FTFT 不是一个故事，而是一串融资窗口

一眼看懂：四条线叠在一起

1. 反复换故事：每次都留下退出成本

1.5 历史融资底稿：区块链故事也带着股本

全史不是从 2023 才开始。2017 年公司仍以果汁和区块链电商并行叙事，10-K 披露一次注册直发 862,097 股、每股 $3.10，毛募资 $2,672,500，同时一股配一份认股权证；2018 年年报仍把 GlobalKey/Shared Mall 和区块链平台列为业务。2017 10-K

8. 故事切换总表：口号、现金流与退出动作必须同时看

读这张表时，先问“新业务是否真的带来可重复收入”，再问“为了证明故事买了什么”。FTFT 的模式是先发布方向、再签资产或牌照交易、随后用股票和可转工具补现金，最后在收入未达预期时注销或出售。故事变化本身不是罪证，但它会改变资产负债表、受益所有权和未来股数；因此每一个新名词都要在 10-K 的分部收入、8-K 的交易条款和现金流量表中找到对应数字。2008 年的果汁扩产、2017 年的区块链平台、2022 年的 Paraguay 矿业和 2025 年的 FMCG 都遵循同一个验证顺序：签了什么、付了什么、产生多少收入、何时退出。

9. 收购与剥离逐笔台账

逐笔看交易，可以发现收购和出售之间没有稳定的资本回报闭环。NTAM 的股份支付把估值风险转给了现有股东；KAZAN 的低价收购降低了入场现金，却没有降低持续合规成本；Alpha 的牌照价值取决于客户和交易量，不能只用牌照数量估值；SuperComputing 和法院拍卖则显示退出时的折价。2026 年昌盛达交易仍需把现金、493,062 股以及交割后的少数股权收益分开披露，不能把“拟收购”写成已经贡献收入。

10. 2008 年以来融资与稀释台账

融资台账的关键不是把金额相加，而是把“现金到账日、票据本金、实际发行日、潜在发行日、反拆调整后股数”分开。2025 年 Avondale 的三笔现金合计 380 万美元，却对应更高票据本金和浮动结算股；2026 年 3,000 万股私募的 3,000 万美元则一次性改变控制权与流通盘。对投资人来说，最危险的误读是把注册额度、承诺额度或可转上限当成已经收到的现金，也把已发行股和完全摊薄股数混成一个数字。

10.5 早期发行逐笔补表（2008–2021）

这张补表把 2008 年私募、2009 年公开发行、2010 年行权和 2017–2021 年已能从年报逐笔核出的发行补回主台账。其余年份的注册销售、warrant 行权和小额 Reg S 交易仍以 raw/INDEX 的 accession 为入口逐件核对；任何“金额未单列”的旧交易都不应被填成零。

11. 反向拆股演变：把所有年份换成同一把尺

2026-09-17 回查更正：旧版把 2026-08 的授权普通股变化误写成“1.5 亿→3,750 万”；这一步实际属于 2026-07 的 1:4。2026-08 的独立章程修正案写明“3,750 万→937.5 万”。上表现已按每次事件的一手件逐行重列；2008 年授权股不变，也说明不能从其他年份类推。

同一把尺的做法是把旧股数乘以之后每次的反拆比例。例如 2020 年 4,210,530 股依次经过 2023 年 1:5、2025 年 1:10，以及 2026 年三次 1:4 后，理论上约为 1,316 股；实际零碎股处理和后续发行会造成差异，所以最终仍要以当期 10-K/10-Q 的追溯重列数字为准。2026 年连续三次 1:4 还会触及 Nasdaq 对一年内反拆次数和低价合规的限制，不能把反拆当作无限延期工具。

12. 现金、烧钱与资产可变现性

现金分析要把三类数字分开：第一类是可以立即付工资和供应商的 unrestricted cash；第二类是用途受限的 restricted cash；第三类是投资基金和其他应收，账面上可能很大，短期却未必可以按面值变现。2026 H1 的 1,921,601 美元现金和约 321 万美元经营现金流出，粗略只覆盖不到一个半季度；这解释了为什么公司在 2025–2026 连续使用 Avondale 和 WICL 融资。投资基金 3,138.6 万美元并不能自动抵消经营亏损，还要核对托管、赎回限制和公允价值波动。

13. 管理层、主要持有人与关联方

管理层研究的重点是把“谁签字”和“谁承担经济风险”分开。WICL 是法律实体，黄山春是唯一成员和受益所有人；2025 年 13D 披露前任最大股东为薛泽耀约 12.6%，因此控制权从薛家相关持股转向黄山春。董事名单、CEO 任免和持股申报要按日期排列，不能用今天的职位去解释 2017 年的交易。对关联方借款，也要问是否有到期日、利息、抵押和现金偿还记录；否则“股东支持”可能只是把供应商风险后移。

14. 诉讼、监管与退市规则回源核

规则核对不能只引用二手新闻。Nasdaq 5600 Series 的 5635(d) 规定 Minimum Price 取协议前收盘价或五日均价中较低者，低于 Minimum Price 且达到 20% 的发行通常需要股东批准；5800 Series 的 5810 说明连续 30 个交易日低于一美元会进入缺陷流程，通常有 180 日宽限和十日恢复测试。FTFT 2026 年 7 月发行写入 19.99% 上限，并说明发行价不低于 Minimum Price；但最终是否需要批准仍取决于当时已发行股数、关联方合计和交易所书面意见。研究页只记录规则和文件表述，不把“公司认为无需批准”当作交易所裁定。

15. 近期价量异动：两个时间点、三组数字

近期异动的可复核问题有三个：第一，是否发生反拆、换 CUSIP 或大额发行；第二，成交量是否足以支撑报价；第三，不同数据源的时间是否一致。2026-09-14 的两个快照在短时间内显示 2.6266 与 2.88，配合 65,598 股成交量和 2.41/2.68 盘口，说明流动性很薄。研究页记录时刻和来源，避免用盘中报价计算长期市值；若要做估值，需等待统一收盘数据并把 3,000 万股发行后的完全摊薄股数放入分母。

16. 40 个以上可点击 accession 复核清单

清单故意同时保留早期 10-K、8-K、S-3/424B、13D 和 2026 年最新 10-Q/8-K。这样复核者可以从同一把 accession 号码回到原始件，而不是依赖二手摘要。raw/INDEX.md 仍保留全史 758 件提交；本页只列出与故事、股本、融资、控制权和合规直接相关的代表性 60 余件。

17. 研究结论与后续判定

北京最早可判日应围绕三件可验证事实安排：下一期财报能否显示现金烧钱下降；昌盛达交易能否交割并产生收入；WICL/Avondale 的已发行和待发行股数能否从转让代理记录中对上。若三者都没有改善，FTFT 仍更像靠资本市场窗口维持挂牌的资产组合，而不是已经完成转型的金融科技公司。

2. 收购与剥离：把资产表拆开看

3. 股本与融资：现金进来，供给也进来

授权股链逐次来源：2023-02 0001213900-23-006239；2025-04 0001213900-25-027130；2025-09 的非反拆增额 0001213900-25-085129；2026-01 0001213900-26-004240；2026-07 0001213900-26-076459；2026-08 0001213900-26-094034。每一步均按该次文件列示，不由前后比例倒推。

4. FT Global：诉讼把“融资成本”变成资产处置

FT Global 主张 2020 年独家配售代理协议下的费用未付。2024-04-11 陪审团支持其主张，判决金额在公司 10-Q/10-K 中记为 $10,598,380。2024-08-28 纽约南区法院命公司把子公司股权交给美国法警；2024-12 SuperComputing 出售所得的 $1m 直接进律师账户。2025-06-17 双方和解：18 个月支付 $4m，另给 40 万股及 Series A/B 各 65 万股权利。Q1 2026 10-Q，诉讼附注

5. 管理层、控制权与合规

6. 现金、收入与价格：表面反弹不等于跑通

价格快照（2026-09-14）：Nasdaq 实时接口报 $2.6266，时间 05:54 ET（Nasdaq Quote API）；Finance 数据源报 $2.88，时间 09:42:56 UTC（同日，约 05:42 ET）。两者时间点不同且买卖价宽，页面只把它们当时点快照，不当作统一收盘价。

7. 给初学者的阅读顺序

1. 先读 10-K 的 Business、Liquidity、Going Concern、Legal Proceedings。
2. 再读 8-K：Item 1.01 看签约，Item 2.01 看收购/处置，Item 3.01 看退市合规，Item 3.02 看未注册发行，Item 5.01 看控制权，Item 5.02 看高管。
3. 融资工具分清：ELOC 是按通知卖股的额度；可转债是债务换股；ATM 是按市场价格分批卖股；Pre-Paid 是先收现金、按未来 VWAP 折价结算。
4. 遇到反拆，先把旧股数乘以累计比例，再和新披露的“追溯重列”股数对齐，不能直接比较原始数字。

来源与可复核原始件

• Codex 原始件索引（本地归档 raw/INDEX.md）：758 accession、1,788 个文件。
• 2026-03-18 Form 10-K：故事线、剥离、财务和持续经营。
• 2026-08-14 Form 10-Q：截至 2026-06-30 的现金、收入、融资与 going concern。
• 2025-07-31 Form 8-K：Equity SPA 与 Avondale Pre-Paid SPA 全文附件。
• 2025-09-22 Form 8-K：第二笔 Avondale 资金和预交付股份。
• 2026-05-26 Form 8-K：第三笔 Avondale 资金。

18. 把文件变成可执行的核查清单

这张清单的用途是防止研究被单个新闻标题带走。第一步永远回到原始 accession，因为同一事件可能同时出现在 8-K 主文、EX-10 协议、EX-99.1 新闻稿和下一季 10-Q 的股本注释中。主文给日期和事件名，附件给价格、数量、违约条款，季报给已经发生的发行数；三个层级缺一个，结论就可能把“计划”写成“完成”。

第二步把现金和股权分开。2025 年 9 月 WICL 的 1,800 万美元是现金对价，900 万股是已经交付的普通股；Avondale 的 100 万美元现金对应 108 万美元票据本金，另有 90,313 股预交付股。若只把融资金额加总，会漏掉 OID、利息、承诺股和浮动结算股；若只看已发行股，会漏掉未来转股和认股权证。台账必须为每一笔融资保留“现金、负债、已发行、待发行、转换公式”五列。

第三步统一反拆口径。2026 年 Q2 的 1,868,177 股已经按照 2025 年 1:10、2026 年 1:4 和 2026 年 7 月 1:4 追溯重列；早期 10-K 的原始股数却没有自动变成今天的数字。研究者需要记录生效日、交易日、新 CUSIP、授权股变化和零碎股处理，再比较市值或每股指标。反拆只改变股数和报价单位，不能把经营亏损、诉讼负债或现金烧钱抹掉。

第四步把管理层和监管放进同一张图。黄山春通过 WICL 持有受益权，2025 年 13D 的 48.107%与 2026 年 3,000 万股发行后的 32.9%看似下降，但董事席位、关联方应付款和未来定价证券仍决定实际影响力。Nasdaq 规则则提供外部约束：Rule 5635(d)关心低于 Minimum Price 的 20%发行，Rule 5810 关心低价连续日数和宽限期。公司在 8-K 中的“预计无需股东批准”只是管理层判断，必须与交易所通知、最终发行数和关联方合计比例交叉核验。

19. 逐年复盘的口语版

如果把 FTFT 当成一个普通制造企业，读者会被公司名称和新闻标题反复带偏。更有效的办法是每年只回答四个问题。第一，年末真正能支配的现金是多少；第二，哪一项业务贡献了收入；第三，为了维持这一业务发行了多少新股或新债；第四，上一年买来的资产今年还在不在。2008 年答案指向果汁工厂，2017 年答案换成区块链平台，2021 年答案变成香港牌照，2022 年又变成 Paraguay 加密矿业，2025 年则回到饮料和咨询。名称变了，审计、工资、挂牌和融资的现金需求却一直存在。

2008 年的反拆尤其容易被忽略。1:328.72898 并不是一个普通的技术调整，它和 Series A 的 22.006:1 强制转换同时发生；而授权普通股仍保持 1 亿股不变，令授权未发行空间陡增。零碎股、未调整的 warrants 与这一授权结构共同让资本结构难以直读。之后的每一次发行都在这个被压缩的基础上叠加。研究时必须保留一份“原始股数表”和一份“今日可比表”，原始表回答当时市场看见什么，今日表回答今天每股指标如何比较。两份表不能互相覆盖。

2016 到 2020 年，公司多次使用注册声明、配售和 units。注册声明是法律上的容量，不是现金收入；424B 或 8-K 才会告诉你本次销售实际交付多少股票。2020 年 12 月的 4,210,530 units 看似一次性带来 800 万美元，但每个 unit 都附带 2.15 美元 warrant，且配售代理费争议最终演变成 FT Global 诉讼。对小市值公司而言，一笔融资既是现金来源，也是未来发行义务和诉讼敞口。

2021 年收购 NTAM 的故事说明“股份支付”同样是成本。公司没有把 HK$144m 全部付成现金，而是用股份和 earn-out 换取资产管理牌照及客户预期。三年后剩余权益只以 HK$2.4m 出售，差额不能简单归咎于市场波动；它说明当初的收入预测、客户留存和牌照使用效率没有兑现。读者应把收购日的估值、每年分部收入、减值测试和出售日现金放在同一张表中。

2022 年 KAZAN 的 288 美元价格容易造成“几乎没有风险”的错觉。实际上跨境子公司仍需审计、董事、银行账户、当地报告和税务合规；当业务未形成收入时，注销也要花时间。对价小不等于管理成本小。类似地，2023 年 Alpha 的牌照价值不能只用 Type 1、2、4 三个编号衡量，必须观察客户资产、交易佣金、顾问费和监管资本要求。牌照是进入门槛，不是自动产生现金的机器。

2024 年的退出动作揭示了资产质量。六家子公司法院拍卖只收 2.5 万美元，SuperComputing 出售所得又有约 100 万美元直接用于 FT Global 和解。出售并没有把钱重新投回增长，而是把诉讼负债搬走。2025 年海南子公司以人民币 1,000 万出售，虽然金额较高，也不能证明快消主业已经稳定；需要看处置后的经常性收入、应收账款回款和供应商付款。

2025 年 7 月到 2026 年 7 月是股本变化最快的一段。Equity SPA 以每股 2 美元出售最多 1,500 万股，WICL 实际取得 900 万股后成为约 48.107% 的受益持有人；随后 2026 年 7 月又以每股 1 美元发行 3,000 万股，WICL 持股比例约 32.9%。比例下降并不自动等于控制权消失，因为其他股份更分散，且董事会席位与关联方余额仍可能集中在同一网络。股权比例必须和投票协议、董事任命、关联方借款一起读。

Avondale 的三笔 Pre-Paid 融资则展示了另一种稀释路径。投资人先给现金，公司确认更高的票据本金；未来结算价取最低十日 VWAP 的 82%，因此股价越低、应交付的股数越多。第一笔 80 万美元现金对应 88.4 万美元本金，第二笔 100 万美元对应 108 万美元并提前交付 90,313 股，第三笔 200 万美元对应 216 万美元。若把 380 万美元现金除以一个静态股价，得出的完全摊薄股数一定偏小。

持续经营判断也要用同一把尺。2025 年持续经营亏损 3,094.6 万美元，2026 H1 继续亏损 320.5 万美元；同期现金从 239.7 万美元降到 192.2 万美元，受限现金从 268.1 万美元降到 229.5 万美元。投资基金约 3,138.6 万美元看起来很大，但它和工资账户不是同一类资产。若经营现金流每半年流出约 321 万美元，单看 unrestricted cash 只能支撑很短时间；融资必须持续，故事就会继续受资本市场窗口影响。

近期价格异动必须保留时刻。Nasdaq 接口 05:54 ET 报 2.6266 美元、跌 8.80%，65,598 股成交，买一 2.41、卖一 2.68；另一个 Finance 数据源约十二分钟后报 2.88 美元、涨 39.02%。报价差异并非一定错误，它可能来自不同撮合时点、延迟和薄盘口；错误在于把两个时刻拼成一条收盘价，再用它估算市值。研究页记录来源、时区、成交量和盘口，给下一次复核留下可重复路径。

最后，规则核对要回到原文。Nasdaq 5635(d) 的 Minimum Price 取协议前收盘价或五日均价中较低者，低于该价格并达到 20% 的发行通常需要股东批准；5810 则规定连续 30 个交易日低于一美元后进入缺陷程序。FTFT 的 8-K 写入 19.99% 上限和“预计无需批准”，但实际比例还要把关联方合计、已发行股、认股权和反拆后的分母重新计算。规则不是背景知识，而是决定融资能否交割、挂牌能否继续的交易条件。

20. 研究者的交叉核验笔记

每次更新先保存旧版本的股本表，再追加新文件。这样可以看出公司是否把上一季的“承诺发行”变成了本季的“实际发行”，也可以发现追溯重列造成的数字变化。若旧表显示一千万股、新表只显示两百万股，第一反应不应是股东突然消失，而要检查是否发生了反拆、零碎股现金结算或注销。反之，若新表增加三千万股，也要确认发行日、购买人、锁定期和注册状态。

收购核验要区分签约、批准和交割。Alpha 在 2023 年 2 月签协议、8 月取得 SFC 批准、11 月 7 日才完成交割；昌盛达在 2026 年 6 月披露的是拟议 20%收购，现金、493,062 股和交割条件尚未等同于已经并表。把签约日误当成收入开始日，会高估下一季度的业绩。剥离也一样，NTAM 的出售、SuperComputing 的出售和法院拍卖分别有不同的买方、价款和债务承担，不能合并成一个“出售非核心资产”标签。

融资核验还要读脚注里的限制。19.99%上限可能只针对某一批证券，关联方和前次发行可能改变计算分母；OID 让票据本金高于现金到账；warrant 行权价、期限和无现金行权条款决定未来供给；Reg D、Reg S 和 4(a)(2) 说明发行豁免，并不代表股价不会被稀释。对每一行融资，至少保留签约、交割、登记、转换和结算五个日期。

现金核验关注用途和可动用性。受限现金可能用于保证金、客户资金或法院安排，投资基金可能有赎回限制，其他应收可能依赖关联方或单一客户回款。把这三项都当作现金，会把真实 runway 拉长数倍。2026 H1 经营现金流出约 321 万美元，只有在确认投资基金可快速赎回、应收可以按面值收回时，才能把它们纳入流动性模型；10-Q 的 going concern 警示说明公司自己并没有做出这种乐观假设。

管理层核验要沿着签字人追踪。黄山春既是 WICL 唯一成员，也是文件所称控制股东；他在 2020 至 2024 年任 CEO，离任后仍通过 WICL 持有受益权。薛永科、薛宏科、薛国林和薛泽耀出现在不同年度的董事、内部人或大股东文件中，姓名相似但身份和时间不同。把同姓人合并或把历史职位延续到今天，都会误判控制链。

因此，本页的最终判断保持克制：FTFT 的资产组合仍在重组，融资窗口仍在延续，业务故事尚未由稳定经营现金流验证。下一次更新只需把新一期 10-Q 的收入、经营现金流、已发行股数、Avondale 余额和 WICL 申报逐项填入现有表格，就能知道趋势是在改善还是继续依赖增发。研究价值来自可复核的变化，而不是更响亮的故事。