两条轨道各自独立读一手申报、各自成稿，互不看对方的分析。BVI 发行人 · 香港办公 · 泰国/柬埔寨/吉尔吉斯斯坦 IVF 诊所网络 · 2024 年经 SPAC 上市 · 纳斯达克 · 外国私人发行人 · 总入口 · 2026-09-15（两轨齐）· 归档「新增」
这只票必须拆成两条轨看。诊所轨：真实经营但规模小，2025 年收入 472.6 万美元、经营现金流为负，净利润被 2,165 万美元的廉价收购收益扭曲。资本轨：2026 年叠加了 ELOC、可转债、反向拆股（7 月 6 日 1:3）和一桩用 USDC 加新股支付的 AI 平台交易——5 月 28 日以 100 万美元数字资产加 666,667 股 A 类换 K25.ai/PredicXion 初始 2% 权益（可增至 10%），合同还带董事提名权、代理佣金和融资触发式增持；最新 F-1/A 仍列 K25 未付款约 646 万美元、未偿票据约 931 万美元。它现在更像"跨境 IVF 经营 + 高稀释融资 + 一张平台期权"，平台估值、ELOC 上限和新闻稿里的投资额都不能当已实现现金。
跨境 IVF·真生意小SPAC 股本线USDC + 新股付对价反拆与高稀释平台期权≠现金9 月 14 日收 0.9292 美元，再次跌破 1 美元——按 2025 年 1 月修订的纳斯达克规则，一年内反拆过的公司再连续 30 个交易日低于 1 美元不给宽限、直接退市裁定（可听证暂缓），美东 10 月 23 日是第 30 个交易日。K25 交易的两笔尾款：9 月 30 日到期的 190 万美元余额（8 月 31 日那笔 100 万也只付了 20 万）、11 月 30 日长停日前的 356 万美元——没付就是买方违约、定金与已发股票被没收；同时 F-1/A 拟以 1.10 美元募 600 万并登记 436 万股转售，看是否生效、募到多少、是否触发「再买 4%」。
系统梳理页 —— 8 幅内联 SVG、23 张表、10 个抽屉、94 个申报出处：十句话看懂来龙去脉；SPAC 起点（一个被赎光 99% 的壳）；真实的生意（诊所、周期、收入、现金）；2024–2025 资本动作总账（JAK/ATW 可转债、White Lion 1 亿美元股权额度、十几张折价转股小票据）；2026 年主线（分四次用 USDC 和新股向 K25.ai 唯一股东 Andy Cheung 个人买 13% 股权、对价 1,750 万美元付到其个人钱包、K25 三人进董事会、「融资提到 K25 就必须再买 4%」条款；两次反拆，两年半累计 8 次、1:540,000）；股本与控制权（Cheung 现持 A 类 51%，创始人夫妇靠 B 类 100 票撑住 34% 投票权）；治理、关联方、合规与法律；财报「利润」的真相（FY2025 净利 973 万全部来自 2,165 万非现金议价收购利得，经营亏损 1,073 万、现金 76 万）；价量与近期异动；可判日与判断。
教学页：十课 —— 先认识这家公司、SPAC 是什么、SPAC 上市后的股本怎么读、外国私人发行人交什么表、可转债与股权额度（ELOC）、反向拆股怎么看、用 USDC 和股票付对价怎么核、「盈利」为什么可能不是钱、控制权一票和一百票、自己动手的查证清单。
只回答一件事：现在多少股、在谁手里、多少能自由卖、多少被限制、何时解除；若能卖的都倒进市场，公众流通盘是多少。两轨独立成稿：Claude 轨（11 表 2 图 26 出处）· Codex 轨（16 表 2 图 25 出处）。股数截止 2026-09-09，9 月 16 日核 EDGAR 无新件，两轨总股本一致：2,417,430 股。
情景 A · 现状：两轨完全一致——公众可自由交易 1,164,046（48%），受限 1,253,384（K25 卖方 Cheung 1,240,741 + B 类 12,643）。情景 B · 能卖的都倒进市场：分歧在把哪些「路径」算进来——Claude 轨把 JAK 票据全额转股 1,237 万与 White Lion 登记余量 139 万都算上，公众盘约 1,492 万（总股本的 6.2 倍；9 月 17 日回查改为 20 日窗口两种分子三档：含在外全部可售 14,924,638 股为含极值 124.3 / 剔极值 130.7 / 中位数 145.5 天，只算新增 13,760,592 股为 114.6 / 120.5 / 134.2 天，原「约 126 天」与「复权均量约 180 天」两档作废）；Codex 轨按现有路径压力测试算 5,300,590（9 月 17 日复核：9 月 10 日后无新申报、F-1/A 仍未生效，按 9 月 16 日收盘 0.7849 美元与 20 日均量 118,108 股算，整盘消化约 44.9 个交易日；回查后三档为 44.88 / 48.77 / 51.68 天，只算新增 4,136,544 股为 35.02 / 38.06 / 40.33 天）。两轨都已逐次列出八次并股的授权处理：第 1 次 1:20 授权缩了但各类别不同比例，第 2 次 1:10 反而扩到 5,000 万股，2025-07-04 起改为无上限，之后六次 6-K 写明不受并股影响；所以「授权余量÷在外股」对 NIVF 无定义。情景 C · 未来最大流通盘：Claude 轨 F-1 生效日 807 万（翻 6.9 倍）、2027 年 1 月 27 日全解禁 933 万、叠加 JAK/WL 约 2,180 万，再加两名关联人未行权的 230,524 份 B 类期权后上限约 2,200 万（9 月 18 日核 Form 4 后补注：期权早已计入两页库存，未行权不进 A/B 分子）；Codex 轨已披露可量化压力 ≥ 3,110 万，且 ELOC 与浮动价工具的尾部没有有限上限。
一句人话：今天公众手里约一百一十六万股、占一半，另一半在 K25 卖方一个人手里；真正的压力不在锁定股，在可转债、ELOC 和浮动价工具——它们能把公众盘从一百多万变成一千五百万到三千万以上，上限取决于股价越跌转得越多。
标准：每次反拆以交易所生效日为落地日，取前 15 到后 30 个交易日的窗口，算盘中最高／最低倍数，并按时序判定是「先低后高再回落」的 pump 还是一路下跌。两轨独立成稿：Claude 轨（26 表 9 图 73 出处）· Codex 轨。八次反拆两轨倍数逐个相同。
| 落地日 | 比例 | 窗口倍数 | 时序判定 |
|---|---|---|---|
| 2025-02-11 | 1:20 | 7.22× | 一路下跌 |
| 2025-05-05 | 1:10 | 4.94× | 一路下跌 |
| 2025-08-04 | 1:5 | 2.14× | 一路下跌 |
| 2025-12-01 | 1:5 | 6.08× | 一路下跌 |
| 2026-01-26 | 1:3 | 5.13× | 一路下跌（落地日单日 2.13× 一日游） |
| 2026-03-16 | 1:4 | 2.37× | 一路下跌 |
| 2026-07-06 | 1:3 | 7.05× | 一路下跌 |
| 2026-09-01 | 1:3 | 2.59×（仅到 T+9/10） | 一路下跌，窗口未满 |
一句人话：NIVF 两年八次反拆，没有一次围绕落地日出现 pump——八次全是最高在前、最低在后；窗口里最像拉升的是三次公告日一日游（2.0–3.7×），十天内回吐 57–80%。
两轨互不看对方稿子，核心判断一致：诊所决定它值多少，资本机器决定股票还剩多少——经营与资本两条轨分开看；K25 交易的对价只到合同与首付程度，后续以付款/链上哈希、登记股数、经营现金流、交易所通知四项硬证据更新；FY2025 的利润是非现金议价收购利得，经营现金流为负。Claude 轨多算了几笔账：两年半 8 次反拆累计 1:540,000、K25 卖方 Cheung 已持 A 类 51% 与创始人 B 类 100 票的投票权对比、以及 9 月 14 日再破 1 美元后的 30 个交易日时钟；Codex 轨多列了 JAK 交换与最新 F-1/A 里的未付款与票据余额。两轨对 K25 合同条款（董事提名、融资触发增持、USDC 结算）的读数一致。
10 月 1 日（北京）：K25 第三份协议 190 万美元余款美东 9 月 30 日到期——看有无 6-K 宣布「完成 10%」，没有就是买方违约。10 月 24 日（北京）：若自 9 月 14 日起收盘买价一直低于 1 美元，美东 10 月 23 日是第 30 个交易日，纳斯达克应直接发退市裁定。12 月 1 日（北京）：K25 第四份协议交割长停日美东 11 月 30 日，356 万美元不付则反向分手费 300 万；同时看 Aegis 600 万美元 F-1 是否生效、实际募到多少。随时：ELOC/可转债提款与转股、再一次反拆、纳斯达克通知。
看板 · NIVF · 回档案总览 · 原始件：USstock/NIVF/raw/（Codex 轨拉取 167 个 accession 并建索引，Claude 轨核齐并补公司稿）