-05 收盘 $2.11，折价 62%。
• 豁免依据：SPA 第 3.2(b) 条写的是《证券法》第 4(2) 条加 Regulation S 安全港。
• 买方陈述：每位购买人声明自己是 Rule 902 定义的非美国人，且不是为美国人的账户或利益购买； 承诺自股份转让之日起 六个月内不在美国境内或向美国人发售，不做对冲交易，不进行「定向销售努力」。
• 股票标记：股票凭证须加印两段限制性图例——一段声明系依 Reg S 向非美国人发售且未注册，另一段声明除依 Reg S、注册或豁免外禁止转让，对冲交易须合规。
• 合同锁定：自交割日起 一年不得出售、质押、对冲或公开宣布出售意图； 但开头一句是「未经公司事先书面同意」——也就是说，解锁的钥匙在公司手里，不在投资人手里。

买方名单

名单不在 SPA 里（SPA 是「form of」，附表 I 未公开），而在四周后的转售招股书补充文件里。十五家，全部是英属维尔京群岛或香港公司，每家由一名中国自然人控制。

两件事值得盯住。第一，规模是设计过的：九家落在 4.05%–4.63%（不触发 13G／13D 申报），六家整齐地都是 3,750,000 股、9.64%（不触发 10% 线）。 第二，SPA 第 3.2(c) 条要求每位购买人声明「与任何其他人之间不存在分销该股份的直接或间接安排或默契」—— 而这十五家在同一天、同一份协议下、以同一价格认购，其中十三家共用五个注册地址。

7,500 万美元那道门，和门后的 2.19 亿美元

人话：美国规则说，小公司一年最多只能增发「公众市值的三分之一」；但公众市值一旦超过 7,500 万美元，这个限制就没了。那笔 3,000 万私募，干的就是把公众市值抬过线这件事。

Form F-3 是外国发行人的「货架注册」表格。它的 General Instruction I.B.5 是一道紧箍咒： 只要公司的公众持股市值（public float）低于 7,500 万美元，任何 12 个月内的一级市场发行总额不得超过公众市值的三分之一。 超过 7,500 万美元，紧箍咒自动消失。

1. 2025-08-14｜先把货架搭起来（$1,000 万） 公司提交 F-3，自陈 2025-08-13 的公众市值约 $6,386,454，基于 82,940,957 股 A 类计算， 并明确写下「只要公众市值仍低于 7,500 万美元，我们在任何 12 个月内的一级市场发行不会超过公众市值的三分之一」。 注册金额 $10,000,000。
   F-3 0001213900-25-076637
2. 2025-08-18｜80:1 并股，价格从 3.9 分回到 $3.28 纳斯达克 8 月 14 日已经下达摘牌决定（收盘买价连续十个交易日不高于 $0.10，触发上市规则 5810(c)(3)(A)(iii)）， 公司 8 月 15 日交 $20,000 申请听证会以中止执行。并股在 8 月 18 日生效。
   6-K 0001213900-25-079353；6-K 0001213900-25-079889 EX-99.1
3. 2025-08-28 → 09-09｜八个交易日，价格 2.54 倍 并股后价格先跌到 $1.50（8-28 盘中低点），随后在 9 月 9 日冲到 $3.81，单日成交折合 1.84 亿股原始股。 这是本次深挖里唯一一段时序正确的窗口内拉升（先低后高）。
4. 2025-09-16｜货架从 $1,000 万改成 $3 亿 F-3/A 把注册金额从 $10,000,000 提到 $300,000,000，补缴注册费 $45,930。 同一份文件把公众市值测算日定在 2025-09-15：1,370,780 股 × $2.95 收盘价 = $4,043,801。 如果改用 8 月 28 日的 $1.50 测算，这个数字只有约 $206 万。 货架 9 月 30 日生效。
   F-3/A 0001213900-25-088169；EFFECT 9999999995-25-003204
5. 2025-11-18｜3,000 万美元私募到账，股数从 140 万变成 3,890 万 十五家离岸壳以 $0.80 拿走 37,500,000 股。A 类流通股一夜之间从 1,407,905 股变成 38,907,905 股， 增加 27.6 倍。而这段时间价格被稳稳按在 $2.06–$2.24 之间，日成交量只有几十到几百股。
6. 2026-01-06｜门开了 收盘 $2.12。非关联 A 类股约 38.87 百万股 × $2.12 ≈ $8,240 万，越过 7,500 万美元线。 私募之前同样算法只有约 $290 万。本席计算
7. 2026-01-07｜2.19 亿美元的 ATM 上线 公司与 AC Sunshine Securities 签销售协议，按市价随时增发，佣金 3%，额度 $219,375,000。
   6-K 0001213900-26-001985；424B5 0001213900-26-001975

然后是 2026 年 4 月 24 日

ATM 开闸后的三个月，交易所的成交额小到可以忽略：2026 年 1、2、3 月合计 $153 万。 但公司这三个月发了 2,005 万股新股（从 38,907,905 到 4 月 20 日年报口径的 58,957,905）。 到 5 月 4 日，A 类已经是 363,907,905 股，其中 132,070,000 股标注为「已发行但为 ATM 计划预留」。

价格为当时名义价（Nasdaq 官方历史除以累计反拆因子）；成交量按当前股数口径，乘 100 为当时原始股数。

2026-01-07 到 2026-05-06 的全市场成交额合计 $9,955 万，这是 ATM 在这段时间内可能卖出的绝对上限 （实际份额必然更低，因为成交里还有普通买卖）。注册额度是 $219,375,000。 公司从未在任何一份文件里披露过 ATM 的实收金额或已用额度。披露缺口

三笔长期债权投资，吃掉了账上 65% 的资产

人话：2025 年募到的钱没留在公司，变成了借给三家外部公司的钱；最大一笔 3,000 万美元，协议日期是私募签约的第二天。

金额一模一样，相隔一天。年报对这笔钱的解释只有一句：「增加长期债权投资是公司提高闲置资金回报、拓展融资相关业务战略的一部分」， 并称「这些投资已按公司内部审批流程获批」、「管理层认为这些长期债权不存在可收回性问题」。 年报没有披露任何一家交易对手与公司或李刚的关联关系，也没有披露那家「独立评估机构」是谁。

两次真的并了股，三次是在给下一次拿授权

人话：别把五次都当成并股。其中三次是股东会投票「授权董事会想并就并」，两次是真的并了。最新一次授权是无限次、累计最多 250 比 1、有效期到 2027 年 8 月。

窗口口径：落地前 15 / 后 30 个交易日

沿用 WETO 口径，用当时名义价看每个事件前 15 个、后 30 个交易日。 跨越并股日的比较必须先乘比例，否则会得到假的十倍数——下表已经分开处理。

每一批股票：谁拿着，锁到什么时候，现在能不能卖

人话：除了 8 月那 500 万股和董事长的 B 类股，其他全部可以随时卖。

三档情景

以下三档回答同一个问题：在不触发任何新的外部约束的前提下，股数还能涨到多少。

档三的 74.7 倍：2025-08-18 并股后 A 类授权为 55,000,000 股，经 2025-11-10 和 2026-02-23 两次股东会增至 4,110,000,000 股，倍数 74.7。本席计算

董事长把自己稀释没了，又用 8.19 万美元买了回来

人话：ATM 把创始人的投票权冲到只剩 0.7%，两个月后他花了 8 万多美元拿到新的超级投票权股票，同时把每股票数从 50 提到 80。

1. 起点　IPO 时 B 类每股 10 票，李刚通过 Danton Global Limited 持有 5,940,000 股 B 类，牢牢控盘。
2. 被稀释　到 2026-04-20 年报日，李刚持有 33,750 股 A 类（占 A 类 0.06%）和全部 70,875 股 B 类。 按当时 B 类 50 票计算，他的投票权只有 5.72%。年报口径 A 类在外 58,957,905 股。
   FY2025 20-F「主要股东」表
3. 触底　100:1 并股后 B 类只剩 708 股。按 A 类 3,639,079 股、B 类每股 50 票计， 李刚的投票权被压到 0.97%。本席计算
4. 补票（一）　2026-07-14 董事会批准向 Danton Global 发行 70,000 股新 B 类，每股 $1.17，总价 $81,900。
   6-K 0001213900-26-080901 正文
5. 补票（二）　2026-08-24 两场股东会通过：B 类每股投票权由 50 票提高到 80 票，并据此修订章程。 A 类持有人在单独一场会上批准了这项对自己不利的权利变更。
   6-K 0001185185-26-003739
6. 结果　70,708 股 B 类 × 80 票 = 5,656,640 票，占总投票权 9,295,719 票的 60.9%。 也就是说，他用 $81,900 把自己从 0.97% 抬回了绝对多数。 成本 $81,900。B 类授权上限 150,000 股，还剩 79,292 股没发——全部发完是 12,000,000 票。

十条，按我认为的严重程度排

本页每一个数字的出处

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