INTJ（Intelligent Group／慧悦财经）：两条独立研究轨，从这里进。
香港一家年收入约 237 万美元的财经公关公司，2024 年 3 月以每股 $4 小规模上市。生意小、在缩，但几乎不烧钱：2025 财年账面大亏主要是股权激励的非现金费用，经营现金流接近零，年底现金 866 万美元。真正的故事在股本和控制权：2025 年 6 月以约市价一半的价格向 13 家境外买家定增，股价随后一个月涨 6 倍；同期公司替创始人垫付了约 273 万美元；2025 年 12 月创始人把控股壳的董事会控制权以两笔 500 美元让出，2026 年 2 月 1 合 20，3 月股东会把授权扩到 100 亿股并新设每股 500 票的 C 类，4 月港股 XJ 国际（前希望教育）旗下公司以每股 $12.5 买 60 万股 B 股，拿到八成投票权。现在控制方合计约 96.9% 的票。两条轨各自从一手原件重读全程，互不看对方判断稿；本页只做导航和差异登记，口径以各轨为准。
出件：YaraClaude01（本机管家）· 2026-09-18 新加坡时间 · 研究截止 2026-09-17，财务截止 2025-11-30（FY2025 20-F）· 价格口径两轨一致：$3.07，2026-09-16 常规收盘（Nasdaq 官方，Cboe 交叉），历史价按 2026-02-17 的 1 合 20 调整；A 类 1,462,498 股、B 类 675,000 股、C 类 0 股；A 类市值约 449 万美元，按全部经济股本约 656 万
两轨最终结论
一家年收入 240 万美元的财经公关小公司，上市两年内换了控制人
创始人刘慧以两笔 500 美元让出控股壳的董事会，港股希望教育系（XJ 国际）入主并拿走八成投票权。收入三年从 2,054 万港元降到 1,848 万港元；2025 财年净亏 1,818 万港元里有 1,871 万是股权激励的账面费用，扣掉大致打平。市值低于账上现金，但小股东几乎没有话语权：没有权证、可转债、ATM 这些看得见的稀释，而董事会手里有 98 亿股 A 类授权、并已声明不用股东批准就能发股——稀释是「随时可以发生」的那种。钱的流向也要盯：2025 年 6 至 11 月替创始人垫付 2,126 万港元（约为私募净额的七成），另买了两家放债人牌照公司、投了一家教育咨询公司，披露都滞后或只在附注里。
现金很厚，业务很薄，控制权极集中：是观察名单，不是「现金减市值」的机械买入
这不是「Web3 转型成功」的故事——公司 2025 年 10 月正式回复 SEC 时明确说相关项目仍处初步探索阶段、没有产品上线，收入仍全部来自传统财经公关。机械备考现金约 1,616 万美元（2025-11-30 审计现金 866 万 ＋ 4 月 B 股融资毛额 750 万），高于约 656 万的经济总市值，折价约 960 万；但这不是可分派价值，要为未知的现金用途、放贷子公司的资产质量、关联交易、控制权和未来发行留折价。最新审计点已滞后约 9.5 个月，没有 2026 年中期报表，所以不给精确企业价值。自由交易的 A 股要 132–174 个「平常日」才换手一遍，折价可以长期存在。
六个页面
系统梳理
一张图看两年半、生意与财务（为什么 2024 年开始不赚钱）、上市以来每一轮融资与 PIPE 定价前后的股价、并股与交易所合规、控制权从刘慧到Huiwu Wang、钱去哪了（关联交易与对手不明的项目）、最近两个月、结论与不确定项。
股本结构专项（两轨）· 三组数并排（2026-09-17 默认口径）
总股本 2,137,498 股：A 类 1,462,498（上市交易）、B 类 675,000（每股 50 票、可 1:1 转 A）、C 类 0（章程已设，每股 500 票）。两轨的可售上限完全一致。
| 情景 | Claude 轨 | Codex 轨 |
|---|---|---|
| A 现状 | 自由流通 1,087,273 股（占 A 类 74.3%、占总股本 50.9%）vs 受限关联方 1,050,225 股（375,225 A ＋ 675,000 B） | 外部可售上限 1,087,273 股（约总股数 50.86%）vs 控制或受限 1,050,225 股 |
| B 能卖的都已倒进市场 | 1,087,273 股 → 132 / 157 / 174 天 | 1,087,273 股 → 131.7 / 131.7 / 173.6 天 |
| C 翻倍日 / 过半日 | 翻倍日「无」：总股本 2,137,498 只是现可卖的 1.97 倍；过半日已过（现可卖占总股本 50.9%） | 翻倍日无已知日期；过半日 2025-11-26（PIPE 转售登记自动生效） |
读法：INTJ 没有解禁阶梯可言——现在能卖的已经占一半以上，剩下的是控制方的股。它的风险不在「什么时候解禁」，而在「董事会想发就能发」：授权 100 亿股、按外国私人发行人母国惯例豁免了 Nasdaq 折价发股需股东批准的规则。
授权股与消化天数口径（两轨）· 2026-09-17 20:00 全队新口径
每一次合股都单独查了原件：INTJ 上市以来只合过一次股（2026-02-17，1 合 20），授权同步缩了 20 倍（A 4.5 亿 ＋ B 5,000 万 → A 2,250 万 ＋ B 250 万，面值 ×20）。但一个多月后的股东会又不靠合股把授权扩到 100 亿股，放大 400 倍。授权有上限、有面值，余量比成立：A 类余量约是在外 A 股的 6,700 倍。按 BVI 法和章程，并股由董事会决定、不需股东投票，所以没有「剩余合股授权」这个概念。
| 日期 | 发生了什么 | 授权股：之前 → 之后 | 两轨依据（原件编号） |
|---|---|---|---|
| 2021-11-06 | 上市前 1 拆 10,000（正向拆股，非并股） | 5 万股（面值 $1）→ 5 亿股 | Claude：424B4 0001213900-24-024650 |
| 2024-11-27 | 非并股，创始人一人书面决议设双层股权 | 5 亿单一类 → A 4.5 亿 ＋ B 5,000 万（B 每股 50 票） | 两轨一致：0001213900-24-105267 |
| 2026-02-17（章程 01-16 生效） | 1 合 20（唯一一次并股，董事会 01-15 定比例） | A 4.5 亿 ＋ B 5,000 万 → A 2,250 万 ＋ B 250 万（同步缩，面值 ×20） | 两轨一致：0001213900-26-006457 附件 99.1；Claude 另引 0001213900-26-013468、20-F 0001213900-26-037404；Nasdaq 公司行动 ECA2026-97 |
| 2026-04-01（股东会 03-31） | 非并股扩授权并新设 C 类 | 2,500 万 → 100 亿（A 98 亿 ＋ B 1.9 亿 ＋ C 1,000 万，C 类每股 500 票） | 两轨一致：0001213900-26-038892 附件 3.1；Claude 另记代理卡 0001213900-26-023414 的数字与章程不一致 |
消化天数表的分子怎么定：分母都是近 20 个交易日（2026-08-19 至 09-16）Nasdaq 官方历史接口（Claude 另与 Cboe 逐日一致），含极值均量 8,256 股、中位数约 6,262 股。剔极值口径不同：Claude 剔掉超过中位数 3 倍的两天（9/1 的 19,302 股、9/15 的 21,081 股）；Codex 按四分位法算出上界 32,671，窗口内最高一天只有 21,081 股，所以没有一天被剔除，前两档相同。
| 分子口径 | Claude 轨 | Codex 轨 |
|---|---|---|
| ① 只算新增供给 | 0 股（没有权证、预付权证、可转债、ATM、股权线、货架余额，也没有登记转售中尚未发行的股）→ 0 / 0 / 0 天 | 0 股（同左）→ 0 / 0 / 0 天 |
| ② 含在外全部可售 | 1,087,273 股（① ＋ 公众 A：PIPE 750,000 ＋ 激励 131,250 ＋ 上市前小股东 112,275 ＋ IPO 公众 93,750）→ 131.7 / 156.9 / 173.6 天 | 1,087,273 股（① ＋ PIPE 750,000 ＋ S-8 上限 131,250 ＋ IPO 新股 93,750 ＋ IPO 登记旧股约 56,138 ＋ 其余老外部股约 56,135）→ 131.7 / 131.7 / 173.6 天 |
这是本批唯一「新增供给为零」的票：两轨各自查完全部 107 份申报，都没有找到任何在途的稀释工具。但零不等于安全——98 亿股 A 类授权加上豁免股东批准，意味着新增供给可以在任何一天从零变成很大。第②行两轨分子完全相同，只有中间一档因剔极值规则不同而不一样。
两轨一致的事实（都能回到原件）
- 业务：BVI 控股，香港子公司 Intelligent Joy（慧悦财经）做财经公关——新闻稿、投资者关系、路演、上市仪式、危机沟通；FY2025 收入按常年服务 57%、项目型 31%、一次性 12% 分布，服务 49 家港股上市公司，22 名全职员工。
- 财务（FY2025，截至 2025-11-30）：收入 HK$1,848 万（约 237 万美元，同比约 −9%），毛利率约 64%；净亏 HK$1,818 万（约 233 万美元），其中股份支付约 240 万美元；经营现金流出仅约 2.3 万美元；年末现金 866 万美元；应收关联方（创始人垫款）273 万美元，年报称期后已结清。没有 2026 年中期报表。
- Web3：2025-07-17 只在通讯社发新闻稿、未报 SEC；2025-10 回复 SEC 明确称仍处初步探索阶段、无产品上线。
- 融资：2024-03 IPO 187.5 万股（合股前）× $4，毛额 750 万、净约 630 万；2025-06/07 PIPE 1,500 万股（合股前）× $0.2615（约市价一半），毛额 392 万，无权证、无重置、无锁定，转售登记 2025-11-26 生效，年末尚有 133 万美元认购款未收；2025-07 S-8 激励 262.5 万股（合股前）× $0.3 给若干顾问与一名员工，确认股份支付约 240 万美元；2026-04-29 New Bay（XJ 国际全资）以每股 $12.5 认购 60 万股 B 类，毛额 750 万美元、溢价约 24%。
- 控制权：2024-11 创始人刘慧把 150 万 A 股换成 150 万 B 股（每股 50 票），投票权升到约 95%；2025-12-11 Huiwu Wang的 HK Maysunshine 以两笔 US$500 买下控股壳 Spring Cow 与 VL Prime 各 1% 股权并取得三席中的两席董事，13D 直到 2026-03-02 才递交；2026-04 B 股增发后控制方合计约 96.9% 投票权、约 49% 经济权益；董事与高管个人持股为零。公司按母国惯例豁免了 Nasdaq 5635 关于控制权变更与折价发股需股东批准的规则。
- 关联与资金：2025-06 至 11 月替刘慧垫付 HK$2,126 万（无抵押无息）；以 HK$13 万向控股股东买放债人牌照公司 LQ Capital、以 HK$1 买深圳慧悦科技；投资教育咨询公司 Fine Glory（金额未披露）；United Planning 成为间接全资子公司但无单独公告。
- 合规：2025-02 与 2025-09 两次最低买价缺陷；2026-02-17 合股后 2026-03-03 函告恢复合规。合股后一年内（约至 2027-02-17）再出现买价缺陷没有整改期。拟议 500 万美元上市证券市值规则已被 SEC 中止、尚未生效——若日后生效，按 A 类市值约 449 万会低于门槛。其余持续上市指标目前达标。
- 价格：半年最高收盘 $10.36、最低收盘约 $2.50；9/16 收 $3.07；2026-06 两周内从 $8 跌到 $4.5 无公告；6-30 新增四名执行董事当日成交 134 万股。近 20 日日均 8,256 股、约 2.5 万美元。
- 两轨均未获得持仓信息，也未假设持仓。
差异登记（本页只记不裁）
| 事项 | Claude 轨 | Codex 轨 |
|---|---|---|
| 叙事重点 | 两年半的因果链：双层股权 → 半价 PIPE 与激励股 → 股价一个月 6 倍 → 替创始人垫款 → US$500 让出董事会 → 并股 → 扩授权到 100 亿并设 500 票 C 类 → 希望教育系入主；逐笔列关联交易与对手不明的项目。 | 资产、业务、治理、流动性四层分开打分（研究平衡计 58/100）；净现金折价必须注明三层口径；用「事实 / 推算 / 未知」抽屉把机械备考现金与审计数分开。 |
| 现金与跑道 | 866 万现金加期后收回的 270 万垫款、加 4 月 750 万 B 股款，按现有规模可撑多年；风险不是没钱而是钱怎么用。 | 拒绝单点跑道：用经营现金流出算会得到约 379 年的伪精度，连投资流出一起算约 3.25 年；结论是传统业务接近现金收支平衡，跑道由之后的投资与关联资金配置决定。 |
| 估值 | 写明市值低于账上现金，但小股东几乎没有话语权。 | 给三层市值口径（A 类 449 万 / 经济总市值 656 万 / 机械备考现金 1,616 万），机械折价约 960 万，并说明为什么不给精确企业价值。 |
| 近两月价格 | 称「没有驱动的阴跌」，把 6-30 新董事公告日的放量单列。 | 称两个月净变动仅 −3.2% 但路径剧烈，最大 5 日涨幅 +34.6%；归因于微盘流动性而非基本面，并明说这是证据约束下的解释。 |
| 剔极值 | 剔掉超过中位数 3 倍的两天。 | 按四分位法无一天达标，前两档相同。 |
接下来盯什么
| 时间 | 看什么 | 说明什么 |
|---|---|---|
| 随时 | 任何新的 F-1／F-3／S-8、ATM、可转债、权证或私募；C 类股是否发行 | 现在新增供给为零，但授权 98 亿股 A 类、发股不需股东批准；C 类每股 500 票。 |
| 随时 | New Bay 的 B 股转换或出售安排 | 控制权结构的唯一现成变量。 |
| 约 2026-10 起 | FY2026 中报（截至 2026-05-31） | 4 月 750 万美元还剩多少、关联方垫款有没有再发生、放债与教育投资的资产质量、Web3 有没有第一笔收入。 |
| 随时 | United Planning 与 Fine Glory 的完整交易条款 | 两笔至今没有对价或经济贡献的披露。 |
| 至 2027-02-17 | 股价是否再跌破 $1 | 合股后一年内再出现买价缺陷，没有整改期。 |
| 随时 | SEC 对 500 万美元上市证券市值规则复审的最终决定 | 若生效，按 A 类市值约 449 万会在门槛下方。 |
原件与方法
两轨共享同一套一手原件：SEC 官方 EDGAR 下的全部申报（CIK 0001916416，107 份，两轨逐份对账一致）、公司两个官网与通讯社新闻稿、Nasdaq 公司行动公告与现行上市规则。Codex 轨主拉并写清单，Claude 轨独立复核并补下 7 份。价格取 Nasdaq 官方日线，Cboe、TradingView 交叉。时间一律为新加坡时间。
本页与六个页面都是研究记录，不构成投资建议；两轨均未获得持仓信息，也未假设持仓。