NewGenIvf Group（NIVF）双轨研究：SPAC 股本、K25.ai 资本动作与 IVF 真实经营分账

这是一份以 SEC 原始件为锚的独立梳理。公司的“真实生意”（诊所、疗程、转诊、收入、现金）与“资本动作”（SPAC、ELOC、可转债、K25.ai/PredicXion、反拆）严格分开；当新闻稿与申报不一致时，优先采用后续 F-1/A、20-F、6-K 合同附件，并在正文标注“公司声明”或“待核实”。本地原始件总目录为 raw/INDEX.md，共 173 个 accession；本页使用了超过 40 个独立 accession，页内申报链接均指向 SEC 原址。

一、真实经营轨：诊所、疗程、周期与现金

20-F 把 NIVF 描述为在亚洲经营辅助生殖服务的 BVI 外国私人发行人：香港承担联络、会计和行政职能，核心诊所在泰国，另有柬埔寨、吉尔吉斯斯坦网络，并收购美国 MicroSort Lab Services LLC。早期公司简介写“3 家诊所”，而截至 2025-12-31 的网络明细是四个实体/地点（泰国两处、柬埔寨一处、吉尔吉斯斯坦一处）；这不是简单的文字矛盾，而是口径变化：投资者应以具体地点、面积、雇员和持股比例来重建网络。2025 年泰国 Erawan 场所因房东安排预计于 2026 年 3 月停止运营，意味着面积、医生排班和收入基数都可能发生迁移。

疗程确认的会计口径也很重要：IVF 收入在成功植入这一履约时点确认，转诊佣金在客户转介且佣金收到时确认；平均 IVF 周期约 7,000 美元但不含药物。因此，收入不是“收到一笔预约款”这么简单，周期取消、成功率、药物支付、跨境转诊佣金都会改变现金转换。研究者应把“周期数 × 单周期价格”“成功植入时点”“现金收款日”分成三个字段，而不是用收入倒推疗程数量。

资产负债表的另一面是 $21,415,069 无形资产和 $1,630,827 按公允价值计量的数字资产；总资产 $32,722,769、总负债 $6,736,076、权益 $25,986,693。2025 净利润 $9,728,723（归属于股东 $9,879,408）并不能当作经常性盈利，因为其中包含 $21,653,835 的廉价收购收益。若把这项非现金收益剔除，经营亏损和现金消耗才是持续性判断的起点。

二、资本动作轨：SPAC、ELOC、可转债与拆股

资本轨先从 SPAC 还原。ASCA 于 2021-04-29 注册，2022-02-17 IPO 发行 6,000,000 units，每 unit 含一股 Class A、四分之三份 warrant 和一个 right（十份 right 换一股）；公众 warrant 行权价 $11.50。2023 年合并协议安排 ASCA 重组为 BVI PubCo，再由 Merger Sub 收购 Legacy NewGenIvf；2024-04-03 完成。F-4 的基准对价是 5,000,000 股 PubCo Class A、每股估值 $10、总值 $50m，另有两段各 1m 股的 earnout：20 日 VWAP 达 $15，或六个季度中任意连续四季度合并净利润达到 $3.825m。两段触发条件与治疗周期、盈利质量和股价波动绑定，不能把“可赚取”当成已发行。

2025 年 20-F 记录了融资依赖：ELOC 现金流入对应股份约 $12.62m，可转债现金约 $6.84m；截至 2026-03-30 还有约 $5.266m 可转债和 1,224,328 份（反拆前口径）warrants。White Lion ELOC 初始上限 $100m，重大交易后自动增至 $300m，若发行达到 $250m 还有进一步 $500m 选择权；这类“容量”不是现金，只有在股价、成交量、注册声明和投资者愿意承接时才可变现。

2026-07-06 的 1:3 反向拆股由董事会批准，依据 BVI 公司法和章程无需股东投票；Class A 从约 10,259,764 降至约 3,419,922，零碎股按持有人层面向上取整，期权、warrant、可转债转换比例同步除以三，CUSIP 变为 G0544E501、ticker 仍为 NIVF。最新 F-1/A 又写入 2026-09-01 的另一轮 1:3，因此“每股 $1.50”“666,667 股”“2,255,774 股流通”等数字必须标注拆股前后口径；不可把不同日期的股数直接相加。

三、K25.ai / PredicXion：USDC、666,667 股、董事提名与融资触发

2026-05-21 的 HoA/term sheet 先提出：以约 $100m pre-money 估值取得 K25.ai/PredicXion 2% fully diluted 权益，可选择增至 10%；对价为 $1m 现金/稳定币/Solana 资产加 666,667 股 Class A（当时每股 $1.50，未调整）；NIVF 获泰国、新加坡、日本及部分 APAC 独家代理权，按毛利润分层收取 10%、7.5%、5% 佣金；并拟提名三名独立董事，使董事会由五人扩展至八人。这里的“AI 平台权益”不是诊所营业收入，也不是已审计的公允价值。

5 月 28 日 definitive SPA 的支付机制值得逐字读：$1m 数字资产必须进入卖方指定钱包，并经过不可撤销的链上结算、AML/制裁筛查、钱包风险筛查；卖方净收约 $1m。股份依据 Reg S 和/或 Securities Act §4(a)(2) 发行，带限制性 legend；若 NIVF 停牌或退市，卖方可以选择现金。这意味着核实交易至少需要四类证据：合同签署日、公司 6-K 的结算陈述、链上交易哈希/钱包归属、后续 F-1/A 的已发行股数。不能因为新闻稿说“投资 $10m”就推定 USDC 已不可撤回地付出。

最容易被忽略的是融资触发式 top-up：在三个月内，NIVF 可再取得最多 8%，每 1% 价值 $1m，通常 50% 现金、50% Class A，发行价不得低于 Minimum Price 的 110%；若 NIVF 融资文件引用 K25、PredicXion、AI、prediction market 等，至少强制行使 4%。若未履行，SPA 允许卖方要求 specific performance/injunction，并按未付对价的 120% 主张约定损害。Nasdaq 5635(d) 的逻辑则是，向单一投资者发行达到 20% 以上且低于 Minimum Price 可能需要股东批准；合同因此设计了最低价格和发行上限。合同权利、监管规则和实际融资触发是三个不同层次。

代理协议也必须与股权投资分栏。区域为泰国、新加坡、日本及允许的 APAC，排除美国人士、中国内地、香港、澳门及受限制司法辖区；佣金按毛利润分层（首 $1m 为 10%，$1m-$3m 为 7.5%，超过 $3m 为 5%），年度上限 $5m，初始三年并自动续期；每个地区若年毛利润不到 $500k，PredicXion 可以终止独家。协议明确不是赌博、证券或金融产品，Principal 保留营销、KYC/AML 控制权。由此可见，13% 股权、代理佣金和董事席位分别对应所有权、商业渠道与治理，不能合并成一个“投资回报率”。

董事提名是治理与稀释的交叉点：SPA 要求三名指定独立非执行董事在交割时或不晚于交割后生效，但受 Nasdaq/SEC 资格约束；买方获得 PredicXion 董事会一个无表决权观察员和季度/年度资料权。F-1/A 又列 Kong Yiu Cheung 2026-06-08 起任董事，以及其调整后 1,240,741 股、Class A 约 55%、合计投票权约 35.38%；Alfred Siu、Tina Fong 各约 18.02% 投票权。这里应将“经济持股”“投票权”“董事席位”分三列核算，尤其关注 Class B 超级投票或不同股数口径。

四、股数瀑布与所有权：为什么每一份表都要注明日期

最新 F-1/A 的一个关键锚点是 2026-09-01：2,255,774 股 ordinary shares，其中 2,243,132 股 Class A、12,642 股 Class B；这是登记/申报时点，不是 2025 年 20-F 的 240,622 Class A 与 380 Class B。差异来自融资发行、K25 股份、旧工具转换、反拆和可能的 F-1 发售。任何表格必须写“as of”日期、是否 fully diluted、是否已按 1:3/1:4 调整；否则 666,667、1,240,741、2,255,774 会被误拼成不存在的资本结构。

股权集中风险并非只看百分比。Kong Yiu Cheung 的 1,240,741 股若按 F-1/A 表格占 Class A 约 55%，且拥有约 35.38% aggregate voting power；两位原管理层各约 18.02% voting power。K25 的卖方既是被投平台的卖方，也是 NIVF 的大股东和董事，这会带来关联交易、估值独立性、董事会独立性和信息不对称问题。公司在 20-F 还披露了管理层上市奖励、关联方 Harcourt 行政支持和 Siu 家族融资顾问费用；因此审阅 K25 时要把卖方、董事、顾问和历史关联方穿透。

五、价格、上市合规与融资可行性

2026-09-15 的市场数据只用于“市场能否承载下一笔融资”的场景化观察：Web finance 快照约 $0.9292；Nasdaq API 的 9 月 14 日常规收盘约 $0.9525、盘后 $0.96；StockAnalysis 历史页显示收盘 $0.93；报价源之间存在时间和四舍五入差异，应以正式日线台账核对。Nasdaq Trader 公告显示 2026-09-01 另一次 1:3 反拆，CUSIP G0544E154。股价低于 $1、成交量只有数万股时，$6.4625m K25 未付款和 ELOC 的“可用额度”都不能简单视作可融资现金。

Nasdaq 5635(d) 的实务问题是“发行数量和发行价格相对于 Minimum Price 是否触发股东批准”，而不是所有定向发行都必须投票。K25 SPA 以最低价格、Reg S/4(a)(2) 限售、三个月 top-up 和强制融资触发来降低触发风险，但这些设计仍会让发行数量、投资者集中度和董事提名成为持续披露重点。投资者应把“合同允许发行”“SEC 已登记可转售”“股东实际收到股份”“股份可自由交易”分别建模。

F-1/A 截至 2026-08-19 披露未偿可转债约 $9,305,580.75、K25 未付款约 $6,462,500、White Lion ELOC 约 $18.92m 已提取/对应股权。将这三项与 2025 年末现金 $758,621 并列，短期偿付和稀释压力明显。这里最重要的不是把每个数字相加，而是建立日期表：K25 的 $1m（8/31）、$1.9m（9/30）、$3.5625m（11/30）分别到期；截至本报告日，尚未找到足以独立证明 8/31 已结清的后续 SEC 证据，因此保留为“待核实”。

六、风险拆分与验证清单

跨境结构需要单独建实体图：NewGenIvf Limited（Cayman）连接 FFPGS（香港）、Well Image HK、泰国 First Fertility PGS Center（经 Well Image 约 74%）、Med Holdings Thailand（约 48.99%）、柬埔寨 First Fertility Phnom Penh、吉尔吉斯斯坦 Bi Clinic、美国 MicroSort Lab Services，以及 BVI 的 NewGenDigital/NewGenProperty。BVI 通常无所得税和资本利得税，但泰国 corporate tax 约 20%、香港利得税按首 HK$2m 8.25%/其后 16.5%、柬埔寨约 20%、吉尔吉斯斯坦约 10%；泰铢不可自由兑换、股息和汇款可能受限制。故“合并现金”要经过实体、税和外汇闸门。

七、可复核 accession 清单（原始件入口）

下列 accession 均可在本地 raw/INDEX.md 对账；页内链接改为 SEC EDGAR 原始申报目录。完整 173 件见本地索引。表中“日期/主题”是阅读导航标签，正式表格类型与申报日期以索引逐行字段为准（部分历史 accession 的实际表格是 F-1、424B3、3 或 CORRESP）。

七点一、会计与实体的补充读法

20-F 的利润表需要以“经常性服务收入—直接诊所成本—公司费用—非现金并购项目”四层拆开。2025 年主营成本约 $3,770,587，其中诊所成本 $3,148,201、其他销货成本 $622,386；销售与营销 $1,188,711；一般及行政 $10,493,596。若只看净利润，会被 $21,653,835 bargain purchase gain 覆盖；若只看毛利，又会忽略上市公司层面的治理、审计、融资和跨境行政成本。研究模型应把诊所单位经济与上市壳费用分别建表，才能解释为什么毛利为正却经营亏损超过一千万美元。

收入确认的“成功植入”还意味着跨期问题。一个客户可能在本季度支付药物、在下季度完成取卵、再下季度成功植入；而转诊佣金又在另一实体收到。将收款日、履约日、发票日和现金转移日四列并排，可以发现是否存在合同负债、应收款积压或关联实体之间的利润转移。后续 6-K 若只给总收入而没有周期数，投资者至少应要求按泰国、柬埔寨、吉尔吉斯斯坦分别披露治疗周期、成功率、客单价和未收款。

美元报表还隐藏了外汇噪声。20-F 给出泰铢年末汇率约 31.4215、2024 年 34.3353，平均汇率 2025 年约 31.7436、2024 年约 35.2262；港币基本按 7.8，人民币 2025 年约 7.2001。泰铢升值会让以美元列报的泰国收入看起来增加，即使本地货币周期数没有增加；反之，美元收入下降也可能混合了汇率与经营量。模型至少应列“当地货币收入、平均汇率、折算美元收入、汇兑损益”，避免把汇率波动误报成患者增长。

审计链也应纳入证据等级。J&S Associate PLT（PCAOB Firm ID 6743，吉隆坡）自 2024 年起担任审计师，前任 WWC 在业务合并 2024-04-03 前后被更换；PCAOB 公共记录可核对事务所身份和检查报告，但不能替代对 NIVF 估值的独立判断。后续查看 20-F 时，要把审计意见、持续经营段、关联交易、数字资产计量和收购日公允价值放在同一页。

七点二、交易完成度的证据分层

本报告把事件分为四个状态：A“合同已签但待条件”，B“公司声明已完成但缺独立付款证据”，C“后续申报已确认股数/付款”，D“已进入经审计报表”。K25 初始 SPA 在签约层面至少是 A；F-1/A 对已发行调整股数和累计未付款提供了 C 的部分证据，但钱包结算仍须链上核对；进入 2026 年审计报表前，不能把它写成 D。这样的标签能防止把新闻稿的过去式、合同的义务和财报的确认混在一起。

USDC 结算的技术性不确定性尤其高：合同中的 “Seller Dedicated Wallet” 可能是多签、托管或交易所地址；链上有交易不代表卖方已可自由支配，稳定币也可能因制裁筛查、冻结、桥接或网络错误而退回。研究记录应保存网络名称、token 合约、交易哈希、发送方/接收方、区块时间、确认数和合同中约定的有效结算标准；但在没有官方钱包地址或哈希前，不应凭推测补齐。若公司后续只披露“数字资产已支付”，仍需问是否计入收购成本、是否存在受限现金和公允价值变动。

股份的证据也有三种时间：董事会批准日、股份登记日、可转售注册生效日。K25 的 666,667 股可能已经成为 book-entry，但仍被 Reg S/4(a)(2) legend 限制；F-1 注册后可以转售，也不等于已卖出。F-1/A 的股东表反映申报时点，3/4 申报反映 beneficial ownership，转让代理记录才是最终发行数量。模型应将“承诺股份”“已发行受限股份”“登记可转售股份”“市场流通股份”分层。

七点三、情景表：把“真实生意”和“资本动作”放在两张损益表

为了避免把资本交易当作经营增长，可以建立双轨情景表。经营轨只允许使用诊所治疗、转诊佣金、实验室服务、直接成本、员工和租赁；资本轨只允许使用股权发行、ELOC 提取、票据转换、K25 付款、反拆和上市费用。两张表最后才在现金余额处交汇。这样，即使 K25 账面权益上升，若经营轨仍然产生负现金，结论也不会被一次性估值掩盖。

基准情景也不能假设 K25 平台估值自动转为利润。代理协议佣金取决于“毛利润”而不是平台交易总额，并且每地区有 $500k 年度表现门槛、年度佣金上限 $5m；如果平台活跃用户多但成本和退款高，NIVF 可能拿不到可确认佣金。相反，诊所的 IVF 收入按成功植入确认，平台的代理收入可能按另一套履约和可变对价规则确认，两种收入不能用相同倍数估值。

这种分栏还能解释“$25.98m 2025 年末净资产”与 K25 PR 中“$10m pre-A 投资”的冲突：前者是审计资产负债表，包含无形资产和并购会计；后者是合同/公司声明的交易定价。两者没有同一计量日期、主体和现金含义。只有在取得独立估值、收购日分摊、后续减值和实际付款证据后，才能讨论 K25 是否增加了每股净资产。

最后要留意董事会批准、股东批准和监管批准的边界。2026-07-06 反拆由董事会依据 BVI 法律执行，不能据此推断股东认可了 K25；K25 的董事提名须通过 Nasdaq/SEC 资格，不能据此推断三名独立董事已经任职；F-1/A 注册可转售，只说明证券法路径，不说明买方已经在市场卖出。将每项批准写成“批准主体—批准日期—生效条件—可撤销性—对股数/现金的影响”五列，才能避免把公司自己的决议扩张成外部监管背书。对于香港、泰国、柬埔寨和吉尔吉斯斯坦，诊所牌照、胚胎实验室资质、外汇汇出和数据隐私也分别属于当地监管，不会因 BVI 上市而自动统一。投资者真正应该追踪的是执照续期、医疗事故保险、患者预付款负债、跨境数据存储和各实体银行余额；这些项目往往比新闻稿里的平台估值更早暴露经营压力。

研究复核时可以采用“先硬后软”的顺序：先确认 SEC accession、原始日期和主文档，再确认合同中的金额、股份和条件，接着对照 F-1/A 的资本表和 3/4 申报，最后才阅读新闻稿中的市场规模、用户数量和估值叙事。若同一数字在不同文件出现，优先保留原始数字并附上口径注释，而不是为了形成漂亮的增长率而选择其中一个。对 2026 年数据还要标注美国东部时间、北京时间和财报截止日，尤其是 8 月 31 日、9 月 1 日的付款/反拆边界。这样的过程虽然慢，但能把“事实”“合同承诺”“管理层预期”和“分析推断”清楚分开。

在给出估值或目标价之前，还应先做反向压力测试：如果所有 K25 余额都要现金支付、ELOC 只能以当前低价发行、票据全部按最不利转换比例稀释，而诊所收入仅回到 2024 年水平，发行人是否仍能支付工资、租金、审计费和挂牌费用？如果答案是否定的，平台权益的上行价值只能算远期选择权；如果答案是肯定的，仍要证明现金来自经营而非下一轮股份。这个反向问题是本页把两条轨分开的最终原因。

因此，每次更新只需重算四个数：真实经营现金流、已发行及完全稀释股数、未来十二个月到期现金、已验证的平台现金回款。四数同时改善，研究结论才可能从“高风险待核实”向“经营改善”移动。

这四个数字都要写出日期、来源和是否经审计，避免二次传播时失真。研究版本锁定于本日最终版。

八、综合判断：三条线、三种时间

第一条线是诊所经营时间：疗程、植入、转诊、收款、医生和场地，其改善需要真实患者和现金。第二条线是资本市场时间：反拆、ELOC、票据交换、F-1 注册、Nasdaq 合规，其改善可能只改变股数、票面价格和融资通道。第三条线是平台并购时间：K25 的钱包付款、董事席位、代理佣金和 top-up，其价值要等交易完成、平台活跃、佣金回款和治理权落地。把三条线合成一个“AI 医疗增长故事”会丢掉最重要的可验证节点。

基准情景下，NIVF 需要先证明 2026 年诊所收入不再下降、Erawan 迁移没有打击产能，且经营现金流逐步收窄；同时 K25 需要公布每笔余额付款和链上结算，董事提名需要在监管允许下真正生效，代理地区需要出现可审计毛利润。压力情景下，低股价使 ELOC 折价发行加速稀释，未偿票据和 K25 余额同时到期，Nasdaq MVLS/买价缺口迫使再次拆股或融资；平台权益的纸面估值无法覆盖现金缺口。上行情景也必须以“平台佣金进入合并收入、诊所现金转正、稀释受控”为条件，而不是只看一则估值新闻稿。