USstock 档案库 · NIVF 双轨深研 · Claude 轨梳理页 · 席位 NIVFClaude · 写于 2026-09-15（北京），2026-09-17 回查修订（见附录 D）· 姊妹页：初学者教学页 · 总入口 nivf-deep.html · 门户台账 board.html#tk-NIVF

NIVF（NewGenIvf Group Limited）系统性梳理：一家泰国试管婴儿诊所公司，如何在两年半里做了 8 次反向拆股、把股本稀释约 13 万倍，并在 2026 年用 USDC 和股票向一个人买下一家 AI 预测平台的 13%

CIK 0001981662 · 英属维尔京群岛（BVI）注册 · 香港行政办公 · 曼谷主营地址 · 纳斯达克资本市场 NIVF / 权证 NIVFW · 外国私人发行人（20-F/6-K 体系）· 本页基于 EDGAR 全部 173 份申报（2023-06-16 至 2026-09-10）逐份读件，引用一律标 accession 号并链到 SEC 原件。

一句话结论：NIVF 是一家真实存在但很小、且在萎缩的东南亚试管婴儿（IVF）诊所公司（2025 年收入 473 万美元、毛利 96 万美元、经营亏损 1,073 万美元、年末现金 76 万美元），上市后的主线不是生意，而是一台围绕纳斯达克上市地位运转的资本机器：JAK/ATW 可转债、White Lion 1 亿美元股权额度、十几家小额「折价转股」贷方、8 次反向拆股，以及 2026 年 5 月起用 USDC 和新股向 K25.ai 唯一股东 Andy Cheung 个人分四次买入 13% 股权、并让 K25 三人进董事会。读这只票，必须把「诊所」与「资本动作」分开看：诊所决定它值多少，资本动作决定你手里的股票还剩多少。

$0.9292

2026-09-14 收盘（Nasdaq / CNBC 两源一致），−12.3%，第 8 次反拆生效仅两周后再破 1 美元

2,404,787

A 类流通股（2026-09-09，F-1/A）；另 12,643 股 B 类每股 100 票

540,000×

8 次反拆累计合股倍数（2025-02-11 至 2026-09-01）

51.3%

K25 卖方 Cheung Kong Yiu 持 A 类比例（2026-09-09，拆后 1,240,741 股）

$4.73M

FY2025 收入；毛利率 20.2%；经营现金流 −1,093 万美元

$6.26M

K25 未付对价（2026-09-01）+ 可转票据 914.6 万美元（09-09）vs 现金 76 万（2025 年末）

十句话看懂来龙去脉（结论先行，细节在各章抽屉）

起点是一个几乎被赎光的 SPAC。A SPAC I Acquisition Corp（ASCA）2022 年 2 月 IPO 募 6,969 万美元进信托，三轮赎回赎走 99.0%，2024-04-03 合并收盘时公众股只剩 70,386 股、信托现金约 79 万美元；NewGenIvf 股东拿到 580 万股（按 10 美元计 5,800 万美元估值）、投行 Chardan 拿 156.9 万股抵递延承销费，合并当天就靠 JAK 200 万美元可转债续命。0001213900-24-014061 0001213900-24-029928 0001213900-24-031644
生意是真的，但很小、在缩。曼谷 1 家（另一家 2025 年开、2026 年 3 月关）、金边 1 家、比什凯克 1 家诊所，5 名持牌医生，87 名员工；收入 2022 年 594 万 → 2025 年 473 万美元，毛利率从 33.6% 掉到 20.2%；代孕业务 2024 年起停做改为「转介」。三年经营现金流合计流出 2,096 万美元。0001213900-24-070853 0001213900-25-033966 0001213900-26-037687
上市 7 周就收到纳斯达克不达标函，之后再没真正达标过。2024-05-24 市值/公众持股市值不达标，2024-10-08 买价不达标，2024-11-21 退市裁定，2025-01-28 听证，2025-02-11 首次 1:20 反拆，2025-02-28 降级到资本市场保住上市。之后每隔几个月就要再拆一次。0001213900-24-046896 0001213900-24-101207 0001213900-25-015702
钱从哪来：JAK/ATW 可转债 + White Lion 股权额度 + 小额毒性转债。到 2026 年 3 月，JAK 系列累计放款 874 万美元、White Lion 累计 1,381 万美元（2026-08 F-1 说 1,555 万），2025 年 10 月起再叠加 Vanquish、Labrys、Boot、CFI、FirstFire、Silvercrest、Pacific Pier、Hinterland 等按「10 日最低价打 75–85 折」转股的小票据。0001213900-26-027267 0001213900-26-091922
钱花到哪去：不是诊所，是「多元化」。2025 年买了 MicroSort 商标（75 万现金 + 12.5 万股）、从破产清算程序里花 30 万美元买了 Nodexus 的细胞分选专利，付了 461 万美元阿联酋拉斯海玛地块「预订金」（至今无正式购地协议），买了 Solana（年末持 13,000 枚，成本 291 万、市值 163 万），还亏了 70 万美元日经期货，并给 CEO 发 75 万美元「保住上市地位与达成市值目标」奖金。0001213900-26-037687
2025 年的「盈利」是纸上的。FY2025 净利润 973 万美元，全部来自 2,165 万美元非现金「议价收购利得」（把 30 万美元买来的 Nodexus 专利按「特许权节省法」估成 1,790 万美元，差额直接计入利润）；经营亏损 1,073 万美元，审计师却撤掉了持续经营疑虑段。0001213900-26-037687
2026 年主线：向一个人买 K25.ai。5 月 28 日起四份协议，合计 13% 股权、对价 1,750 万美元（875 万现金/USDC + 6,166,667 股拆前 A 类股）；卖方是 PredicXion 唯一股东 Kong Yiu Cheung（Andy Cheung，前 OKEx COO），钱付到他指定的钱包而非注入 K25；协议要求 NIVF 委任 K25 指定的 3 名董事，并写明「只要 NIVF 以后融资时提到 K25，就必须再买至少 4%」。估值从 1 亿到 2.5 亿美元全是双方「协商价」，公司自认无独立估值。0001213900-26-061805 0001213900-26-065035 0001213900-26-069883 0001213900-26-081586
控制权已经易手一半。创始人 Siu/Fong 夫妇经济权益只剩 0.5%，靠 B 类股 100 票撑住 34% 投票权；K25 卖方 Cheung 一个人持 A 类 51.3%、投票权 33.8%，并坐进董事会；董事会 9 人中 3 人来自 K25。0001213900-26-098823 0001213900-26-096450
JAK 债没有「消除」，反而变大了。6 月 16 日公告「回购全部可转债与权证消除稀释」，实际是 738 万美元分 23 期到 2027 年 11 月的付款承诺，两个月只付了 63.5 万；8 月 14 日改成一张 710.5 万美元新票据，转股价 0.5517 美元、可按 10 日均价 76% 替代转股、底价 0.1218 且每半年下调，另有月度 55 万美元的「漏出」限售。0001213900-26-069055 0001213900-26-090519
眼下的账：钱不够，规则更紧。9-10 F-1/A 把募资从 1,000 万砍到 600 万美元（1.10 美元/股，Aegis 尽力承销，无最低额），另登记 436 万股转售给小贷方；K25 9-30 到期 190 万、11-30 前 356 万；股价 9-14 收 0.9292 再破 1 美元——按纳斯达克 5810(c)(3)(A)(iv)（2025-01 修订，已回源核对），一年内做过反拆的公司再连续 30 个交易日低于 1 美元，不给宽限期、直接出退市裁定；若从 9-14 起持续低于 1 美元，第 30 个交易日是 2026-10-23。0001213900-26-098823

图 1 · 2022–2026 大事时间线。蓝=SPAC/合并，红=监管与法律，紫=融资与 K25，橙=反向拆股，绿=治理/控制权，灰=生意与财报。每个事件的原件见下文各章。

目录
一、SPAC 起点：股本线从这里开始
二、真实的生意：诊所、周期、收入、现金
三、资本动作总账（2024–2025）
四、2026 年主线：K25、JAK、反拆、F-1
五、股本与控制权演变
六、治理、关联方、合规与法律
七、财报「利润」的真相
八、价量与近期异动（多源实时）
九、往前看：可判日与我的判断
附录：规则回源、accession 清单、方法与局限

一、SPAC 起点：股本线从这里开始

结论：NIVF 不是靠 IPO 拿到钱上市的，而是借了一个已经被赎空的 SPAC 壳。合并收盘时，公司拿到的信托现金不到 80 万美元，却要承担约 240 万美元 SPAC 端交易费、约 140 万美元自身费用、100 万美元现金付给投行，外加马上到期的应付款。所以从第一天起，它就必须靠可转债和发股活着——这是后面一切稀释的起点。

1.1 壳的来历：A SPAC I Acquisition Corp

ASCA 是一家 2021 年 4 月在 BVI 设立、新加坡办公的空白支票公司，2022-02-17 在纳斯达克 IPO：600 万个单位、每单位 10 美元，2 月 25 日超额配售 90 万个单位，合计 6,969 万美元进信托（每股 10.10 美元）。每个单位含 1 股 A 类、3/4 份 11.50 美元行权价的权证、1 份可换 1/10 股的权利。保荐人 A SPAC (Holdings) Acquisition Corp 由 Claudius Tsang 控制，花 2.5 万美元拿了 172.5 万股创始人股，另以 1 美元/份买了 314.5 万份私募权证。承销商 Chardan：138 万美元现金 + 241.5 万美元递延承销费 + 6.9 万股代表股。0001213900-24-014061

表 1 · ASCA 三轮赎回：公众股从 690 万股到 7 万股
事件	日期	赎回股数	剩余公众股	备注
IPO + 超配	2022-02/03	—	6,900,000	信托 6,969 万美元
第一次延期投票	2023-02-13	3,272,305	3,627,695	允许按月延期 8 次至 2023-10-17，每月保荐人存 9 万美元
第二次延期投票	2023-10-09	1,695,224	1,932,471	再延 6 次至 2024-04-17，每月 2 万美元；同时删除「净有形资产 500 万美元」条款以避开细价股规则
合并投票	2024-03-01/04	1,862,085	70,386	赎回价约 11.16 美元/股，付出约 2,078 万美元
合计		6,829,614（99.0%）		留在信托的现金约 79 万美元（推算）

来源：424B3 0001213900-24-014061、8-K12B 0001213900-24-029928。2023-11-07 纳斯达克还曾因公众持有人不足 300 人向 ASCA 发函。0000000000-23-012912

1.2 合并对价与估值：从 8,000 万谈到 5,000 万

合并协议 2023-02-15 签署，两步走：ASCA 并入 BVI 新壳 A SPAC I Mini Acquisition Corp（即今天的 NIVF），再由 Mini Sub 并入开曼的 NewGenIvf Limited。对价 5,000,000 股 PubCo A 类股（按 10 美元计 5,000 万美元），2023-12-06 第二修正案再加 800,000 股「额外收盘股」（对应 NewGenIvf 在 2023 年 11–12 月按每股 0.01 港元发给顾问的 96,293 股）。估值过程：NewGenIvf 自报 8,000 万美元，ASCA 还到 6,000 万，2023 年 1 月按更保守模型定在约 5,000 万。公平意见由 IJW 出具，费用上限 12 万美元，且明确「未依赖」管理层 2023–2029 年预测；那份预测把 2024 年收入写成 2,433 万美元（2022 年实际 594 万），公司在 SEC 追问三次后仍拒绝更新。0001213900-24-014061 0000000000-23-011121 0001013762-23-007363

抽屉 · 合并协议三次修正、盈利对赌、锁定期与董事会安排（条款级）

第一修正案（2023-06-12）：NewGenIvf 借给 ASCA 最多 56 万美元无息贷款付延期费；ASCA 放弃因审计报表迟交而终止并索取分手费的权利。
第二修正案（2023-12-06）：董事会由 7 人减到 5 人（2 执行 + 3 独立，均由 NewGenIvf 指定）；增设 80 万股额外收盘股；删除「合并后净有形资产超过 500 万美元」的交割条件——即没有任何最低现金条件。
第三修正案（2024-03-01）：向 JAK 发 295,000 股承诺股，向 Chardan 发 150 万股「额外代表股」。
盈利对赌（Earn-out）：「主要股东」（未具名）可再拿最多 200 万股：18 个月内任意 30 个交易日中 20 日 VWAP ≥ 15 美元给 100 万股；收盘后 6 个季度内任意连续 4 季净利润 ≥ 382.5 万美元再给 100 万股。两者都没触发，后续年报也再未提及。
锁定期：Siu/Fong 等收盘后锁 1 年，6 个月后若 VWAP ≥ 15 美元可提前解锁 20%。
分手费：里程碑日前 200 万、之后 100 万美元，由公司与主要股东连带承担。
Chardan 递延承销费处理（2024-03-01 确认协议）：241.5 万美元递延费改为「100 万美元现金 + 150 万股 + 收盘后 6 个月内融资总额的 30%」，并给 Chardan 12 个月融资独家优先权。

1.3 收盘时的股本：10,149,386 股是怎么拼出来的

表 2 · 2024-04-03 收盘股本拆解（推算，各项均有原件）
持有人	股数	占比	来历
NewGenIvf 原股东（Siu 1,779,500 / Fong 2,326,000 / 其他）	5,800,000	57.1%	500 万股对价 + 80 万股额外收盘股
保荐人及其转让对象（含 Future Yield Holdings 750,000 股）	1,725,000	17.0%	创始人股；保荐人自持从 172.5 万降到 65.5 万，Future Yield 的来历未披露
Chardan Capital Markets	1,569,000	15.5%	6.9 万代表股 + 150 万股抵递延承销费
权利转股	690,000	6.8%	690 万份权利每份换 1/10 股
JAK 承诺股	295,000	2.9%	2024-02-29 可转债协议；另 10 万股由其他股东转给 JAK
未赎回公众股	70,386	0.7%	真正「花钱买 IPO」留下来的人
合计	10,149,386	100%	另有 8,319,988 份 11.50 美元权证（NIVFW，2029-04-03 到期）

这张表说明两件事：第一，上市首日的「公众流通盘」几乎为零，真正的市场供给要等 JAK 转股、Chardan 和保荐人减持、以及后来的 ELOC 发股才形成；第二，Siu/Fong 夫妇当时持 40.5%（SC 13D 0001213900-24-031719），Chardan 15.5%（Form 3/13G 0001493152-24-045252 0001493152-24-045254），Kit Yee Sze 5.4%（13G 0001213900-24-031721）。这些 13G 之后全部再无更新，在 8 次反拆和数千万股增发后，它们的比例早已面目全非，但 EDGAR 上没有任何退出申报。

抽屉 · 合并当天签的两份「救命」协议：JAK 可转债与泰国持股结构的 SEC 问答

JAK Opportunities VI LLC（ATW Partners 旗下）2024-02-29 协议：最多 350 万美元可转债，先发 175 万（含 12.25 万 OID），合并后又发 25 万，合计 200 万美元；利率 12.75%（违约 17.75%），6 个月到期按 145% 偿还、提前还按 175%；转股价按「10 亿美元估值上限 ÷ 全稀释股数」计算，且「公司可自行无限制下调」；发 295,000 + 100,000 股承诺股；每次交割后 180 天内不得另行融资。0001213900-24-030082 这份债 8 月就被置换成 270 万美元新票据（相当于本金上浮 35%）加 321 万份权证。

泰国外资限制怎么处理：泰国《外商经营法》要求泰国公司多数股权由泰籍持有。NewGenIvf 通过香港 Well Image 持 Med Holdings（泰国）49%、First Fertility PGS Center（泰国）74%，靠「优先股全部由一名泰籍人士持有、优先股分红上限 15%、公司在董事会拥有多数投票权」来并表。FY2023 年报的架构图写着泰籍股东 Sunipa Tanalckapat 持 Med Holdings 51%；但 FY2024、FY2025 年报改口说「优先股至今尚未发行」——也就是说，年报自述的合规机制在纸面上已经不存在，并表只剩「董事会多数票」这一句话。SEC 的 8 封意见函从未追问这一点。0001213900-24-070853 0001213900-25-033966 0001213900-26-037687

二、真实的生意：诊所、周期、收入、现金

结论：这是一门年收入 500 万美元上下、毛利率二三成、员工不到 90 人的诊所生意，客户主要来自中国大陆和香港（经约 90 家中介转介、付 10–25% 佣金）。它在 2021–2022 年能赚钱（经营利润 20–40 万美元、经营现金流为正），上市后被上市费用、融资费用和「多元化」开支彻底压垮：2025 年经营亏损 1,073 万美元，是收入的 2.3 倍。诊所本身没有出现崩溃，出现崩溃的是围绕它的成本结构。

图 2 · 收入、毛利、经营利润、经营现金流（百万美元，FY2021–FY2025）。收入五年横盘，费用在 2025 年爆炸。

2.1 诊所网络与人手

表 3 · 诊所与人员（各年 12 月 31 日）
项目	FY2023	FY2024	FY2025
泰国·曼谷 First Fertility PGS Center（PS Tower，持股 74%）	运营；28 人	运营；30 人	运营；泰国合计 38 人（8 护士、8 实验室医生/胚胎师、22 行政）
泰国·曼谷 Erawan 第二诊所	2023-05 签租约，「预计 2024 开」	「预计 2025 开」	2025 年初开业，2026 年 3 月因房东另租而关闭
柬埔寨·金边 First Fertility Phnom Penh（100%）	运营；21 人；IVF + 卵子捐赠	运营；25 人	运营；25 人
吉尔吉斯·比什凯克	First Fertility Bishkek，代孕；14 人	2024-12-18 以 11 美元卖掉 FFB；12-17 花 1.5 万美元买 Bi Clinic（持牌、无收入）；9 人	Bi Clinic 运营；10 人；代孕改为转介抽佣
持牌医生	5（泰 4、柬 1，合同制）	5（泰 3、柬 1、吉 1，雇佣制）	5（同上）
全职员工合计	70	76（含深圳 4 人）	87（香港后台 14 人）
美国	—	—	持 MicroSort Lab Services LLC，「尚无办公室」

来源：三份 20-F 0001213900-24-070853 0001213900-25-033966 0001213900-26-037687。深圳前海丰泰仁汇 2024-10 设立，2025-07-29 以 1 元人民币卖出，亏 4.77 万美元。

2.2 周期、客单价与客源

公司自述 2014–2023 年累计完成「超过 4,000 个 IVF 周期」，2014–2024 年「超过 4,500 个」（意味着 2024 年约 500 个周期），FY2025 年报不再披露周期数。标价每周期约 7,000 美元（不含药，美国约 12,000 美元）；FY2023 披露 IVF 客户人均收入 14,951 美元、代孕客户 10,926 美元，全年服务 357 名客户；按护照统计，中国（含香港）占 42%、泰国 36%、印度 6%。FY2024 起客户数、客源表、代理商数量等经营指标逐年从年报里消失，只剩一句「多数客户来自中国」。代理商佣金 10–25%，约一半客户经代理转介，其中八成来自中国。0001213900-24-070853 0001213900-25-033966

经营指标「消失」本身是信号：一家仍自称辅助生殖服务商的公司，在两年内把周期数、客户数、客单价全部从年报删掉，同时把篇幅让给房地产、数字资产和代币化。读 20-F 时，要先看这些 KPI 是否还在。

2.3 逐年财务（美元；泰铢汇率并列）

表 4 · 损益表主项（美元）
项目	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
收入	4,118,120	5,944,190	5,136,153	5,433,375	4,726,433
其中 IVF	3,199,683	2,819,163	4,021,696	5,433,375	3,905,863
其中代孕/转介	918,437	3,125,027	1,114,457	0	820,570（转介）
毛利	1,024,780	1,537,769	1,681,785	1,826,894	955,846
毛利率	24.9%	25.9%	32.7%	33.6%	20.2%
销售费用	(24,693)	(36,194)	(18,030)	(206,314)	(1,188,711)
管理费用（含审计）	(801,329)	(1,102,870)	(1,621,513)	(2,781,075)	(10,493,596)
经营利润	198,758	398,705	42,242	(1,160,495)	(10,726,461)
议价收购利得（非现金）	—	—	—	—	21,653,835
财务费用	—	(77,757)	(46,179)	(778,656)	(616,423)
净利润	—	135,847	108,418	(474,101)	9,728,723
归母净利润	(533)	458,667	130,193	(524,643)	9,879,408
经营现金流	1,433,002	1,710,901	(1,766,135)	(8,264,074)	(10,926,056)
筹资现金流	(1,544,369)	(1,633,781)	1,881,493	8,675,790	18,992,758
年末现金	28,764	27,556	54,104	457,740	758,621
年末汇率 USD:THB	33.20	34.62	34.23	34.34	31.42

来源：20-F FY2023/FY2024/FY2025 及 XBRL companyfacts 交叉核对（数值一致）。FY2021–2022 为 2023 年重述后的数字（重述内容：应收股款改列权益扣减、给 Siu/Fong 补记 20 万/24 万美元的非现金董事薪酬，见 SEC 意见函 0000000000-23-009600）。2025 年费用暴增的官方解释：阿联酋项目与 Nodexus 估值等专业费 186 万、人员与「保住上市地位奖金」291 万、注销中介押金与艺术品 111 万。

表 5 · 2025-12-31 资产负债表：3,272 万美元总资产里有什么
项目	金额（美元）	性质
无形资产（Nodexus 专利 1,790 万 + MicroSort 350 万 + 域名 2 万）	21,415,069	按评估价入账、不摊销、仅做定性减值测试；占总资产 65%、占权益 82%
拉斯海玛购地预订金	4,614,749	「至今未签订正式协议」；列为流动资产
设备（含 18 台 Nodexus NX One 分选机）	1,789,110	5 年直线折旧
Solana 13,000.23 枚	1,630,827	成本 2,906,222，浮亏 127.5 万；从未质押
代理商应收	794,116	诊所生意的营运资本
现金	758,621
使用权资产、存货、其他	≈1,720,000
总资产	32,722,769	负债 6,736,076；权益 25,986,693

把这张表读懂，就理解了公司新闻稿里反复出现的「净资产 2,598 万美元」「每股净资产 66.75 美元」是什么：其中约 2,600 万是评估出来的专利和一笔没签合同的土地定金，真正属于诊所生意的营运资本约 150 万美元。0001213900-26-037687

抽屉 · 2024 与 2025 两笔「吉尔吉斯收入」和「重述」的疑点

FY2024 年报说代孕收入为零、持牌实体 FFB 已于 12 月卖出、新买的 Bi Clinic「尚未产生收入」，却仍报告吉尔吉斯贡献 2,656,596 美元（占 48.9%）的「IVF 收入」，没有解释来自哪家诊所。FY2025 年报的两张地区收入表口径不一致（一张合计 3,905,863，一张 4,726,433）。
FY2023 资产负债表在 FY2024 年报里被「重列」：总资产从 1,647,460 变成 4,486,996 美元（顾问股份报酬从权益扣减改列为预付款），未发非依赖声明。
FFB 以 11 美元卖给「无关第三方」，同时把 48.67 万美元吉尔吉斯税务拨备冲回计入利润；买卖双方均未具名。
FY2025 净利润 973 万美元含 70 万美元日经指数期货亏损（自称「对冲数字资产敞口」）、33 万美元数字资产净亏损；「注销艺术品与中介押金 111 万美元」未说明对象。

三、资本动作总账（2024–2025）：钱从哪来，股票怎么没的

结论：两年里公司从三类对手方拿到约 2,800 万美元：JAK/ATW 的高息可转债（约 1,000 万美元本金、7% 折价发行、14.75% 利息、违约时按 VWAP 八折甚至更低转股、无底价）；White Lion 的股权额度（ELOC，最高 1 亿美元，按 10 日最低 VWAP 的 98% 拿股，到 2026 年 8 月累计约 1,555 万美元）；以及 2025 年 10 月起十余张「10 日最低价打 75–85 折」的小额转债。为了让这些机构能把股票卖出去，公司先后登记了 1.39 亿、4,000 万、2,203 万、5,000 万、1 亿股转售，分别相当于当时流通股的 13.7×、3.9×、21×、17×、44×。股价被卖到 1 美元以下，就做反拆；反拆后继续卖，再拆。8 次下来累计 1:540,000。

图 3 · 八次反向拆股与累计合股倍数（对数轴）。前四次已达 1:5,000，一年内累计早已超过纳斯达克规则里「两年内 250:1」的红线。

3.1 JAK / ATW：从合并日一路陪到今天的债主

表 6 · JAK Opportunities VI LLC（ATW Partners，Antonio Ruiz-Gimenez / Kerry Propper）融资序列
日期	工具	本金（美元）	关键条款	原件
2024-02-29 / 04-03	合并期可转债	2,000,000	12.75%（违约 17.75%），6 个月，到期按 145%、提前按 175% 偿还；转股价「10 亿美元估值 ÷ 全稀释股数」且公司可无限下调；395,000 股承诺股	0001213900-24-030082
2024-08-07/08	置换：旧债换新票据 + C 类权证	2,700,000	旧 200 万本金换成 270 万（上浮 35%），转股价 0.84，2028-10-04 到期；权证 3,214,285 份 @ 0.924，9 年	0001213900-24-069887
2024-08-07 框架	1,060 万美元优先可转票据 SPA	1,100,000 首笔	每 1,000 美元付 930（7% OID）；14.75%（违约 18%）；54 个月；转股价 0.83；转股金额 = 本金的 110% + 到期全部利息（make-whole）；违约替代转股价 = VWAP 的 80%，无底价；A 类权证 1,325,301 份 @ 0.913、随每次加投自动增加；B 类预付权证相当于 15 万美元股票手续费	0001213900-24-069887
2024-08-28	第二笔	500,000	6-K 正文与附件转股价互相矛盾（0.83 / 0.95）	0001213900-24-074614
2024-11-11	第三笔	1,500,000	实收 1,395,000；转股价 0.658/0.686 亦矛盾	0001213900-24-099047
2025-04-01 框架	2,880 万美元新 SPA	3,200,000 首笔（06-03 交割）	每 1,000 付 950；利率 10%；转股价 1.70；首次引入「底价 = 纳斯达克 Minimum Price 的 20%，每半年再下调」；替代转股价 = 底价与 VWAP 八折孰高	0001213900-25-028370 0001213900-25-051068
2025-04-03	2024 框架第四笔	2,000,000	转股价 0.6049，最多可转 16,051,000 股（当时流通约 170 万股），全额棘轮	0001213900-25-028370
2025-07-16	第五笔	2,000,000	转股价 0.63，最多 6,923,990 股，2030-01-15 到期，全额棘轮	0001213900-25-064670
累计：2024 框架放款 710 万（额度 1,060 万）+ 置换票据 270 万 + 2025 框架 320 万。到 2026-03 招股书：JAK 系列累计拿到 874 万美元现金、拿走 895,614 股（拆后口径）。2025 年报口径：2025 年转股 272.5 万美元、行权 4,474,290 份权证。

要点不在利率，而在转股机制：转股金额是本金的 110% 再加上「假设持有到期的全部利息」，违约时可按最低 VWAP 的八折转股且 2024 年的票据没有底价——这意味着股价越跌、票据能换的股票越多，卖压自我强化。2025 年 5 月，公司还专门发了一份 20-F/A，把 JAK 从「关联方」名单里删掉，理由是 JAK 持股「不足 10% 投票权」——而 JAK 持股之所以卡在 9.99%，正是因为合同里有 9.99% 的持股上限。0001213900-25-043940

3.2 White Lion 股权额度（ELOC）

2024-11-18 公告「1 亿美元股权额度，遇重大并购自动增至 3 亿、抽满 2.5 亿后可到 5 亿」，定案协议 11-21 签。机制：公司有权但无义务向 White Lion 发股；常规通知按「前一收盘价与估值期 10 日最低 VWAP 的 98% 孰低」定价，快速通知按「通知日最低成交价或确认后一小时最低成交价的 97%」；单次上限 300 万美元或日均量的 40%；White Lion 持股上限 4.99%（可调到 9.99%）；先拿 70 万股承诺股，「无论是否终止均已赚取」；未披露任何底价或交易所 19.99% 上限。SEC 对这份 4,000 万股的转售登记回了一句「我们不会审阅」。0001213900-24-099350 0001213900-24-101682 0000000000-24-013250

表 7 · White Lion 抽取轨迹（公司各期招股书披露的累计数）
截至	累计募资（美元）	累计发股（拆后口径）	出处
2025-02-20	≈4,300,000	—	6-K 澄清稿 0001213900-25-015702
2025-05-29	7,129,921	193,000（按前两次拆）	F-1/A 0001213900-25-048554
2025-08-05	11,659,051	1,108,600（按前三次拆）	F-1/A 0001213900-25-098135
2026-03-02	13,813,953	867,240（按前五次拆）	F-1 0001213900-26-022470
2026-08-20	15,550,143（风险因素处又写 1,892 万）	93,103（按前七次拆）	F-1 0001213900-26-091922

2024 年 12 月到 2025 年 2 月的 20 笔抽取明细显示，实际成交价从约 0.41 美元一路下到 0.108 美元（拆前口径），正好覆盖股价跌破 1 美元、到 1:20 反拆前的那段。ELOC 不是「拿到钱」，是「用不断走低的价格把股票批发给做市式买家」。

3.3 转售登记：供给是怎么被预先「灌」进市场的

表 8 · 六个 F-1 登记文件（均为转售，仅一个一级发行且已撤回）
文件号	生效/状态	登记股数	登记对象	相当于流通股倍数
333-281964	2024-11-06 生效	139,425,259	JAK 票据与权证（按替代转股价 0.509 × 250%）+ SPAC 遗留股东	13.7×
333-283421	2024-12-09 生效（SEC 未审）	40,000,000	White Lion ELOC	3.9×
333-285629	2025-06-03 生效	22,027,500	JAK 1,200 万 + White Lion 1,000 万 + MicroSort/ASPAC 顾问股	21×
333-290284	2025-10-31 424B3	50,000,000	White Lion 2,000 万 + JAK 3,000 万	17×
333-290352	2026-05-12 撤回	497.5 万股 + 权证	唯一的一级发行：D. Boral 尽力承销 1,000 万美元，挂了 8 个月未生效	—
333-293951	2026-03-13 生效（无意见函）	100,000,000	White Lion 5,000 万 + JAK 5,000 万	44×

来源：各 424B3/F-1 0001213900-24-095770 0001213900-24-105773 0001213900-25-050825 0001213900-25-104469 0001213900-25-088927 0001213900-26-055052 0001213900-26-027267。SEC 意见函关注过 COVIRIX、迟交 20-F、ELOC 定价公式（C&DI 139.13）、MicroSort 是否构成「业务」、Solana 托管与质押细节、香港被捕事件；从未提出 Rule 415 一级/二级发行的问题。

3.4 小额「毒性」转债（2025-10 起）

表 9 · 十余张小额可转票据（本金，美元）
日期	对手方	本金	转股机制
2025-10-15 / 11-04 / 2026-01-22 / 05-04 / 06-02 / 08-10	Vanquish Funding Group Inc.	257,000 / 157,000 / 107,000 / 207,000 / 132,000 / 100,000	10 日最低成交价的 75%；10% 利息
2025-11-12 / 2026-04-20	Labrys Fund II, L.P.	250,000 / 250,000	10 日最低价 85 折；6 期分期
2026-01-22	Boot Capital LLC	50,000	10%
2026-03-18	CFI Capital LLC	220,000（实收 200,000）	6%，OID 2 万
2026-03-25	FirstFire Global Opportunities Fund LLC	220,000 + 20,000 股承诺股	12%
2026-03-30	Silvercrest Hybrid Capital LLC	200,000（文件自述实收 220,000）
2026-04-14	Pacific Pier Capital II, LP	200,000	10 日最低价 75%
2026-04-27 / 05-26 / 06-08 / 06-22	White Lion Capital LLC（转债而非 ELOC）	200,000 / 166,667 / 83,334 / 111,111	10 日最低价 75%
2026-08-17	Hinterland Partners LLC	250,000

来源：F-1 2026-03-02、F-1 2026-08-20 及其修正 0001213900-26-022470 0001213900-26-091922 0001213900-26-098823。9-10 F-1/A 为 Vanquish、White Lion、Pacific Pier 登记 4,364,044 股转售（按 300% 覆盖、假设转股价 0.825），相当于当时 A 类流通股的 1.8 倍。

3.5 反向拆股全史

表 10 · 八次反向拆股（均为董事会决议；第 3–8 次的 6-K 明写无需股东批准，第 1、2 次的 6-K 只写董事会批准）
#	生效日	比例	累计	拆前→拆后 A 类股（公告口径）	公告理由	原件
1	2025-02-11	1:20	20	3,397 万 → 约 170 万（6-K/A 修正）	买价规则 5450(a)(1)，纳斯达克限期 2025-04-07	0001213900-25-008566 0001213900-25-011296
2	2025-05-05	1:10	200	7,302,819 → 约 730,282	维持 5550(a)(2) 买价	0001213900-25-036387
3	2025-08-04	1:5	1,000	9,142,869 → 约 1,828,574	同上；同时（07-04）章程改为授权股本无上限	0001213900-25-061753 0001213900-25-067917
4	2025-12-01	1:5	5,000	6,585,672 → 约 1,317,135	同上	0001213900-25-114719
5	2026-01-26	1:3	15,000	2,948,080 → 约 982,694	未说明理由	0001213900-26-005385
6	2026-03-16	1:4	60,000	2,273,790 → 约 568,323	未说明理由	0001213900-26-025957
7	2026-07-06	1:3	180,000	10,259,764 → 约 3,419,922	未说明理由	0001213900-26-074069
8	2026-09-01	1:3	540,000	6,307,870 → 约 2,102,623（实际 09-01 为 2,243,132）	未说明理由	0001213900-26-091212

公告与生效之间股数怎么变，逐次有据可比的是六次：第 1 次公告约 2,707 万股、生效前 6-K/A 更正为 3,397 万股（0001213900-25-011296）；第 2 次公告 7,508,094 股、生效日 6-K 为 7,302,819 股，反而减少（0001213900-25-036387）；第 3 次约 7,029,880 → 9,142,869（0001213900-25-067917）；第 4 次约 4,844,490 → 6,585,672（0001213900-25-114719）；第 7 次公告拆后约 3,419,922、7-31 6-K 反推拆后 3,419,948（0001213900-26-083568）；第 8 次公告拆后约 2,102,623、9-01 实际 2,243,132（0001213900-26-096245）。第 5、6 次只有一份公告 6-K，没有生效日股数可比。有据可比的六次里五次生效时股数高于公告，间隔期内票据转股与 ELOC 发股没有停。八次并股时授权股的处理各不相同（第 1 次缩但不同比例、第 2 次扩大、第 3–8 次发生在 2025-07-04 改为无上限之后），逐次一手件见股本专项页表 1b。2026 年的四次公告更是一个字不提纳斯达克或买价，只重复一句「依 BVI 公司法与章程，董事会有权不经股东批准实施」。零碎股在「参与人层级」向上取整，也就是券商层面而非个人层面。

图 4 · 把各披露日的 A 类股数折算成 2026-09-01 拆后的口径（对数轴）。上市日的 10,149,386 股相当于今天的 18.8 股；今天有 2,404,787 股。同一「1 股」两年半被稀释约 12.8 万倍。

抽屉 · 三次宣布又消失的「反向并购」与其它题材

European Wellness（EWIHL）：2024-04-17 非约束条款书，拟发 5,360 万股（按 5 美元计 2.68 亿）换其 100%，EW 方持 76.35%，条件之一是「一份 3.23 亿美元的估值报告」；2024-12-11 改签「有约束」条款书（EW 持 61.6%）；2025-03-31 因对方交不出 2023–2024 审计草稿而终止。0001213900-24-034708
COVIRIX Medical（澳洲）：2024-06-03 非约束条款书，拟发 102,890,000 股（按 6 美元计 6.17 亿），对方持 85.8%；NIVF 独董 Richard Li 同时是 COVIRIX 高管；2024-09-21 对方退出。0001213900-24-049093
SAXA, Inc.：2025-11-03 宣布「50 亿美元矿业资产」反向并购的非约束条款书，11-05 签约代理其 1 亿美元「黄金支持资产」代币化、抽 5% 佣金；FY2025 年报附注一句话宣布均已放弃，「未签任何实质协议」。0001213900-25-106495 0001213900-26-037687
Solana 金库：2025-06-02 宣布投 3,000 万美元质押 SOL，资金来自 JAK 与 White Lion 额度；实际只买了约 200 万美元、从未质押；2026-08 F-1 称 SOL 已全部用于支付 K25 对价。0001213900-25-049693 0001213900-26-091922
阿联酋地产：2025-07-01 称「已锁定拉斯海玛海滩区地块」并宣传「净回报最高 6,700 万美元」（假设 100% 售罄）；10-06 与 BNW 成立合资（NewGenProperty 60%，出资地价 36%）；年报承认「尚无正式购地协议」。0001213900-25-059960 0001213900-25-065861
艺术品代币化、金矿代币化、Web3 女性健康 MOU、200 万美元回购（现金只有 29.5 万时宣布）——均未见任何后续数字。0001213900-25-107897

四、2026 年主线：K25、JAK、两次反拆与 F-1

结论：2026 年 5 月到 9 月发生的事，可以压缩成一句话——公司把自己剩余的股本和现金押给了一个人。四份股权购买协议的卖方都是 PredicXion Group Limited（K25.ai）唯一股东 Kong Yiu Cheung，对价合计 1,750 万美元：875 万美元以 USDC 或其他数字资产付到他指定的钱包，另发 6,166,667 股拆前 A 类股（拆后 1,240,741 股）。作为交换，NIVF 拿到一家 BVI 私人公司 13% 的股权（其中 2% 已交割）、一份还没满足生效条件的独家代理协议，以及一份写着「只要你以后融资提到 K25，就必须再买 400 万美元」的义务。三个月后，卖方成了 NIVF 最大的股东和董事。

图 5 · K25 交易的钱与股票流向。关键不是「买了什么」，而是钱流向个人、股票流向个人、董事席位流向 K25 方。

4.1 四份协议逐条读

表 11 · K25 / PredicXion 四份股权购买协议（SPA）
协议	日期	股权	总对价	现金/数字资产部分	股票部分（拆前）	隐含估值	原件
意向书 HoA	2026-05-15（6-K 05-21）	2%（+8% 期权）	200 万	20 万定金，须「链上转账到 PredicXion 指定钱包」	666,667 股 @ 1.50	1 亿（pre-money）	0001213900-26-059849
SPA #1	2026-05-28	2%	200 万	100 万 USDC 到「卖方专用钱包」，电汇须卖方书面同意	666,667 股	1 亿	0001213900-26-061805
SPA #2	2026-06-02（6-K 06-04）	+4%	400 万	30 万定金 + 170 万于 08-30 前	1,500,000 股 @ 1.3333	1 亿	0001213900-26-065035
SPA #3	2026-06-18	+4%（合计 10%）	400 万	10 万定金 + 190 万于 09-30 前；同时把 #1 的余款改成 70 万即付 + 100 万于 08-31 前	1,500,000 股 @ 1.3333	1 亿	0001213900-26-069883
SPA #4	2026-07-27	+3%（合计 13%）	750 万	18.75 万定金 + 356.25 万交割时付；截止日 2026-11-30；卖方指定「任何加密货币或法币、任何方式」	2,500,000 股 @ 1.50（拆后口径，反拆生效后签）	2.5 亿	0001213900-26-081586
合计 13%，1,750 万美元 = 875 万现金/数字资产 + 6,166,667 股（拆前口径）。市价对照：6 月中旬 NIVF 约 0.76 美元，协议「作价」1.33–1.50 美元，即按高于市价的价格发股——这满足了纳斯达克 5635(d)「不低于 Minimum Price」以规避股东批准，但也意味着卖方拿股的账面折扣其实是折在 K25 估值上而不是 NIVF 股价上。

表 12 · 五个必须逐字读的条款（SPA #1 为主，其余协议注明）
条款	原文要点	意义
Schedule A/B（卖方与股本）	「Kong Yiu CHEUNG 50,000 股 10%」；「Kong Yiu CHEUNG 100%」（#2 改为 98%）；#4 定义 3% = 1,500 股	卖方是个人；K25 全部股本约 5 万股；表格本身自相矛盾（2% 的分配表写着 10%）
3.1 加密支付控制	只能以 USDC 或卖方书面认可的数字资产付到「卖方专用钱包」，扣除全部转账费后净值须等于 100 万美元，链上不可逆确认才算付讫；电汇须卖方同意	公司用上市公司的钱买币付给个人钱包；任何申报文件里都没有钱包地址或链上凭证；F-1 另说 SOL「已全部用于支付 K25 对价」，与 USDC 条款不符
5.3 董事提名（交割条件）	买方须在交割前委任「公司指定的三名独立非执行董事候选人」，被否决可换人	2026-06-08 Cheung（K25 CEO 兼卖方）、Lau Tsz Hin Vincent（K25 COO）、Lam Chun Tung Patrick（K25 CSO）入董事会，6-K 称四人（含 06-01 入职的 Lee Sze Mun）均为独立董事；F-1 把 Cheung 改称「董事」
6.4 强制行权（融资触发）	买方之后完成的任何融资，只要把 K25、PredicXion、预测市场、AI 直播或本协议作为「重要投资理由、募资用途、战略资产、业务转型或价值驱动」提及，就必须行使不少于 4% 的增购期权；15 个工作日内未交割即重大违约，赔付未付对价的 120%	8-20 F-1 募资用途第一句就是「投资 K25.ai」；#4 协议第 7 条更禁止 NIVF 未经同意把 K25 用作「融资理由」。这些义务与罚则在三版 F-1 里均未披露
8.4 资金用途	「首期对价与任何增购对价应付给卖方」；只有「另行注入公司」的部分才用于 K25 亚太扩张	与 HoA 和 05-21 新闻稿「全部现金/加密资金用于 PredicXion 营运资本」相反；06-18 稿称「Pre-A 轮 1,000 万美元已完成」，这 1,000 万全是 NIVF 自己的承诺
9 条与 #2/#3/#4 违约条款	#1：未完成 200 万首期即罚 80 万；#2/#3：逾期未付余款 → 没收定金与已发股票且不得追回，另赔 100%（170 万 / 100 万 / 190 万）；#4：反向分手费 300 万，逾期 12% 复利	2026-09-01 F-1/A 显示未付对价从 646.25 万只降到 626.25 万，8-31 应付的 100 万实付约 20 万；是否已触发 #3 第 8.1 条的 100 万违约金，公司未说

抽屉 · 独家代理协议（EX-10.2）：为什么它大概率还没生效

协议把 NIVF 定为 K25 平台在泰国、新加坡、日本及另行商定的亚太市场的独家推广代理（排除美国、中国大陆、香港、澳门）。佣金按「经批准的代理引入客户」产生的年度毛利分档：首 100 万美元 10%、100–300 万 7.5%、300 万以上 5%，每年封顶 500 万美元；每个市场每年毛利须达 50 万美元，连续两个季度不达即自动变为非独家。但生效条件包括「完成全部 200 万美元首期投资」；NIVF 在任何国家开展推广前必须自费取得当地律师关于博彩、证券、衍生品等法律的书面意见；所有对投资者的材料须经 K25 事先书面批准；K25 对客户是否「经批准」有最终裁量权；责任上限为过去 12 个月已付佣金（即目前为零）。三版 F-1 都把这些佣金条款当作现行权利披露，却没有确认生效日、律师意见或任何可计佣的客户。0001213900-26-061805

抽屉 · 估值从 1 亿到 2.5 亿再到 2 亿：三份新闻稿的原话

05-21：「1 亿美元 pre-money 估值……系双方协商，不基于任何独立估值、公平意见或第三方分析」；并称约相当于全球头部预测市场平台估值的 0.27%。
06-04：「6% 股权现值约 600 万美元，已超过公司 6 月 3 日的市值」；同稿宣布采纳「数字资产金库战略」（BTC/SOL 储备三支柱）。
06-18：「Pre-A 轮 1,000 万美元于 1 亿美元估值完成，Series A 已启动」，把 K25 定位为「Twitch × Polymarket × ChatGPT」。
07-27：「以 2.5 亿美元估值再购 3%……源于社区 Beta 的强劲表现」，并称此举把股本推到约 590 万股「使市值站上 500 万美元门槛」。
07-30：「按当前 2 亿美元隐含估值，13% 股权值约 2,600 万美元，预计未实现收益约 850 万美元」——三天之内 2.5 亿变 2 亿，无解释。8-20 F-1 的备考表则只对 2% 部分记了 300 万美元未实现收益。

0001213900-26-059849 0001213900-26-065035 0001213900-26-069883 0001213900-26-081586 0001213900-26-083082

4.2 JAK 的 2026：从「消除债务」到更大的一张票据

表 13 · JAK 2026 序列
日期	事件	数字	原件
2026-01-01 状态	两张票据未偿 + 权证	本息 3,625,000 美元（2024 票据 475,000 + 2025 票据 3,150,000）；权证对应 1,143,208 股	0001213900-26-069055
2026-06-15	回购与暂缓协议	票据回购价 4,531,250（=未偿的 125%）+ 权证回购 600,000 + 暂缓费 2,250,000 = 7,381,250，分 23 期到 2027-11-01；期间 JAK 暂不转股；公司此后任何配售所得的 66% 须强制预付；违约则已付款项全部没收、票据与权证全额恢复；须给过户代理预留 1 亿股	0001213900-26-069055
2026-06-16	新闻稿	标题「消除可转债与权证悬置」——但票据要到付清才注销，且未点名 JAK	同上
2026-08-11 签 / 08-14 交割	修订与置换协议	只付了 635,000（进度表本应付 125 万），余 6,746,250；全部旧证券按 §3(a)(9) 换成一张 7,105,468.75 美元新优先可转票据（含 7.5 万律师费计入本金，另有 28.4 万美元无解释的上浮）；暂缓协议与 66% 抽走条款终止；F-1 备考记 400.8 万美元置换损失	0001213900-26-090519
新票据条款	转股价 0.5517；替代转股价 = 底价与「10 日 VWAP 均值的 76%」孰高；底价 0.1218，每半年下调至当时股价的 20%；2027-10-01 到期；无违约不计息，违约 18% 月复利；赎回溢价 125%；持股上限 9.99%；18 项违约事件（含连续 5 日不在纳斯达克挂牌）；禁止新增投资与改变业务性质（与 K25 支付及「多元化」直接冲突）	按 0.5517 可转 12,879,406 股（当时拆后流通 210 万）；按底价 0.1218 可转 5,834 万股	0001213900-26-090519
漏出协议	每月卖出 ≤ 55 万美元或月均日成交量 20% 孰高；公司任何违约即失效「即使事后补救」；可转让给签同样协议的受让人	按 55 万/月，整张票据约 13 个月可卖完；特拉华法	同上

4.3 2026 年的四次反拆与股本流水

表 14 · 2026 年各披露日股本（A 类 / B 类）
日期	A 类	B 类	口径/事件	出处
2026-01-20	2,948,080	—	第 5 次反拆前	0001213900-26-005385
2026-03-12	2,273,790	275	424B3；第 6 次反拆前；创始人投票权仅 2.77%	0001213900-26-027267
2026-06-04	3,912,518	113,771	Siu/Fong 行权 113,702 股 B 类，投票权回到约 74%	0001213900-26-066002
2026-06-18/22	10,073,535（合计）		K25 前三批 3,666,667 股发出；市值 763 万	0001213900-26-070416
2026-07-06	10,259,764 → 约 3,419,922		第 7 次反拆 1:3	0001213900-26-074069
2026-07-31	5,919,948		K25 第四批 250 万股发出；市值 5,031,956（0.85 美元）	0001213900-26-083568
2026-08-19	6,367,870	37,925	F-1 记录日；收盘 0.56	0001213900-26-091922
2026-09-01	2,243,132	12,642	第 8 次反拆 1:3；收盘 0.45（拆后 1.35）	0001213900-26-096245
2026-09-09	2,404,787	12,643	F-1/A No.2；收盘 1.10；一周又多 161,655 股	0001213900-26-098823

3 月 16 日拆后约 56.8 万股，7 月 1 日拆前 1,025.9 万股：三个半月多了约 969 万股，其中 K25 只解释 366.7 万，其余约 600 万来自 ELOC、票据转股和 3 月生效的 1 亿股转售登记，没有任何一份 6-K 逐笔披露。这就是为什么公司要在 7 月和 9 月连拆两次。

4.4 正在进行的 F-1：600 万美元尽力发行 + 436 万股转售

8-20 提交的 F-1 由 Aegis Capital 尽力承销，无最低募资额，DVP 交收，8% 佣金，Aegis 拿 12 个月融资独家优先权；含行权价 0.00001 美元的预付权证；募资用途写「投资 K25.ai、重组债务证券、营运资金（含 Nodexus 细胞分选机的制造与部署）」，但没有金额分配，没有稀释表，也没有 2026 年中报（全篇找不到「June 30, 2026」）。9-01 修正案加入 355.59 万股转售；9-10 修正案定价 1.10 美元、缩到 600 万美元总额（净 542 万），转售增至 436.4 万股。同一份文件承认：截至 8-19 未偿可转票据 930.6 万（9-09 为 914.6 万）、K25 未付 646.25 万（后为 626.25 万）；纳斯达克 5810(c)(3)(A)(iv) 风险；以及「由于本次发行高度稀释，纳斯达克可能以公众利益为由停牌或摘牌」。0001213900-26-091922 0001213900-26-096245 0001213900-26-098823

算一笔账（按 9-10 F-1/A）：即便 600 万美元全部募到，净 542 万；K25 到 11 月底要付 546.25 万（190 万 + 356.25 万）；JAK 新票据 710.5 万只能靠转股消化；小票据 9 月起陆续到期。募资的每一美元都已经有了主人，而且募资本身还可能触发 K25 6.4 条的「再买 4%」。

五、股本与控制权：谁在拿股，谁在拿票

结论：三条线同时发生。第一，创始人夫妇的经济权益从上市时的 40.5% 被稀释到 0.5%；第二，2025 年 7 月 4 日章程改成 B 类股每股 100 票、授权股本无上限、董事非因故不得罢免，之后夫妇靠 0.0001 美元行权价的 B 类期权把投票权在 2026 年 6 月拉回约 74%，又随 K25 发股被摊回 34%；第三，K25 卖方 Cheung 以受限股形式成为 A 类第一大股东（51.3%）。今天这家公司的「控制权」，是一个由 B 类超级投票权、一个外部个人大股东和一张 9.99% 上限的可转票据三方拉扯的结构。

图 6 · 2026-09-09 经济权益 vs 投票权。B 类 100 票让 0.5% 的股数拥有 34% 的票；K25 卖方 51% 的股数只有 34% 的票。

表 15 · 主要持有人演变（各期年报/招股书/申报）
时点	Siu + Fong	JAK	Chardan / 保荐人系	Cheung Kong Yiu	出处
2024-04-03	4,105,500 股 A 类 = 40.5%	395,000 股 + 可转债	Chardan 15.5%；Future Yield 7.4%；保荐人 6.5%；Kit Yee Sze 5.4%	—	0001213900-24-031644 0001213900-24-031719
2025-04-20	205,275 股 B 类 = 经济 2.74% / 投票 73.76%（B 类何时发出未披露）	729,551 股 A = 9.99% / 投票 2.62%	已跌出 5% 表	—	0001213900-25-033966
2026-03-27	69 股 B 类 = 经济 0.012% / 投票 1.195%；同一份年报仍自称「受控公司」（>50% 投票权）	0.44%	—	—	0001213900-26-037687
2026-06-04	113,771 股 B 类（行权 113,702）= 经济 2.8% / 投票约 74%；13D/A 原话「持有 B 类股以保留对发行人的控制」			722,223 股（拆后口径，前两批）	0001213900-26-066002 0001213900-26-096450
2026-08-19	37,925 股 B 类 = 经济 0.6% / 投票 37.3%	不在 5% 表	—	3,722,223 股 A = 58.11% / 投票 36.63%	0001213900-26-091922
2026-09-09	12,643 股 B 类 = 经济 0.52% / 投票 34.5%；另各持 345,787 份（拆后约 115,262 份）B 类期权			1,240,741 股 A = 51.32% / 投票 33.82%；发行后降至 15.76% / 13.60%	0001213900-26-098823 0001213900-26-091209

5.1 B 类股是怎么来的

合并时的章程里 A、B 两类每股都是一票，B 类只授权 100 股、没有发行（424B3 0001213900-24-014061）。2025-04 年报第一次出现 205,275 股 B 类由夫妇持有、投票权 73.76%，但年报封面却写 2024 年底 B 类为零、也从未披露发行日期与对价；2025-06 招股书显示 20,528 股 B 类；2025-07-04 章程重述：授权股本无上限，B 类每股 100 票、可随时 1:1 转 A、转给非许可受让人自动转 A，董事非因故不得罢免，董事会可不经股东发行优先股。八份并股 6-K 均写明并股范围含已发行和未发行的 B 类股；B 类在外股数逐次对得上：205,275（2025-04-20，0001213900-25-033966）→ 1:10 后 20,528（2025-06-02，0001213900-25-050825）→ 1:5 后 4,106（2025-10-31，0001213900-25-104469）→ 1:5、1:3 后 275（2026-03-12，0001213900-26-027267）→ 1:4 后 69（2026-03-27，0001213900-26-037687）。无上限章程见 0001213900-25-061753。2026-05-04 董事会给夫妇各授 56,851 份 B 类期权（行权价 0.0001 美元），05-26「独立董事」决议加速，06-04 行权；07-08 再授 73,647 份，08-17 再授 272,140 份且「授予即归属」。这套操作让夫妇的投票权在被 K25 发股摊薄前先补回来。0001213900-26-052792 0001213900-26-065596 0001213900-26-076685 0001213900-26-091209

5.2 Cheung 的持股与申报

Cheung 的 Form 3（申报日 2026-09-02，事件日 06-08）勾选「董事兼 10% 持有人」却写「不持有任何证券」；同日 Form 4 却记录四笔由公司直接发给他（作为「卖方」）的 A 类股：222,223 @ 1.50、500,000 @ 1.33、500,000 @ 1.33、2,500,000 @ 1.00（7-06 拆后口径），合计 3,722,223 股；这份 Form 4 未按 9-01 反拆调整，也没提 K25 或 PredicXion 四个字。他至今未提交 13D/13G。0001213900-26-096449 0001213900-26-096450 这些股票是 Reg S/4(a)(2) 受限股，理论上不能立即在美国公开市场卖出，但 F-1 也没有为它们签任何锁定协议以外的限售安排（Aegis 的 60 天锁定只覆盖董事高管与 10% 以上股东）。

5.3 谁在市场上真的买过卖过

2024–2026 年所有 Form 4 里，只有一家机构在市场上真金白银交易：Hudson River Trading（HRT Financial LP）。2026-05-22 起两周内买入 200,290 股（均价 0.97）、卖出 150,262 股（均价 0.79），两次跨越 10% 门槛又跌回，最后剩 18,134 股，从未提交 13G——典型的做市/流动性库存，而不是投资。0001475597-26-000037 0001475597-26-000039 0001475597-26-000049 0001475597-26-000056 也就是说，公开申报里没有任何一个单向累积的买家。

抽屉 · 三批董事 Form 3 与「独立性」的细节

2026-03-18 那批 Form 3（CFO Chung Ho Fai——首次以「Chan Chung Ho」错误 CIK 提交、6 月改正；独董 Au Hok Man Jefferson、Tam Chun Wa、Chan Florianna）全部因「EDGAR 代码延迟」迟交，均不持股。作为外国私人发行人，NIVF 本可豁免 Section 16 申报，但公司自 2026 年 3 月起开始提交 Form 3/4。
2026-06-08 那批：Lee Sze Mun（06-01 入职，与独董 Au 登记同一住址）、Lam Chun Tung Patrick（K25 首席战略官，27 岁，曾任 Keyrock 量化交易员）、Lau Tsz Hin Vincent（K25 COO，曾任 OSL 业务战略副总裁）在 Form 3 上自述「独立非执行董事」；Cheung 自述「董事兼 10% 持有人」。审计委员会、薪酬委员会由谁组成，F-1 未更新。0001213900-26-096451 0001213900-26-097416 0001213900-26-091873
2024-12-03 6-K 披露的委员会：薪酬委员会主席是 CEO Siu 本人（成员含其配偶 Fong），提名委员会主席也是 Siu——公司以「受控公司」和「母国惯例」豁免独立委员会要求。0001213900-24-105042

六、治理、关联方、合规与法律

结论：这家公司的治理是「创始人 + 家族 + 母国惯例豁免」的组合：薪酬委员会由 CEO 自己当主席、配偶当委员；2025 年在四次反拆、收入下滑的同一年，CEO 拿 32.5 万美元薪酬 + 75 万美元「保住纳斯达克上市地位并达成目标市值」奖金 + 39.3 万美元福利，两个儿子拿 28.4 万美元「融资顾问费」，夫妇的公司 Harcourt 拿 23.1 万美元「行政支持费」；审计师 12 个月换了三家；披露控制连续三年「无效」；CEO 与 CMO 2025 年 4 月在香港因涉嫌违反《人类生殖科技条例》被捕，CEO 10 月被传票。

表 16 · 付给内部人及其关联方的钱（美元）
项目	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Siu 董事薪酬	100,000*	120,000*	125,000	190,000	325,000
Fong 董事薪酬	100,000*	120,000*	125,000	190,000	325,000
Siu 一次性「保上市/达市值」奖金	—	—	—	—	750,000
Siu 福利、住宿、保险	—	—	—	—	393,103
Daniel Wai To Siu（儿子）融资顾问	—	—	—	—	219,045
Jaspar Siu（儿子）融资顾问	—	—	—	—	65,000
Harcourt Limited（夫妇所有）服务费	—	—	—	—	230,769
合计	200,000	240,000	250,000	380,000	≈2,307,917

* 2021–2022 为 SEC 要求补记的非现金「视同薪酬」。来源：FY2025 20-F Item 7.B 与附注 20 0001213900-26-037687；F-1 关联方一节 0001213900-26-091922。另：2023 年 Siu 豁免公司欠款 8.8 万；2022 年末夫妇欠公司 224 万美元（占当时总资产 80%），2023 年签还款协议后清零。「保上市奖金」发生在纳斯达克市值只有几百万美元的年份，奖励的是维持一个用反拆维持的上市地位。

6.1 香港被捕事件（原文）

2025-04-25，Wing Fung Alfred Siu、Hei Yue Tina Fong 及其他人因涉嫌违反香港《人类生殖科技条例》（Cap. 561）第 15A(1) 与 17(2) 条（禁止以生殖科技作性别选择、宣传性别选择、商业代孕及宣传代孕）在香港被捕，各以 3,000 港元保释；2025-10-26 Siu 收到就第 17(2) 条（商业代孕安排及其宣传）的传票，11-18 再以 10,000 港元保释；最高刑罚罚款 2.5 万港元及监禁 6 个月。公司称不在香港宣传相关服务、中国客户经内地代理转介并直接向当地诊所付款，因此「不预期受重大影响」；此事最早是 SEC 在 2025-09-10 意见函里点名「媒体报道的香港拘捕」后才被写进招股书，且 2026-09-10 F-1/A 对案件进展再无更新。0000000000-25-009839 0001213900-25-104469 0001213900-26-027267 0001213900-26-098823

为什么这件事重要：公司四成客户来自中国、约半数经代理转介，代孕曾占收入一半以上；MicroSort 就是性别选择技术；「转介抽佣」模式正是为了「避开代孕业务的风险」。这条法律线直接压在收入结构上。

6.2 审计师、内控与年报迟交

表 17 · 审计与控制
	FY2021–22	FY2023	FY2024	FY2025
审计师（PCAOB ID，所在地）	WWC, P.C.（1171，加州圣马特奥）	Onestop Assurance PAC（6732，新加坡）；2024-09-03 被解聘	J&S Associate PLT（6743，吉隆坡）	J&S Associate PLT（同时重新审了 FY2023）
持续经营段落	强调事项	重大不确定性	「重大疑虑」（权益 −148 万）	无（因议价收购利得转正）
审计费	7,908（FY2022）	362,149	130,000	165,000
披露控制	—	无效	无效	无效（缺乏 US GAAP 人员）
其他	SEC 要求重述 2021–22	年报迟交（NT 20-F 承诺 5 月中，实际 8-20）	20-F/A 删除 JAK 关联方；Onestop 解聘无 Item 16F 信函	年报仍称「受控公司」但表内投票权 1.2%

来源：0001213900-24-037514 0001213900-24-075321 0001213900-25-043940 及三份 20-F。HFCAA（外国公司问责法）Item 16I 三年均填「不适用」，审计师均在 PCAOB 可检查辖区；公司没有 VIE，也没有大陆运营实体（深圳公司已卖）。

6.3 纳斯达克合规全史

表 18 · 纳斯达克通知与动作
日期	事项	规则	结果
2023-11-07（SPAC 阶段）	公众持有人不足 300 人	—	随合并消失
2024-05-24	上市证券市值（MVLS）低于 5,000 万；公众持股市值（MVPHS）低于 1,500 万，连续 35 日	5450(b)(2)(A)/(C)	180 天至 11-20
2024-10-08	收盘买价连续 30 日低于 1 美元	5450(a)(1)	180 天至 2025-04-07
2024-11-21	退市裁定（MVLS/MVPHS 到期未达标）	5810	11-27 申请听证，暂缓
2025-01-28 / 02-19	听证；小组「附条件」准许继续上市	5815	条件从未量化披露
2025-02-11 / 02-27	1:20 反拆；买价连续 10 日 ≥1 美元恢复合规；批准转至资本市场（02-28）	5550(a)(2)	此后适用资本市场标准：权益 250 万或 MVLS 3,500 万或净利 50 万；买价 1 美元；MVPHS 100 万
2025-03-10	纳斯达克确认权益 >250 万	5550(b)(1)
2025-05 至 2026-09	再拆 7 次维持买价	5550(a)(2)	2026 年四次公告未提规则
2026-07-22 / 07-29	新规 5550(a)(6)：MVLS 低于 500 万美元连续 30 日即停牌摘牌、无宽限；SEC 于 07-29 暂缓该规则待全委审查	5810(c)(1)/5550(a)(6)	公司 07-31 6-K 专门报告 MVLS 5,031,956（靠给 Cheung 发 250 万股撑到线上）；9-14 按 2,404,787 股 × 0.9292 ≈ 223 万美元，远低于 500 万

来源：0001213900-24-046896 0001213900-24-101207 0001213900-25-015440 0001213900-25-015702 0001213900-24-095770 0001213900-26-083568。规则原文核对见附录。

抽屉 · 意见函里 SEC 问过什么、没问什么

问过：SPAC 阶段 8 封（估值 8,000→6,000→5,000 万的依据、公平意见未依赖预测、泰国董事刑责、Seazen 的角色、给创始人补记薪酬、赎回假设）；上市后关于 COVIRIX、迟交 20-F、不得援引并入（因三年内曾是空白支票公司）、必须补业务章节与稀释披露、White Lion 折价公式（C&DI 139.13）、MicroSort 是否构成业务、Solana 质押与 OSL 托管、香港拘捕。没问过：转售登记 13.7×–44× 流通股是否构成变相一级发行（Rule 415）、泰国外资持股结构、2,165 万美元议价收购利得、K25 交易的估值与卖方身份、B 类超级投票权的引入过程。2024-12 的 4,000 万股 ELOC 登记与 2026-03 的 1 亿股登记都是零意见函通过。0000000000-24-010636 0000000000-25-003214 0000000000-25-010579

抽屉 · 架构与资金出境

持股链：NewGenIvf Group Limited（BVI，上市）→ NewGenIvf Limited（开曼）→ FFPGS (HK)、Well Image (HK)、First Fertility Phnom Penh（柬）、Bi Clinic（吉）；Well Image → Med Holdings（泰，49%）与 First Fertility PGS Center（泰，74%）；BVI 母公司直接持 MicroSort Lab Services LLC（美国）、NewGenDigital（BVI，下设 HyFi Innovations 港）、NewGenProperty、NewGenBiz、NewGenOman（均 BVI）以及「Alfred Siu 慈善基金有限公司」（香港，全资）。泰国分红须先提 1/20 法定公积至资本 1/10、并受泰国央行汇兑管制；吉尔吉斯每年只能分红一次；BVI 无外汇管制。年报自述「自开曼控股公司设立以来，未与子公司之间发生任何现金流」。功能货币：港元、泰铢、美元；报告货币美元。0001213900-26-037687

七、财报「利润」的真相

结论：FY2025 净利润 973 万美元是这样来的：经营亏损 1,073 万，加上 2,165 万美元「议价收购利得」（Nodexus 1,917 万 + MicroSort 249 万），减去数字资产、期货和财务费用。议价收购利得的意思是「我花的钱比评估师说的资产公允价值少，差额算我赚的」；这笔钱没有一分现金，而且资产本身是从破产清算程序里花 30 万美元买来的六项专利和 18 台机器。同一年，公司靠这笔账面利润拿掉了审计报告里的持续经营警告，并在新闻稿里反复引用「净资产 2,598 万美元」「每股净资产 66.75 美元」。

图 7 · FY2025 净利润桥（百万美元）。绿色那一根就是全部答案。

表 19 · 两笔「议价收购」的数字如何变化
项目	MicroSort（2025-02-28）	Nodexus（2025-07-29）
公告对价	500 万美元 = 75 万现金 + 250 万股 @1.70（PR 称「提升权益 425 万」）	未公告金额
入账对价	1,007,500 = 75 万现金 + 125,000 股（拆后）@2.06	300,000 美元现金（经 Sherwood Partners 主持的债权人受益转让程序）
资产公允价值	独立评估 5,284,000（2024-12-31）→ 管理层交割日「重新评估」为 3,495,335	专利 17,900,000（特许权节省法；「四大」10 月出具）+ 机器 1,530,000 + 耗材 16,000 + 域名 20,000
议价收购利得	2,487,835（中报口径曾为 4,276,500）	19,166,000
后续	无形资产不摊销、定性减值测试「无需量化」；FY2025 美国收入 45,480 美元	同左；2026-07 新闻稿又给「拟设」阿联酋细胞分选实体一个「四大 1,900 万美元」估值

来源：0001213900-25-004737 0001213900-25-097578 0001213900-25-116959 0001213900-26-037687 0001213900-26-075253。SEC 在 2025-03 意见函问过 MicroSort 是否构成需要提供历史财报的「业务」，公司答「只买了知识产权，无收入活动」；同一资产在年报里又按 ASC 805 作为「业务合并」确认议价收购利得。

读 NIVF 财报的三条规则：① 看经营利润与经营现金流，不看净利润；② 总资产减掉无形资产和土地定金再看；③ 新闻稿里的「净资产/每股净资产」按上面两条换算后再理解。按这三条，FY2025 的真实图景是：收入 473 万、经营现金流出 1,093 万、现金 76 万、可转债 435 万（年末）。

八、价量与近期异动（多源、标时刻）

表 20 · 价格快照（北京时间 2026-09-15 取数，对应美东 09-14 收盘）
来源	最新价	涨跌	成交量	其他	取数时刻（北京）
Nasdaq（api.nasdaq.com）	$0.9292	−0.1308（−12.34%）	79,368	52 周区间 1.02–1,538.88（复权）；市场状态 Closed	2026-09-15 09:39
CNBC（quote.cnbc.com）	$0.9292（盘后 0.96）	−0.1308（−12.34%）	70,113（盘后 1,613）	开 1.04 高 1.06 低 0.9222；前收 1.06；年内高 1,539.00（2025-10-16）低 0.92（2026-09-14）；CNBC 市值 195.4 万按旧股本 210 万计	2026-09-15 09:39（最新成交 09-14 15:59 ET）
Nasdaq 历史行情	09-11 收 1.06	—	153,862	09-01 拆后首日收 1.33；09-09 F-1/A 定价基准 1.10	2026-09-15 09:0x
NIVFW 权证（Nasdaq）	$0.018	持平	21	行权价 11.50 美元 × 54 万倍复权，实际已无意义	2026-09-15 09:39
Yahoo Finance	本机请求被限流（HTTP 429），未取到；Stooq 无此代码。

几个事实：① 9-14 收盘 0.9292 美元，是 9-01 第 8 次反拆生效后的第 9 个交易日，已再度跌破 1 美元；② 拆后成交量在 6–16 万股/日，按 1 美元上下计算每天只有一二十万美元的成交额，任何一张小额转债的转股都足以压垮；③ 52 周复权最高价 1,539 美元（2025-10-16）对 0.93 美元，即一年内跌去 99.94%；④ CNBC 显示的 2.10 万股本与 195 万市值用的是拆后旧数，按 9-09 的 2,404,787 股计市值约 223 万美元。

图 8 · 复权收盘价（对数轴）。从上市首日复权 81 万美元到今天 0.93 美元；橙色虚线是 8 次反拆生效日，红点是关键事件。图中每一次「反拆后短暂抬头再下跌」的锯齿，对应的都是表 7–9 里的发股。

抽屉 · 2026 年几次「事件日」的价量反应（Nasdaq 历史行情）

日期	事件	收盘（当时口径）	成交量	备注
2026-05-28	K25 首约公告	约 0.85（拆前）	—	HRT 5-22 买入 137,541 股 @0.99、5-27 卖出 85,317 股 @0.80，机构库存在公告前后进出
2026-06-18/22	增至 10%、发 366.7 万股	≈0.76	—	公司自报市值 763 万
2026-07-30	「K25 估值 2 亿」	0.85	—	次日 6-K 报 MVLS 5,031,956
2026-08-19	F-1 记录日	0.56	—	10 周内从 0.85 到 0.56（拆后口径）
2026-08-31 / 09-01	第 8 次反拆生效	0.45 → 1.33（拆后）	141,832 / 64,459	拆后第一天即比理论价 1.35 低
2026-09-11 / 09-14	F-1/A 定价 1.10 后	1.06 / 0.9292	153,862 / 79,368	定价三个交易日后跌破发行价与 1 美元

九、往前看：可判日与我的判断

表 21 · 未来节点（北京最早可判日）
可判日（北京）	事项	怎么判
2026-10-01（美东 09-30 截止）	K25 SPA #3 余款 190 万美元到期；8-31 那笔 100 万是否已付也悬着	看是否有 6-K/新闻稿称「完成 10%」；若无，按协议已构成买方违约（没收定金与已发股、另赔 100%）
2026-10-24（美东 10-23 为第 30 个交易日）	若自 09-14 起收盘买价持续低于 1 美元	按 5810(c)(3)(A)(iv)，一年内做过反拆的公司不再给宽限期，纳斯达克应直接发退市裁定（可申请听证暂缓）；注意规则用的是收盘买价，本页只有收盘价
2026-12-01（美东 11-30 截止）	K25 SPA #4 交割长停日：356.25 万美元	不交割则反向分手费 300 万；或再发一份「修订协议」把日期推后
F-1 生效日（未定）	Aegis 600 万美元尽力发行 + 436 万股转售	看 EFFECT 与 424B4：实际募到多少、价格多少；同时看 6.4 条「再买 4%」是否被触发或被豁免
2026-10 中旬前后	2026 上半年中报（去年 10-09 才报）	要看 6-30 现金、K25 投资的会计处理（成本法还是公允价值、有无减值）、Nodexus 专利有无减值
2027-10-01	JAK 新票据到期	在此之前它会按 0.5517 或更低的替代价持续转股
2029-04-03	NIVFW 权证到期（行权价 11.50 × 54 万倍）	无意义，现报 0.018 美元

9.1 我的判断（生意与资本分开写）

生意：诊所本身是一门年收入 500 万美元上下、能做到二三成毛利的小生意，在没有上市费用的年代能小赚。它的三个真实风险是：中国客源依赖中介且香港执法收紧、泰国持股结构的合规基础在年报里已经「消失」、以及管理层把注意力和现金全部转向房地产、代币和 AI。就生意论生意，这家公司值不了多少钱，但也不会立刻归零——它的收入还在。

资本：这才是决定股价的东西。现在的供给端是：JAK 710 万美元票据（按 0.55 可转 1,288 万股，按底价可转 5,800 万股，对 240 万流通股）、436 万股小贷方转售登记、545 万股一级发行、Cheung 手里 124 万股受限股、以及 White Lion 还没用完的额度。需求端在公开申报里只有做市商库存。每一次题材公告（K25 估值、四大估值、金库、代币化）都伴随着发股；每一次发股后股价回到 1 美元以下，就再拆一次。规则上，2025 年 1 月修订后的 5810(c)(3)(A)(iv) 已经把「拆完再跌」的路封死了：一年内再破 1 美元 30 天，直接退市裁定。这是眼下最硬的一条线。

对 K25 交易的定性：从原件看，这不是一笔「投资」，而是一笔把上市公司股本和现金转移给一个自然人、换取一家没有披露过任何财务数据的私人公司少数股权的交易，附带把该自然人及其两名下属送进董事会，并用「融资触发强制增购」条款把上市公司后续融资的一部分预先锁定给他。估值 1 亿→2.5 亿全部由买卖双方自定。它对股东的意义取决于两件事：K25 是否真有一个可以独立融资的 Series A（06-18 稿说「已启动」，之后再无消息），以及 NIVF 是否付得出剩下的 626 万美元。

不做的判断：本页不预测股价，不给交易建议；SEC 是否会关注 K25 交易、香港案件的结果、Nodexus 专利是否减值，都没有可用的原件，只能等。

附录

A. 规则回源（本页引用的外部规则，均已查原文）

表 22 · 规则与出处
规则	要点（原文核对）	出处与状态
Nasdaq 5550(a)(2) / 5810(c)(3)(A)	收盘买价连续 30 个交易日低于 1 美元即不达标；180 天宽限，资本市场可再给 180 天（须满足其它初始标准并声明拟反拆）；连续 10 个交易日 ≥1 美元恢复	SEC 批准令 34-102245（2025-01-17）第 2–3 页转述规则文本；Nasdaq《持续上市指南》2026-01 版。状态：现行
5810(c)(3)(A)(iii)	宽限期内收盘买价 ≤0.10 美元连续 10 日 → 直接退市裁定	同上。现行
5810(c)(3)(A)(iv)	（2024-10 版）两年内累计反拆 ≥250:1 再不达标 → 不给宽限；（2025-01-17 修订）过去一年内做过反拆而再不达买价标准 → 不给任何宽限期，直接退市裁定，即使反拆时合规	SEC 34-101271（2024-10-07，SR-NASDAQ-2024-029）；SEC 34-102245（2025-01-17，SR-NASDAQ-2024-045）。状态：现行。NIVF 自己的 20-F 与 F-1 风险因素也引用了这条
5815(a)(1)(B)(ii)d	用完第二个 180 天仍不达标者，上诉不再自动停止停牌	SEC 34-102245。现行
5550(b)	资本市场持续上市三选一：股东权益 250 万 / MVLS 3,500 万 / 净利 50 万；MVPHS 100 万；公众持有人 300	Nasdaq 持续上市指南 2026-01。现行
5550(a)(6) / 5810(c)(1)（新）	MVLS 低于 500 万美元连续 30 个交易日 → 停牌并立即摘牌，无宽限、仅可就计算错误申诉	Nasdaq 提案 SR-NASDAQ-2026-004，SEC 通知 34-104688（2026-01-26）；公司 F-1 与多家律所简报称 2026-07-22 获批、07-29 因复审申请被 SEC 暂缓。状态：已批准但暂缓执行，本页未取得暂缓令原文
5635(d)	低于「Minimum Price」发行 ≥20% 股本须股东批准	Nasdaq 持续上市指南 2026-01；K25 协议 6.5 条据此把发行价定为 Minimum Price 的 110%。现行
Reg S / 4(a)(2) / Rule 144	K25 对价股为受限证券，须满足持有期等条件方可公开转售	协议 3.2 条自述；未另核 SEC 原文

纳斯达克规则站（listingcenter.nasdaq.com）对本机 curl 返回 403，规则文本取自 SEC 存档的批准令与 Nasdaq 官方指南 PDF。

B. 本页引用的申报（accession）

共 95 个不同 accession：0000000000-23-009600 · 0000000000-23-011121 · 0000000000-23-012912 · 0000000000-24-010636 · 0000000000-24-013250 · 0000000000-25-003214 · 0000000000-25-009839 · 0000000000-25-010579 · 0001013762-23-007363 · 0001213900-24-014061 · 0001213900-24-029928 · 0001213900-24-030082 · 0001213900-24-031644 · 0001213900-24-031719 · 0001213900-24-031721 · 0001213900-24-034708 · 0001213900-24-037514 · 0001213900-24-046896 · 0001213900-24-049093 · 0001213900-24-069887 · 0001213900-24-070853 · 0001213900-24-074614 · 0001213900-24-075321 · 0001213900-24-095770 · 0001213900-24-099047 · 0001213900-24-099350 · 0001213900-24-101207 · 0001213900-24-101682 · 0001213900-24-105042 · 0001213900-24-105773 · 0001213900-25-004737 · 0001213900-25-008566 · 0001213900-25-011296 · 0001213900-25-015440 · 0001213900-25-015702 · 0001213900-25-028370 · 0001213900-25-032341 · 0001213900-25-033966 · 0001213900-25-036387 · 0001213900-25-043940 · 0001213900-25-048554 · 0001213900-25-049693 · 0001213900-25-050825 · 0001213900-25-051068 · 0001213900-25-059960 · 0001213900-25-061753 · 0001213900-25-064670 · 0001213900-25-065861 · 0001213900-25-067917 · 0001213900-25-088927 · 0001213900-25-097578 · 0001213900-25-098135 · 0001213900-25-104469 · 0001213900-25-106495 · 0001213900-25-107897 · 0001213900-25-114719 · 0001213900-25-116959 · 0001213900-26-005385 · 0001213900-26-022470 · 0001213900-26-025957 · 0001213900-26-027267 · 0001213900-26-037687 · 0001213900-26-052792 · 0001213900-26-055052 · 0001213900-26-059849 · 0001213900-26-061805 · 0001213900-26-065035 · 0001213900-26-065596 · 0001213900-26-066002 · 0001213900-26-069055 · 0001213900-26-069883 · 0001213900-26-070416 · 0001213900-26-074069 · 0001213900-26-075253 · 0001213900-26-076685 · 0001213900-26-081586 · 0001213900-26-083082 · 0001213900-26-083568 · 0001213900-26-090519 · 0001213900-26-091209 · 0001213900-26-091212 · 0001213900-26-091873 · 0001213900-26-091922 · 0001213900-26-096245 · 0001213900-26-096449 · 0001213900-26-096450 · 0001213900-26-096451 · 0001213900-26-097416 · 0001213900-26-098823 · 0001475597-26-000037 · 0001475597-26-000039 · 0001475597-26-000049 · 0001475597-26-000056 · 0001493152-24-045252 · 0001493152-24-045254

全部 173 份原始件以 SEC EDGAR CIK 0001981662 申报列表为准，本页每条引用已直接链到 sec.gov 原址；未随 6-K 报送的公司新闻稿以 GlobeNewswire 发布为准（标题清单见上文第三章抽屉）。

检索基底对账（2026-09-18 全量回查）：SEC submissions JSON 显示 NIVF（CIK 0001981662）名下申报总数 173 件，filings.files[] 分片数组为空，即 recent 就是全部，不存在被截断的历史分片；时间跨度 2023-06-16 至 2026-09-10。本轨逐件归档并转成文本的也是 173 件（缺一为零），173 件全部落入读件分组，未出现「按子集扫」或去重丢件。文档层面：173 件合计 3,511 个 <DOCUMENT> 块，其中转成文本 2,701 个；未转文本的附件 810 个——图片 628（多为招股书里的架构图与照片）、XBRL 标签文件 88、xsd 22、json 22、zip 22、xlsx 12、PDF 16。PDF 那 16 个全部是 SEC 意见函（UPLOAD），每封都另有 SEC 同时报送的文本版，内容已读，无扫描件漏读。基底边界：以上只覆盖 NIVF 自身 CIK；前身 SPAC「A SPAC I Acquisition Corp」以自己的 CIK 0001868775 报送的文件（如其年报与 8-K）不在本基底内，本页 SPAC 章节所据为在 NIVF CIK 下报送的 F-4、424B3、8-K12B 与第三方 13D/13G。因此页内「没有任何一份申报……」这类否定性表述，可主张范围是 NIVF CIK 下这 173 件。

新闻稿基底（不是全量，单列）：公司新闻稿没有官方全量接口。本轨的基底是 GlobeNewswire 关键词检索「NewGenIvf」的分页结果，站点自报共 59 条（最早 2024-04-22），本轨逐页取到并登记了 59 条标题与日期；但第 7 页只回了分页控件、没有回条目，所以 59 这个数是站点自报数，本轨无法独立验证它是否就是全部。其中随 6-K 报送 Exhibit 99 的 28 条有正文可读，另约 24 条只取到标题、未取到正文（IR 站 investors.newgenivf.com 对本机返回 403，GlobeNewswire 正文页要求登录）。页内凡引用未报送新闻稿的说法（如 2026-07-23「K25 估值 2 亿美元」、2025-10-06「IP 收购利得 1,790 万美元」），一律以 SEC 报送件或公司后续文件中的转述为准，标题清单见第三章抽屉。因此涉及新闻稿的否定性表述（如「未见任何后续数字」）只能主张到这 59 条标题的范围内。

C. 方法与局限

本页由 Claude 轨独立完成：先对照 EDGAR submissions 核齐 173 份申报并补齐 6 份缺件，再把每份申报按文档拆成纯文本逐份读（含全部附件与 SEC 意见函），关键协议（K25 四份 SPA、代理协议、JAK 回购与置换、新票据、漏出协议）逐条核读原文；所有数字回到原件或 XBRL 核对。判断与成稿为人工，不以脚本输出作结论。
局限：① 未取得未随 6-K 报送的约 24 篇新闻稿正文（IR 站与 GlobeNewswire 拒绝本机抓取），涉及者以 SEC 报送件为准；② 纳斯达克规则站不可抓取，规则文本以 SEC 批准令与官方指南为准，500 万 MVLS 新规的暂缓令原文未取得；③ K25/PredicXion 无任何公开财务数据，本页无法评价其估值；④ 价格用收盘价，纳斯达克买价规则用收盘买价，二者可能有细微差异；⑤ 公司多份文件内部自相矛盾（转股价、股数、日期），本页选用与最新文件一致的口径并在抽屉注明。
与 Codex 轨互不通气；两轨结论差异请以各自原件引用为准。

D. 更正记录

表 23 · 2026-09-17 回查修订
位置	原文	改为	依据
3.5 表 10 标题	「董事会决议，均未经股东投票」	第 3–8 次 6-K 明写无需股东批准；第 1、2 次 6-K 只写董事会批准	0001213900-25-008566、0001213900-25-032341 与第 3–8 次 6-K
3.5 表 10 下文	「每一次拆股，生效日的股数都比公告日高」	逐次列出：有据可比的六次里五次更高，第 2 次反而减少；第 5、6 次无可比数	0001213900-25-036387 等（见正文）
5.1 B 类股	「之后每次反拆 B 类同比例缩减」	逐次列 B 类股数与出处	0001213900-25-050825、0001213900-25-104469、0001213900-26-027267、0001213900-26-037687
附录 B	本地路径「raw/sec/」「raw/pr/」	改为 SEC EDGAR 原址与 GlobeNewswire	—
附录 B（2026-09-18 基底回查·新闻稿）	只写「未取得约 24 篇新闻稿正文」，未说明新闻稿基底本身怎么来、是否可验证为全量	加「新闻稿基底」段：GlobeNewswire 站点自报 59 条、本轨登记 59 条标题、第 7 页未回条目故无法独立验证全量、28 条有正文、约 24 条仅标题	GlobeNewswire 关键词检索（2026-09-15 取）；raw/pr 清单
附录 B（2026-09-18 基底回查）	只写「全部 173 份」，未说明是否已与 submissions 总数对账、未交代未转文本的附件与基底边界	加「检索基底对账」段：submissions 总数 173、无分片、归档与文本化 173、非文本附件 810（含 16 封意见函 PDF 均有文本版）、基底只覆盖 NIVF 自身 CIK	SEC submissions JSON（CIK 0001981662，2026-09-18 取）