DPU 股本结构专项 · Codex 独立轨 · 截止 2026-09-17
286 万股只是第一层：DPU 的流通、控制与转换库存
当前法定在外为 A 类 2,865,936 股、B 类 139,942 股。A 类是 Nasdaq 交易分母，B 类不在市场交易，却已获每股 200 票及每股转 200 股 A 的权利。因而“市值约 476 万美元”和“完全摊薄 A 等值约 1.509 亿股”可以同时为真：前者描述现在的上市 A，后者描述批准工具全部落地的压力上限。
情景 A · 2,673,113在仅扣除具名已知关联 A 的假设下，推定非关联公众 A；不是 transfer-agent 认证自由流通数。
情景 B · 2,789,330五名关联人已登记的 116,217 股若全部转给公众，卖后推定公众盘；新增卖盘典型日量需约 17.09 日。
情景 C · 150,854,336当前 A 加现有 B 转换等值，再加 60 万 B 激励池全转换的静态 A 等值；约为当前 A 的 52.64 倍。
最重要的边界：本页没有同日 transfer-agent 可交易名册，也没有逐个历史 Reg S 买方当前身份。因此“公众盘”是用公司最新在外股减具名关联持股的可复核估算；“注册可卖”是法律通道，不证明已经成交；“转换等值”是潜在分母，不等于今天的自由流通。
一、最新法定股本：先固定日期和单位
| 项目 | 股数/票数 | 来源与状态 | 能否直接当流通股 |
|---|---|---|---|
| A 类已发行并在外 | 2,865,936 | 2026 H1 6-K、7 月 S-8 与 8 月 proxy 的最新一致口径。 | 是上市分母，但须扣关联/控制股才接近公众盘。 |
| B 类已发行并在外 | 139,942 | 全部由 Ruilin Xu 持有；股东已批准每股 200 票、每股转 200 A。 | 不是当前上市 A；转换和转售另需满足公司、登记/豁免与关联人规则。 |
| 当前总经济股份 | 3,005,878 | A+B 简单相加，仅反映发行单位。 | 不适合直接乘 A 股价，因为两类票权与上市状态不同。 |
| B 类当前投票 | 27,988,400 | 139,942×200；A 默认每股一票。 | 不是股票成交量，却令 B 类约占总票权 90.7%。 |
| 已批准授权上限（待法定步骤闭环） | A 7.5bn；B 2.5bn | 2026-08-31 股东会通过增资及资本削减/重组；每股面值拟降至 $0.000001。这里是明确有限股数与有面值结构，并非 unlimited 或 no-par。 | 不能；授权只是公司可以发行的上限，不是在外；本页不据此计算“授权余量÷在外股”。 |
| 未来固定反拆 | 1:50 | 已批准计划 2026-12-17 生效。 | 截至本报告日尚未发生，当前数不提前除以 50。 |
最近两次已完成反拆分别是 2025-05-05 的 1:25 与 2025-09-08 的 1:25，累计 1:625。下文所有历史库存都换算到第二次反拆后，防止把 2024 年上亿旧股与当前几百万股直接相加。计划中的 1:50 只改变计价单位，不改变相对权益；若权利条款依法同步调整，转换稀释比例也不会凭空消失。授权股是否同步变化不能靠比例猜测，下面逐次只按当次决议和当次章程原文认定。
| 并股事件 | 该次直接证据 | 授权股与面值变化 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-05 1:25 | 6-K 决议，0001213900-25-035100；第二次修订章程 Exhibit 3.1，0001213900-25-074781 | 并股本身把已发行及未发行股一并 25 合 1：A 300,000,000→12,000,000，B 200,000,000→8,000,000；面值 $0.0001→$0.0025。紧接着同次股东会另案把授权增至 A 10,000,000,000、B 2,500,000,000。 | 同步变，且另有增资。不能只拿旧授权除以 25，也不能把最终 100亿/25亿说成并股机械结果。 |
| 2025-09-08 1:25 | 6-K 决议，0001213900-25-077427；第三次修订章程 Exhibit 3.1，0001213900-26-007053 | 当次决议明确覆盖 issued and unissued：A 10,000,000,000→400,000,000，B 2,500,000,000→100,000,000；面值 $0.0025→$0.0625，法定股本总额仍为 $31,250,000。 | 同步按 25 缩减。结论来自本次决议及本次章程，不沿用 5 月处理。 |
| 计划 2026-12-17 1:50 | 修订 proxy 附件，0001213900-26-085175；股东会结果 6-K，0001213900-26-097196 | 在先完成 2026 资本增资/重组后，固定 1:50 决议拟把 A 7,500,000,000→150,000,000，B 2,500,000,000→50,000,000；面值 $0.000001→$0.00005，法定股本总额仍为 $10,000。 | 已批准、尚未生效；届时授权股也同步缩减。截至 2026-09-17 不提前改写当前在外股。 |
授权口径校验：2026 股东会通过的是 A 75 亿、B 25 亿的明确有限数量，并配有每股 $0.000001 面值，不是 unlimited/no-par。由于资本削减与重组还带法定条件，本页把它称为“已批准授权上限”，不把未见闭环的步骤冒充已完成，也不计算授权余量倍数。
二、逐块库存：钱从哪里来，股份如何进入分母
| 来源 | 当前口径股数 | 取得日/价格 | 当前转售判断 | 证据缺口 |
|---|---|---|---|---|
| 上市前 legacy A | 约 13,141 | 原 8,213,040 A；创始/早期持有人 | 是否仍由原持有人持有需查最新名册；关联人适用 Rule 144 控制股规则。 | 无同日逐户名册。 |
| 上市前 legacy B | 约 6,059 | 原 3,786,960 B | 控制股；现已包含在 Xu 的 139,942 B 中。 | B 的后续授予/归并有汇总数，无逐日流水。 |
| 2023 IPO A | 4,400 | 原 2.75m，$4/旧股 | 公开发行股份原则上无证券法限制，现持有人不明。 | 市场换手后无法追溯原股。 |
| 2024 Reg S A | 约 264,348 | 原 165,217,391，$0.23/旧股；毛额 $38m | 合同写一年 distribution compliance period；是否已解限、现持有人是否关联仍需 TA/券商核。 | 公开 Exhibit B 只有 1—25 序号，姓名、地址、各自股数为空。 |
| 2024 S-8 计划 | 4,800 注册池 | 原 3m 股 | 已注册不等于全授予；实际获授计入之后年度滚存。 | 逐份授予、注销和归属明细有限。 |
| 2024-11 可转债 | 424B8 最高参考约 74,958 | $2.5m 本金、$2.25m 实收；11.75%、10% OID | 注册上限不是实际转换。2025 年末已无票据负债，转换后股份的当前持有人/转售状态不明。 | 逐笔 conversion notice 未公开齐。 |
| 2025-02 可转债 | 浮动公式，无法仅凭汇总精确拆分 | 初始 $1m 本金、$0.9m 实收；底价及VWAP公式 | 票据存续时有 9.99% blocker 和 15%日内量 leak-out；账上已无票据，不应继续假定条款一定在运行。 | 未证实最高 $28.5m 后续 tranche 全部成交。 |
| 2025-06 注册直发 | 0 | 首拆后 3.5m 股、$0.4343 | 7 月已退款、股份回购注销。 | 不应残留在当前股本模型。 |
| 2025-08 Reg S A | 1,045,455 | 首拆后 26,136,363，$0.44；毛额 $11.5m | 同样不能把持有期到期自动等同已经成为公众流通。 | 公开买方清单姓名栏为空。 |
| 2025 其他资本增加 | 约 547,470 | 审计 A 增加 1,592,925，扣已知 Reg S 1,045,455 | 可能包含债转股/其他资本发行，转售依据取决于每一来源。 | 这是差额桥，不是具名交易明细。 |
| 2025 股份薪酬 | A 418,743；B 52,801 | 按计划授予 | 获授与归属后仍看 S-8 覆盖、关联身份与持股。 | 个别授予明细不全。 |
| 2026 即时归属 | A 567,571；B 81,081 | 估值 $2.22；19 人获 A、一人获 B | 即时归属不等于即时在市场出售；其中五名关联人部分有 reoffer 登记。 | 其余受益人身份及后续转移需更新。 |
| 2026 S-8 剩余 A 池 | 313,673 | 总注册 429,890 减五名 reoffer 116,217 | 未来授予/归属库存；未发行前不进当前在外。 | 授予时间、对象、条件未知。 |
| 2026 B 激励池 | 600,000 B | 股东已批准；分即时/里程碑/年度绩效 | 未实际发行前不是在外；发行后票权和 1:200 转换产生巨大潜在分母。 | 每批实际发行、里程碑验证和转售路径待文件。 |
三、转售闸门：持有期、登记与身份必须同时看
| 规则/合同 | 实务含义 | 对 DPU 的应用 |
|---|---|---|
| Rule 144 | 报告发行人的受限证券通常至少看六个月持有期和当前公开信息；关联人还受数量、方式与 Form 144 等要求。常见数量上限为在外 1%或前四周平均周量较大者。 | 历史持有期已过去不代表所有持有人都是非关联人；Xu、董事等控制股不能简单归为公众盘。 |
| Regulation S | 离岸发行安全港，合同可设 distribution compliance period、限制图例和不得向美国人转售等承诺。 | 2024 SPA 明写一年限制期。限制期届满只是闸门之一，需再看持有人身份、登记/豁免及图例解除。 |
| S-8 / reoffer prospectus | S-8 为薪酬计划注册；关联人可通过 reoffer prospectus 注册转售，但实际成交仍是另一件事。 | 五名关联人合计 116,217 股有公开转售通道；文件称当时无出售意图，同时保留不时出售权。 |
| 9.99% blocker | 限制某一时点转换后实益持股，不是永久限制累计转换。 | 持有人可能出售后再转；但 2025 年末已无票据负债，当前不把票据上限重复加到未来库存。 |
| 15% leak-out | 第二份票据存续期间，相关卖出不超过日内累计成交量约 15%。 | 应按合同终止条件判断；不能在票据消失后仍断言当前市场每天固定有 15%卖盘。 |
| Nasdaq Rule 5635 | 通常对低于 Minimum Price 的 20%或以上发行要求股东批准；Minimum Price 为前一收盘与五日均价较低者。 | 大规模 A 或可转换发行不能只看开曼授权；要核发行日价格、规模和是否采用 FPI 母国惯例。 |
| FPI 母国惯例 / Rule 5640 | 外国私人发行人可对部分治理规则采用母国惯例，但非无限豁免；投票权安排还受 Rule 5640 约束。 | B 类 200 票与自由转让安排已获股东批准，仍应观察 Nasdaq 对后续实际发行/转换的处理。 |
| 授权股本 | 允许未来发行，不是发行本身；只有在章程给出有限数量时，“授权余量÷在外股”才有定义。 | 2026 决议明确写 A 75 亿、B 25 亿及面值，并非 unlimited/no-par；但法定步骤尚需闭环，本页不报授权余量倍数，更不会把授权直接纳入在外。 |
为什么历史 Reg S 买方不能具名，也不能画“重复买方网络”？
2024-09-06 6-K 附件的证券购买协议明确写有 25 名买方，并把名单放在 Exhibit B。公开版 Exhibit B 保留 1 至 25 的序号，却把 Shares、Name、Address 全部留空。2025-08-07 的另一份协议也只留下空白表格。没有姓名，就无法与其他股票、Form 144 或地址库做一手交叉。线索库里的“WAI 重复买方网络”可以提示研究方向，却不能替代公开合同缺失的身份。
为什么 2025 直发不算库存？
公司 2025-06-23 宣布按 $0.4343 发行 350 万股（第一次反拆后口径），但 7 月 7 日披露交易撤销，股份被公司回购注销，购买价退还。研究模型若只读 424B5 而漏掉后续 6-K，就会虚增当前股本 14 万股（第二次反拆后口径）。这也是为什么每笔发行要跟到 closing、unwind 和期末股本，而不是看到注册文件就计入。
四、情景 A：当前公众盘、关联盘和控制盘
| 层级 | 股数 | 占 A / 说明 | 自由程度 |
|---|---|---|---|
| 推定非关联公众 A | 2,673,113 | 93.27% A | 用总 A 减具名关联 A 得出；作为监管公众盘估算上限，真实图例/账户限制未知。 |
| 五名关联人、已登记 reoffer | 116,217 | 4.06% A | 可以依有效 prospectus 不时转售，但当前仍按关联持股，不假定已倒入市场。 |
| 其他具名关联 A | 76,606 | 2.67% A | 包括 Xu A 768、Mao 的间接 A 154 及五人总持股扣 reoffer 份额；仍受关联人转售规则。 |
| A 合计 | 2,865,936 | 100% | Nasdaq 上市分母。 |
| B 控制股 | 139,942 | 不并入 A 百分比 | 全部由 Xu 持有；非公众 A，转换等值另列。 |
已知关联 A 采用逐件申报口径：Liao Zhanlin 44,628、Mao Dongliang 直接 22,315 加 Form 3 间接 154、Yang Jie 44,628、Li Yanna 35,702、Li Yibing 44,628，五人直接加已知间接合计 192,055；再加 Xu 的 768，合计 192,823。7 月 S-8 对 Mao 写直接加间接合计 27,597，与 Form 3+4 同口径 22,469 相差 5,128；若只同 Form 4 的直接 22,315 比，表面差额为 5,282。本页采用交易明细更直接的 Form 3+4，同时保留差异；若改用 S-8 数，公众盘会相应少 5,128 股。Hongmei Liao 只出现在 B 类激励池初始受益人名单，不是上述 Form 4 申报人。
五、情景 B：现在能注册转售的都倒进市场
压力测试只把五名关联人 reoffer prospectus 中的 116,217 股视为“当前公开可转售新增供给”。假定它们全部从关联人转到非关联公众，公众 A 从 2,673,113 升至 2,789,330；A 总数不变，只是持有人身份改变。为了不让读者误把新增卖盘与整个公众盘混淆，下面同时给两套分子。
| 指标 | 股数 | 解释 |
|---|---|---|
| 20 日总成交量 | 8,947,500 | Yahoo 调整后日量汇总；受一次异常日高度支配。 |
| 单日极值 | 8,557,100 | 2026-09-09，占 20 日总量 95.64%。 |
| 含极值日均 | 447,375 | 8,947,500÷20；最乐观、最易误导。 |
| 剔除极值日均 | 20,547 | (8,947,500−8,557,100)÷19。 |
| 中位数日量 | 6,800 | 典型交易日的容量；只有含极值均量的 1.52%。 |
口径：分子①＝116,217 股（口径：五名关联人 S-8 reoffer 已登记、若全部出售形成的新增供给）；分子②＝2,789,330 股（口径：新增供给售出后，推定在外全部可售公众 A）；分母＝含极值均量 447,375 股、剔极值均量 20,547 股、中位数 6,800 股（数据源：Yahoo DPU 调整后日成交量；窗口：2026-08-19 至 2026-09-16，20 个交易日；极值日 2026-09-09 占窗口总量 95.64%）。
| 分子 | 股份 | 含极值均量 | 剔极值均量 | 中位数日量 |
|---|---|---|---|---|
| 新增 reoffer 卖盘 | 116,217 | 0.26 日 | 5.66 日 | 17.09 日 |
| 卖后全部推定公众盘 | 2,789,330 | 6.23 日 | 135.75 日 | 410.20 日 |
极值影响：9 月 9 日一天占窗口 95.64%，使含极值均量比剔极值均量高 21.77 倍、比中位数高 65.79 倍。若只报“0.26 日可消化”，会把异常交易日当成正常承接。静态消化天数也不是售完预测：它假设成交量和价格不因卖盘改变，并错误地把全部成交都视作可用于承接该库存，所以只能作相对容量尺。
六、情景 C：未来解锁与转换阶梯
| 阶梯 | 新增 A 或 A 等值 | 累计 A 等值 | 相对当前 A | 触发/最早可判 |
|---|---|---|---|---|
| 当前 A | — | 2,865,936 | 1.00× | 已在外。 |
| S-8 剩余 A 池全发 | 313,673 | 3,179,609 | 1.11× | 无固定日；等授予、归属与实际发行。 |
| 现有 B 全转 A | 27,988,400 | 30,854,336 | 10.77× | 1:200 权利已获股东批准；实际转换与上市/转售另核。 |
| 首批 B 池：立即可转换部分 | 15,000,000 | 45,854,336 | 16.00× | 75,000 B 须先发行；“立即”不等于本报告日已发。 |
| 首批 B 池：三项里程碑 | 45,000,000 | 90,854,336 | 31.70× | 剩余 5,000 台机器人、软件 ready、TK-D3 原型；完成定义待后续文件。 |
| 2026 绩效 B | 30,000,000 | 120,854,336 | 42.17× | 150,000 B；最早在 2026 绩效确认后可判，具体日未知。 |
| 2027 绩效 B | 30,000,000 | 150,854,336 | 52.64× | 150,000 B；最早在 2027 绩效确认后可判，具体日未知。 |
“过半/翻倍”阈值在这里非常早：相对当前 A，只需新增 2,865,936 股，新增部分就等于旧分母、未来总数达到 2 倍。按 1:200 转换，相当于仅 14,330 股 B 转成约 286.6 万 A，已经越过这一阈值。现有 B 139,942 股的批准转换权本身就远超，所以过半日与翻倍日不是等到整个 60 万池发完，而是第一次累计转换达到 14,330 B 等值的实际日期；该日期尚未披露。
七、投票权阶梯与控制权
| 状态 | B 股 | B 票数 | B 投票占比 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 旧规则（40票） | 139,942 | 5,597,680 | 约 66.1% | 在 A 2,865,936 静态不变假设下。 |
| 新规则（200票） | 139,942 | 27,988,400 | 约 90.7% | 现有 B 全由 Xu 持有。 |
| B 池全发 | 739,942 | 147,988,400 | 约 98.1% | 假设 A 不变且全部 B 保持 B 形态；实际受益人包括多名管理层。 |
投票权与转售压力方向可能不同：B 留在原形态时主要强化控制，转成 A 时减少 B 票但扩大上市 A 分母，并可能在满足转售条件后形成市场供给。对普通 A 股东来说，两种状态都要跟踪，不能只盯 SEC 行情页显示的 shares outstanding。
八、人话结论与不确定项
人话结论：今天能合理称作公众盘的不是“全部 300.6 万 A+B”，而是约 267.3 万非关联 A 的估算。眼前最清晰的新增可卖块是五名关联人的 11.62 万股；以异常日均量看一眨眼就能消化，以典型日量却要约 17 个完整成交日。更大的风险不在这 11.62 万，而在 B 类 1:200 转换与 60 万 B 池：它们尚不是自由流通，却足以让当前小股本外观失真。
- TA 名册：没有本报告日 transfer-agent 的可交易/受限逐户数据；推定公众盘可能高估。
- Reg S 买方：两个公开 Exhibit B 均未显示姓名和各自份额；无法判断目前是否仍集中、是否成为关联人或已经分散。
- 债转股：票据负债已消失，但 2025 年 A 增加中约 547,470 股只可作差额桥，不能精确分配到每笔转换。
- Mao Dongliang：Form 3+4 的直接加间接期末持股为 22,469，S-8 为 27,597，同口径相差 5,128；情景 A 采用 Form 3+4，若 S-8 才正确则公众盘相应调低。
- B 池状态：股东批准不等于已发行；“立即可转换”必须先有实际授予/发行。里程碑的验收主体、完成定义、日期尚未公开。
- 2026 资本重组：股东会已批准有限授权数与面值调整，但资本削减/重组受开曼法定步骤约束；未找到后续完成证明前，不用批准上限计算授权余量倍数。
- 未来 1:50：不是解锁日；当次决议已写明授权 A/B 也各除以 50、面值乘 50，但实际生效与零碎股处理仍须看 12 月公告。
- 成交量：Yahoo 复权量受供应商处理方式影响；9 月 9 日异常量应以交易所/经纪商流水进一步核。
九、核心一手链接
| 文件/规则 | 公开链接 | 用途 |
|---|---|---|
| 2024 Reg S | 0001213900-24-076205 | 25 买方、165,217,391 旧股、限制条款与空白 Exhibit B |
| 2024 可转债 | 0001213900-24-102811 | 11.75%、OID、blocker |
| 2025 票据 424B5 | 0001213900-25-015202 | 浮动公式、15% leak-out |
| 2025 Reg S | 0001213900-25-073071 | $11.5m、26,136,363 首拆后股 |
| 2025-05 并股决议 / 第二次修订章程 | 0001213900-25-035100；0001213900-25-074781 · Exhibit 3.1 | 该次授权股、面值与紧接增资 |
| 2025-09 并股决议 / 第三次修订章程 | 0001213900-25-077427；0001213900-26-007053 · Exhibit 3.1 | 该次授权股按 25 缩减、面值按 25 增加 |
| 2026 20-F | 0001213900-26-041488 | 2025 股本滚存、票据余额、薪酬 |
| 2026 Form 4（三名交叉核验对象） | 0001213900-26-070127 · Liao Zhanlin；0001213900-26-070128 · Mao Dongliang；0001213900-26-070129 · Yang Jie | 申报人姓名、授股与期末直接持股 |
| 2026 S-8 | 0001213900-26-078983 | 429,890 注册、116,217 reoffer |
| 2026 proxy | 0001213900-26-081492 | B 类 200 票、1:200 转换、授权股本 |
| proxy supplement | 0001213900-26-085175 · Exhibit 99.1 | B 激励里程碑；固定 1:50 取代原两年弹性草案 |
| 股东会结果 | 0001213900-26-097196 | 有限授权数、资本重组与 1:50 对授权股的当次处理 |
| SEC Rule 144 | SEC 原址 | 受限与控制证券转售 |
| Nasdaq 5600 | Rule 5635 / 5640 原文 | 20%发行、FPI 与投票权 |
| 历史成交量 | Yahoo DPU History | 20 日成交量三档基线 |