SVRE 系统性研究｜Codex 独立轨

1. 先读结论：经营、战略与证券供应是三条不同的证据链

经营体：有产品，尚无规模

公司称累计收到约 5,500 套系统订单，其中约 4,300 套已安装，另有约 1,200 套商业订单；但 2026 上半年收入只有 NIS 28 万，较上年同期下降 63%。订单、安装、验收、收入确认和回款不可互换。

战略体：防务方向仍在搭台

VisionWave 交易带来全球、免版税 RF 技术许可和股权交叉持有；Gryphen 仅为收购 33.3% 并可增至 53% 的非约束性条款清单。RBtec 是试点。现有文件还不能证明防务产品已形成持续收入。

证券体：分母已被重写

2026 年至 8 月中，SEPA III 已发行约 138.58 万 ADS 等值；VisionWave 与 Adrian 交易块合计 87.66 万 ADS。9 月 4 日总 ADS 等值约 249.98 万，而 2 月 25 日比例变更后仅约 63.35 万。

核心判断：目前可核收入不足以独立覆盖成本，持续经营依赖融资；但“授权容量”“登记转售”“已发行”“解除限制”“实际售出”是五个层级。把 $47.35m shelf、Yorkville 剩余额度、受限交易股全部当成今日流通股，会高估即时供应；把它们全部忽略，则会低估未来分母风险。

截至 9 月 4 日，普通股 107,992,885,746 股，按 43,200:1 折合 2,499,835.318 ADS；授权普通股 5000 亿股，折合约 1,157.41 万 ADS，机械余量约 907.42 万 ADS。9 月 29 日股东会拟表决 1:5,000 至 1:15,000 的普通股反向拆分，若执行，授权股本也对应缩减。此前五次只是 ADS 存托比例变更，并没有改变普通股或普通股授权数。这一差异是整份研究最容易被读错、也最关键的会计单位问题。

阅读路径：本页负责经营、财务、战略、治理和五次事件窗；逐笔股本、法律闸门、A/B/C 压力情景与解锁梯见 SVRE 股本与可售库存专项。

2. 业务底盘：驾驶安全已有装机，防务平台仍待商业闭环

车队/OEM 触点
司机分心防护、脆弱道路使用者识别与传感融合；多国试点、经销与 OEM 合作不断披露。

→

订单与安装
公司口径约 5,500 套订单、约 4,300 套安装；另称约 1,200 套商业订单。

→

财务兑现
2026H1 收入 NIS 0.280m，毛利 NIS 0.083m；尚不足以证明规模化复购或单位经济稳定。

2.1 主营产品能解决什么

SaverOne System 以射频识别驾驶位附近手机并限制被公司定义为危险的使用，同时保留导航等允许功能；VRU 方向尝试识别行人、骑行者等道路使用者携带的射频设备。其商业逻辑是车队事故成本、保险风险与监管压力，而非面向消费者出售普通 App。客户采用通常经历试点、少量采购、车队扩展、安装与服务续费几个阶段。因此，新闻里出现“pilot”“distribution”“agreement”“deployment”时，不能默认它们具有相同收入确定性。

2024–2026 年公告覆盖 Volvo Buses Mexico、IVECO、Cemex 多地区、Teva 车队、以色列公交和食品制造商等。它们构成产品被真实车队测试或部署的证据，但多数公告没有披露合同总额、毛利率、付款节点或不可撤销最低采购量。9 月 15 日 Cemex Germany 公告称第一阶段已完成，并计划扩展至重型卡车车队；没有披露车辆数与金额，因而本页只把它列为商业进展，不把它建模成收入订单。

2.2 从交通安全转向 RF 防务

2026 年 1 月与 VisionWave 签署的交易包括非独家、全球、免版税 RF 技术许可，用于开发与商业化防务和安全平台；SaverOne 以多阶段方式发行受限 ADS，同时取得 VisionWave 受限普通股。6 月第二、三阶段完成后，交易发行总量为 876,644 ADS，账面上取得的 VisionWave 投资约 $4.7m。到 6 月 30 日，该投资公允价值约 NIS 14.117m，并确认约 NIS 3.270m（约 $1.1m）公允价值损失；财报还提示 7 月再跌约 60%、8 月初继续下跌。换句话说，这项战略既是技术入口，也是高度波动的金融资产与控制权交换。

RBtec 合作是把 RF 传感延伸到安防市场的试点，不等于量产订单。Gryphen 条款清单拟取得 33.3%，并拥有增持至 53% 的选择权，参考估值 €30m；公司明确称其为非约束性 term sheet，需尽调与最终协议。除非后续 6-K 披露签约、对价来源、交割条件与合并范围，否则不能把它当成已完成并购，更不能把目标公司的潜在订单计入 SaverOne 收入。

原件抽屉 01｜订单、商业订单与安装的三个口径

approximately 5,500 systems ... about 4,300 of these systems have been installed

中报 MD&A 同时称约 4,500 套来自商业订单，另处称已安装约 4,300 套、拥有约 1,200 套商业订单。不同段落可能分别表达累计采购与尚待履行订单，本页没有把三者简单相加。

2026H1 MD&A 原件

原件抽屉 02｜VisionWave 许可与持续经营计划

worldwide, royalty-free license ... RF-based platform for defense and security applications

许可是非独家；财报仍把出售股权/债务、增加系统销售和压降费用列为持续经营计划，未称防务平台已经自给。

2026H1 财务报表 · Exchange Agreement 6-K

原件抽屉 03｜Gryphen 是非约束性条款清单

披露描述拟取得 33.3% 并有权提高至 53%，但完成仍受尽调和最终协议约束。新闻标题里的“enters”不等于会计上的 acquisition completed。

2026-06-30 6-K · 公司公告

3. 财务：毛利存在，但体量与融资需求不在一个数量级

最新财务期截至 2026-06-30，未经审计，换算美元使用公司披露的 NIS 2.978/USD。分辨“经营损失”“融资损益”和“股权支付”很重要：VisionWave 交易既推高一般行政费，也通过投资公允价值改变融资损益。

指标	2026H1	2025H1	读法
收入	NIS 0.280m 约 $0.094m	NIS 0.756m	同比 -63%，主要因销售与安装量下降。新闻触点尚未转化为规模收入。
毛利	NIS 0.083m	NIS 0.224m	表面毛利率约 29.6%，但绝对额极小，无法覆盖研发与上市公司成本。
研发	NIS 7.779m	NIS 9.840m	同比 -20.9%；削减不能被自动解释为效率提升，也可能压缩产品投入。
销售与市场	NIS 0.702m	NIS 2.425m	同比 -71.1%，管理层称更聚焦服务现有客户。
一般行政	NIS 11.277m	NIS 4.742m	同比 +137.8%，主因 VisionWave 交易相关股份支付。
经营亏损	NIS 19.675m	NIS 16.783m	经营费用约是收入的 70.6 倍，说明融资并非边缘问题。
净亏损	NIS 24.290m 约 $8.156m	NIS 16.119m	同比扩大 50.7%，同时受 G&A 与金融资产公允价值影响。

现金与营运

6 月 30 日现金 NIS 8.361m（约 $2.808m），较 2025 年底 NIS 14.144m 下降。半年经营现金净流出 NIS 11.419m（约 $3.835m）；若机械按半年速度推算，现金覆盖期不长，但实际会被 Yorkville 后续提款、应收回款、费用变化和 VisionWave 股价共同改变。

资产质量

总资产 NIS 37.315m，其中 VisionWave 金融投资 NIS 14.117m、现金 NIS 8.361m、其他公允价值流动资产 NIS 9.020m、存货 NIS 3.699m。投资价格在期后再大幅下跌，因此 6 月 30 日权益 NIS 32.966m 不是稳定的现金净值。

负债端相对收缩：流动负债 NIS 4.321m，2025 年末为 NIS 8.363m；$1.5m Yorkville 票据已在 6 月 30 日前全部偿还。但偿还方式的重要部分是发行证券：H1 发行 53,687,275,200 普通股（1,242,761 ADS）带来 $6.4m 毛收入，其中 $4.948m 为现金、$1.492m 抵偿本金及应计利息。7 月 1 日至中报签发日又发行 6,178,550,400 股（143,022 ADS），取得 $0.437m。债务风险下降的代价是基本股扩张。

财务报告披露，截至 6 月 30 日累计亏损 NIS 224.281m；公司仍处于早期商业化，历史亏损、经营现金流为负，且需要股权/债务融资，构成重大持续经营疑虑。财报未因该不确定性做清算基础调整。内部控制方面，人员不足与职责分离缺陷形成重大缺陷，截至 6 月 30 日尚未完全整改。对一家频繁进行复杂股权交易的微型发行人，这不是形式风险：它会放大股数换算、衍生工具估值和期后事项出错的概率。

原件抽屉 04｜持续经营原句与边界

These conditions raise substantial doubt about the Company’s ability to continue as a going concern.

“重大疑虑”不等于预测破产日期；它表示现有经营现金流不足，融资能力与持续上市条件成为业务延续的实质假设。

中期财报 Note 1

原件抽屉 05｜内部控制重大缺陷

lack of sufficient internal accounting personnel and segregation of duties

公司聘请 Sarbanes-Oxley 顾问并推进制度，但明确称截至 6 月 30 日尚未完全补救。

中报 MD&A

4. 股本锚点：先固定单位，再讨论稀释

时点 / 层级	普通股	当前 ADS 等值	状态与来源
授权股本	500,000,000,000	11,574,074.074	每股面值 NIS 0.01；2025-08-18 股东会批准提高至该数。
2026-06-30 已发行	101,814,335,346	2,356,813.318	中期财报硬锚点。
2026-09-04 已发行	107,992,885,746	2,499,835.318	9/11 F-3 最新硬锚点；发行人正文取整为 2,499,835 ADS。
VisionWave 实益持有	30,848,644,800	714,089	7/6 13D/A；基于 6/30 分母为 30.3%，用 9/4 新分母重算约 28.57%。
Adrian 交易块	14,843,952,000	343,610	受限证券；其 affiliate/控制身份与可售路径需持续核对。
非上述两块机械残差	62,300,288,946	1,442,136.318	研究代理，不等于 transfer agent 确认的自由流通量。
授权机械余量	392,007,114,254	9,074,238.756	未扣除预留、合约义务；不等于可立即发行。

当前 1 ADS 代表 43,200 普通股。普通股在 TASE 交易，ADS 在 Nasdaq 交易，并可通过存托体系转换；因此“美国屏幕上的 ADS 成交量”不是整个普通股体系的完整换手。反过来，使用普通股数直接乘 Nasdaq ADS 价会把市值放大 43,200 倍。正确的机械市值是 107,992,885,746 ÷ 43,200 × $2.15 ≈ $5.37m。

9 月 11 日 F-3 注册总货架金额 $47.35m，是 2024 年原 $50m shelf 的未售结转；每次真实发行仍需招股补充文件。公司在文件中计算 9 月 4 日非关联公众持股市值约 $5.566m，明显低于 $75m，因而使用 Form F-3 General Instruction I.B.5 时，任何连续 12 个月可售金额受公众持股市值三分之一限制。注册一个大额 shelf 不等于今天能够一次卖完 $47.35m。

原件抽屉 06｜最新已发行与公众持股市值

107,992,885,746 Ordinary Shares, represented by 2,499,835 ADS ... issued and outstanding

同一 F-3 披露 9 月 4 日非关联公众持股市值约 $5.566m，并说明此前 12 个月没有按 I.B.5 出售证券。

2026-09-11 F-3 · SEC Form F-3 官方表格

5. 融资账本：注册直发、票据、SEPA 与 shelf 各有不同供应速度

日期	工具	主要经济条款	当前状态 / 研究含义	原件
2023-06	Yorkville SEPA I	最高 $10m；$2m 预付票据，8% 利息、3% OID。	后续被 2024 设施取代；用于理解公司反复采用股权额度的历史。	6-K
2023-12	注册直接发行	1,666,667 当时 ADS @ $0.60，毛额约 $1m。	已完成的注册供应；旧 ADS 数必须经过后续累计比例换算。	424B5
2024-06	注册直接发行	2,511,111 当时 ADS @ $0.45，毛额约 $1.13m。	已完成；说明经营资金持续依赖市场融资。	424B5
2024-07	Yorkville SEPA II	最高 $15m，并有 $3m 可转换票据。	SEPA III 生效后终止；旧登记容量不能重复计入。	6-K
2024-11	Yorkville 票据	$1m，8%，3% OID。	债务/偿还影响后续现金与发行安排。	6-K
2025-01	注册直发 + 私募权证	2,171,433 当时 ADS @ $0.70，毛额约 $1.52m；配 4,342,866 权证 @ $0.80。	普通股注册、权证未注册发行；当前口径剩余潜在量很小，但披露的现行执行价存在口径矛盾。	424B5
2025-10-30	SEPA III	$50m、36 个月至 2028-10-30；$1.5m 票据，8%、3% OID；购买价为三日定价期最低日 VWAP 的 97%。	公司选择提款，无强制最低使用；9.99% 所有权上限、登记上限和成交量阈值约束；FPI 使用 home-country practice，不按 Nasdaq 5635(d) 20% 股东批准门槛。	6-K 与协议
2025-12	Yorkville 转售登记	当时登记 10m ADS；12/23 生效。	后因 ADS 比例变更和登记更新，不与 2026 424B3 重复相加。	424B3 · 后续 EFFECT
2026-05	SEPA III 转售 424B3	最多 83,561,083,200 普通股 = 1,934,284.333 当前 ADS 等值。	公司向 Yorkville 发行后，Yorkville 可依有效招股书转售；公司取得首次销售款，不取得 Yorkville 二级转售款。	424B3
2026-09	F-3 shelf	未售结转 $47.35m，覆盖普通股/ADS/权证/权利/单位。	尚是容量；没有补充文件就不能据此锁定股数、价格或发行日，并受 baby-shelf 规则。	F-3

SEPA III 的供应机制

公司提交 Advance Notice 后，Yorkville 在三日 Pricing Period 内按最低日 VWAP 的 97% 购买。若成交量低于协议 Volume Threshold，最终股数会被调低至定价期成交量的 25%或 Yorkville 当期已售数量两者较大，但不超过通知量。公司可设置最低可接受价；低于该价的日子被排除，并使申请量按日削减三分之一。有效登记存在时，交付 ADS 可不带限制性图例。Yorkville承诺在协议期内不做空或对冲，但允许协议定义的出售；这不是“不得在定价期卖股”。协议明确在有效 Advance Notice 后、遵守法律与短售条款的前提下可于定价期出售 ADS。

截至 6 月 30 日及其后中报签发日前，合计已在 SEPA III 下发行 59,865,825,600 普通股，即 1,385,783 ADS；与 2026 年 5 月转售登记上限相比，登记股数机械余量为 23,695,257,600 普通股，即约 548,501.333 ADS。这个余量不是承诺剩余美元金额。424B3 当时称 SEPA 剩余美元承诺约 $46.9m；中报后来又披露 $6.4m H1 毛收入及 $0.437m 期后销售，按简单扣减得到约 $43.163m，但实际可提款量还受登记、价格、所有权、成交量、持续上市与协议条件共同限制。

原件抽屉 07｜SEPA 定价、成交量闸门与 home-country practice

Purchase Price ... Market Price multiplied by 97%

Market Price 为三日定价期（排除 Excluded Days）最低日 VWAP。协议同时写明发行人依 Nasdaq 5615(a)(3) 采用本国惯例，可不受 Rule 5635(d) 原本可能要求的股东批准限制。

SEPA III 协议 · Nasdaq 5635 官方规则

原件抽屉 08｜登记不等于已发行，转售不等于公司再收钱

We are not selling any of our securities under this prospectus

公司在向 Yorkville 的 Advance 中获得对价；Yorkville 依 424B3 二级转售时，公司不再取得其出售收入。登记上限是路径容量，不是截止日已发行量。

2026-05-15 424B3

6. VisionWave 控制权交易：同一批股同时是战略对价与潜在库存

块	普通股	ADS	日期 / 性质	可售判断
第一阶段 VisionWave	6,418,828,800	148,584	2026-03-05 交割；受限；当时约 19.99%。	六个月机械节点 9/5 已过，但 affiliate/control 条件仍在。
第二/三阶段 VisionWave	16,608,240,000	384,450	2026-06-22 完成；受限。	六个月机械节点 12/22，且关联方继续受 Rule 144 量、方式、信息和申报要求。
第二/三阶段 Adrian	14,843,952,000	343,610	2026-06-22；转让协议明确是 restricted securities。	12/22 只是最早机械观察点；持有人身份、付款/持有期接续、法律意见与去图例另核。
VisionWave 市场净买入块	7,821,576,000	181,055	13D/A 汇总的公开市场收购，成本 $644,491。	本身没有受限股六个月等待，但作为 affiliate 的 control securities 仍受 Rule 144 其他条件。
VisionWave 7/6 合计	30,848,644,800	714,089	基于 6/30 分母为 30.30%。	不可因“市场买入”或“六个月已过”直接称自由流通。

交易总发行块为 37,871,020,800 普通股，即 876,644 ADS。它换来 VisionWave 受限股份、技术许可和治理影响，而非现金。第一阶段与后两阶段的取得日不同，所以 Rule 144 观察日不能合并。更重要的是，VisionWave 的董事提名、30%左右实益持股和战略协议使其明显处在 affiliate/control 分析中心；即使某些 ADS 是公开市场买入、没有“restricted”图例，控制证券公开出售仍需遵守数量、方式与 Form 144 条件。

SEC 对报告发行人的一般说明是：受限证券至少持有六个月；非关联人六个月至一年仍需发行人 current public information，一年后通常不受其他 Rule 144 条件；关联人即便满足持有期，仍受三个月数量上限、普通经纪交易方式与申报约束。上市类别数量上限通常取该类已发行量 1% 与申报前四周平均周成交量孰高。实际去除限制性图例还需 transfer agent 和发行人法律意见。因此，本页所有“9/5”“12/22”都标为观察节点，不标成自动解锁日。

原件抽屉 09｜7 月 6 日 13D/A 精确持仓

30,848,644,800 ... 30.30%

13D/A 披露 181,055 ADS 公开市场收购（7,821,576,000 普通股），成本 $644,491；其余来自交易阶段。百分比使用当时 101.814bn 分母，不能照搬到 9 月。

2026-07-06 13D/A

原件抽屉 10｜Rule 144 不是“六个月自动自由交易”

the greater of 1% ... or the average reported weekly trading volume

SEC 官方说明区分 restricted 与 control securities；关联方持续受量、方式和 Form 144 等条件。这里不是法律意见，真实出售资格需由持有人及律师逐笔确认。

SEC Rule 144 官方说明 · SEC C&DI

7. 五次 ADS 比例变更逐次核：四次先高后低，一次先低后高

统一口径使用 Yahoo 已按当前 ADS 比例回溯调整的日线 OHLC。每个事件窗固定为生效日前 15 个交易日、事件日、后 30 个交易日，共 46 行；比较盘中最高与盘中最低出现顺序。这里的“拉升/下跌”只是路径标签，不是因果归因。

生效日	ADS 代表普通股	经济合并	46 日窗口	最高 / 日期	最低 / 日期	高低比	顺序	授权普通股核验
2024-10-28	5 → 90	1:18	10/07–12/10	$1,278.72 10/23	$480.00 11/21	2.664×	先高后低	授权普通股：1,000,000,000 → 1,000,000,000，未同步变化。事件 6-K 明说普通股不受影响、无普通股发行或注销；同年 12 月 F-1 仍报 10 亿授权。事件原件 · 授权锚点
2025-02-21	90 → 1,200	1:13.33	01/30–04/04	$305.76 02/03	$95.04 04/04	3.217×	先高后低	授权普通股：10,000,000,000 → 10,000,000,000，未同步变化。2 月 17 日股东会已先把授权提高到 100 亿；2 月 21 日 ADS 交换不改普通股。授权锚点 · 事件原件
2025-06-11	1,200 → 3,600	1:3	05/20–07/25	$68.28 06/27	$23.16 07/02	2.948×	先高后低	授权普通股：10,000,000,000 → 10,000,000,000，未同步变化。事件 6-K 明说普通股不受影响；7 月 1 日 F-1 仍列 100 亿授权。事件原件 · 授权锚点
2025-12-10	3,600 → 10,800	1:3	11/18–01/26	$19.92 12/10	$4.84 12/29	4.116×	先高后低	授权普通股：500,000,000,000 → 500,000,000,000，未同步变化。8 月股东会已另行提高授权；12 月 ADS 事件不改普通股，12 月 12 日 F-1 仍列 5000 亿。事件原件 · 授权锚点
2026-02-25	10,800 → 43,200	1:4	02/03–04/09	$3.79 04/06	$2.20 02/23	1.723×	先低后高	授权普通股：500,000,000,000 → 500,000,000,000，未同步变化。事件 6-K 明说普通股不受影响；2026 20-F Exhibit 2.1 继续列 5000 亿授权。事件原件 · 授权锚点

46 行逐日复算口径：以下五个抽屉各自完整列出生效日前 15 个交易日、事件日及后 30 个交易日（15 + 1 + 30 = 46 行）。开、高、低、收均采用 Yahoo Finance chart 日线在 2026-09-17 拉取时按当前 1 ADS = 43,200 普通股回溯调整后的同一口径；成交量为当日 ADS 成交量。数据截止最近完整交易日 2026-09-16，不再对历史窗口作第二次比例换算；原始拉取与复算表留存于研究目录。

46 行窗口明细｜2024-10-28 生效（1:18；2024-10-07—2024-12-10）

数据源与截止：Yahoo Finance 历史行情 / chart API，2026-09-17 拉取，完整行情截止 2026-09-16；价格统一为当前 ADS 口径。该事件严格包含 T-15 至 T+30 共 46 个交易日。

相对日	日期	开	高	低	收	成交量
T-15	2024-10-07	$1,123.20	$1,166.40	$1,097.28	$1,157.76	129
T-14	2024-10-08	$1,157.76	$1,226.88	$1,123.20	$1,157.76	196
T-13	2024-10-09	$1,209.60	$1,209.60	$1,105.92	$1,166.40	304
T-12	2024-10-10	$1,123.20	$1,166.40	$1,105.92	$1,131.84	197
T-11	2024-10-11	$1,131.84	$1,192.32	$1,131.84	$1,192.32	577
T-10	2024-10-14	$1,166.40	$1,166.40	$1,105.92	$1,131.84	251
T-9	2024-10-15	$1,123.20	$1,131.84	$1,062.72	$1,088.64	262
T-8	2024-10-16	$1,105.92	$1,131.84	$1,062.72	$1,105.92	144
T-7	2024-10-17	$1,062.72	$1,062.72	$1,010.88	$1,054.08	329
T-6	2024-10-18	$1,054.08	$1,097.28	$1,028.16	$1,028.16	233
T-5	2024-10-21	$1,028.16	$1,062.72	$976.32	$1,036.80	488
T-4	2024-10-22	$1,036.80	$1,140.48	$1,019.52	$1,123.20	715
T-3	2024-10-23	$1,123.20	$1,278.72	$1,123.20	$1,261.44	2,905
T-2	2024-10-24	$725.76	$803.52	$708.48	$751.68	1,384
T-1	2024-10-25	$768.96	$768.96	$665.28	$699.84	479
T0	2024-10-28	$792.00	$940.80	$724.80	$859.20	2,753
T+1	2024-10-29	$840.00	$840.00	$724.80	$744.00	596
T+2	2024-10-30	$758.40	$777.60	$729.60	$748.80	139
T+3	2024-10-31	$782.40	$782.40	$676.80	$691.20	255
T+4	2024-11-01	$686.40	$700.80	$652.80	$672.00	145
T+5	2024-11-04	$672.00	$710.40	$667.20	$708.00	197
T+6	2024-11-05	$720.00	$753.60	$686.40	$739.20	181
T+7	2024-11-06	$753.60	$763.20	$686.40	$710.40	152
T+8	2024-11-07	$729.60	$743.52	$700.80	$700.80	43
T+9	2024-11-08	$700.80	$705.60	$672.00	$696.00	83
T+10	2024-11-11	$681.60	$705.60	$657.60	$704.64	117
T+11	2024-11-12	$705.60	$768.00	$686.40	$720.00	101
T+12	2024-11-13	$652.80	$696.00	$595.20	$666.72	936
T+13	2024-11-14	$638.40	$657.60	$604.80	$628.80	95
T+14	2024-11-15	$619.20	$633.12	$604.80	$617.28	51
T+15	2024-11-18	$609.60	$622.08	$585.60	$607.20	63
T+16	2024-11-19	$566.40	$614.40	$523.20	$595.20	2,885
T+17	2024-11-20	$552.00	$576.00	$542.40	$542.40	219
T+18	2024-11-21	$552.00	$571.20	$480.00	$513.60	332
T+19	2024-11-22	$513.60	$542.40	$494.40	$542.40	81
T+20	2024-11-25	$547.20	$571.20	$532.80	$552.00	184
T+21	2024-11-26	$542.40	$542.40	$499.20	$513.60	87
T+22	2024-11-27	$513.60	$576.00	$484.80	$537.60	224
T+23	2024-11-29	$552.00	$561.60	$513.60	$513.60	100
T+24	2024-12-02	$523.20	$542.40	$513.60	$542.40	98
T+25	2024-12-03	$575.52	$576.00	$513.60	$525.60	256
T+26	2024-12-04	$523.68	$576.00	$513.60	$532.80	1,124
T+27	2024-12-05	$542.40	$556.80	$504.00	$518.40	652
T+28	2024-12-06	$508.80	$523.20	$489.60	$500.16	233
T+29	2024-12-09	$551.52	$552.00	$484.80	$516.00	620
T+30	2024-12-10	$528.00	$534.72	$484.80	$494.40	337

46 行窗口明细｜2025-02-21 生效（1:13.33；2025-01-30—2025-04-04）

相对日	日期	开	高	低	收	成交量
T-15	2025-01-30	$289.44	$304.32	$230.40	$266.40	1,856
T-14	2025-01-31	$268.80	$274.08	$244.80	$251.52	682
T-13	2025-02-03	$243.84	$305.76	$240.00	$254.88	3,403
T-12	2025-02-04	$273.60	$283.20	$173.28	$180.96	7,467
T-11	2025-02-05	$181.44	$211.20	$165.60	$204.00	10,704
T-10	2025-02-06	$206.40	$214.08	$193.92	$197.76	443
T-9	2025-02-07	$188.64	$206.40	$177.60	$192.96	494
T-8	2025-02-10	$192.96	$206.40	$187.20	$197.28	217
T-7	2025-02-11	$201.12	$206.40	$187.20	$205.92	206
T-6	2025-02-12	$198.24	$205.44	$192.96	$197.28	155
T-5	2025-02-13	$190.56	$228.96	$182.40	$228.00	1,226
T-4	2025-02-14	$225.60	$264.00	$208.80	$226.56	1,718
T-3	2025-02-18	$235.20	$235.20	$196.80	$206.40	1,950
T-2	2025-02-19	$192.48	$201.60	$170.40	$180.00	2,075
T-1	2025-02-20	$183.84	$183.84	$144.48	$153.60	2,177
T0	2025-02-21	$150.48	$166.68	$138.24	$147.96	2,486
T+1	2025-02-24	$155.16	$155.16	$141.48	$148.68	1,525
T+2	2025-02-25	$147.96	$162.90	$147.60	$148.32	769
T+3	2025-02-26	$151.92	$157.32	$151.92	$157.32	325
T+4	2025-02-27	$158.40	$167.04	$157.68	$160.92	575
T+5	2025-02-28	$160.92	$179.28	$160.92	$177.84	800
T+6	2025-03-03	$181.08	$182.16	$163.80	$163.80	686
T+7	2025-03-04	$162.72	$168.48	$162.43	$165.31	283
T+8	2025-03-05	$164.52	$172.73	$164.52	$170.96	122
T+9	2025-03-06	$172.98	$176.58	$166.21	$173.34	161
T+10	2025-03-07	$175.75	$183.24	$169.20	$183.24	339
T+11	2025-03-10	$180.72	$181.80	$177.48	$180.90	133
T+12	2025-03-11	$177.12	$178.20	$173.56	$177.66	211
T+13	2025-03-12	$180.00	$180.00	$175.68	$179.64	189
T+14	2025-03-13	$173.88	$179.64	$173.88	$178.92	25
T+15	2025-03-14	$188.75	$196.02	$179.64	$187.20	372
T+16	2025-03-17	$185.76	$185.76	$169.20	$169.20	1,300
T+17	2025-03-18	$176.98	$178.92	$169.20	$169.20	69
T+18	2025-03-19	$165.60	$174.24	$160.31	$165.60	350
T+19	2025-03-20	$165.60	$165.60	$156.24	$162.50	225
T+20	2025-03-21	$160.67	$160.67	$154.80	$157.28	175
T+21	2025-03-24	$156.60	$160.20	$130.68	$140.76	1,347
T+22	2025-03-25	$145.08	$145.08	$136.80	$137.16	150
T+23	2025-03-26	$140.40	$140.40	$126.00	$126.00	236
T+24	2025-03-27	$127.44	$127.44	$120.60	$120.60	139
T+25	2025-03-28	$116.64	$118.73	$114.84	$115.74	125
T+26	2025-03-31	$115.92	$115.92	$106.60	$108.00	417
T+27	2025-04-01	$108.36	$118.44	$108.36	$115.56	453
T+28	2025-04-02	$117.00	$142.20	$117.00	$130.32	1,358
T+29	2025-04-03	$129.24	$130.68	$110.88	$113.04	1,681
T+30	2025-04-04	$111.60	$111.60	$95.04	$100.08	600

46 行窗口明细｜2025-06-11 生效（1:3；2025-05-20—2025-07-25）

相对日	日期	开	高	低	收	成交量
T-15	2025-05-20	$48.96	$51.12	$47.88	$49.32	1,061
T-14	2025-05-21	$49.68	$50.87	$48.13	$50.04	508
T-13	2025-05-22	$50.04	$50.04	$48.60	$49.10	767
T-12	2025-05-23	$46.80	$48.60	$46.44	$48.60	253
T-11	2025-05-27	$47.34	$50.40	$46.08	$50.40	1,464
T-10	2025-05-28	$50.40	$50.40	$46.08	$47.92	1,392
T-9	2025-05-29	$47.88	$47.88	$44.28	$47.52	1,292
T-8	2025-05-30	$45.00	$45.36	$42.12	$45.00	1,256
T-7	2025-06-02	$44.28	$45.00	$43.78	$45.00	294
T-6	2025-06-03	$45.00	$48.96	$43.20	$48.24	1,206
T-5	2025-06-04	$48.24	$48.24	$42.84	$44.82	2,883
T-4	2025-06-05	$44.64	$44.68	$39.96	$40.68	2,806
T-3	2025-06-06	$41.04	$43.92	$40.32	$43.20	2,169
T-2	2025-06-09	$42.48	$42.48	$36.00	$39.24	331,508
T-1	2025-06-10	$36.36	$38.16	$33.48	$34.74	210,203
T0	2025-06-11	$35.04	$51.84	$33.72	$39.60	103,175
T+1	2025-06-12	$38.16	$45.35	$38.04	$38.88	27,508
T+2	2025-06-13	$36.60	$36.95	$32.16	$33.96	11,250
T+3	2025-06-16	$42.72	$42.72	$31.44	$32.28	678,675
T+4	2025-06-17	$30.00	$30.24	$27.84	$29.04	11,675
T+5	2025-06-18	$27.00	$28.52	$25.20	$28.08	39,267
T+6	2025-06-20	$26.40	$28.20	$25.44	$26.04	21,242
T+7	2025-06-23	$26.52	$31.80	$25.44	$26.76	50,825
T+8	2025-06-24	$27.36	$28.90	$25.44	$27.12	8,292
T+9	2025-06-25	$27.84	$28.43	$26.16	$26.16	6,075
T+10	2025-06-26	$26.16	$27.84	$25.80	$27.60	5,917
T+11	2025-06-27	$28.80	$68.28	$27.36	$38.28	3,843,700
T+12	2025-06-30	$32.28	$38.40	$32.28	$35.64	56,917
T+13	2025-07-01	$31.44	$31.44	$28.56	$29.40	22,717
T+14	2025-07-02	$26.40	$27.12	$23.16	$24.60	18,183
T+15	2025-07-03	$24.24	$26.64	$24.24	$24.36	7,833
T+16	2025-07-07	$28.44	$40.68	$26.76	$35.16	3,711,017
T+17	2025-07-08	$32.40	$35.52	$29.40	$30.00	61,808
T+18	2025-07-09	$29.52	$31.44	$27.96	$28.92	14,983
T+19	2025-07-10	$28.44	$29.64	$27.72	$29.40	8,933
T+20	2025-07-11	$28.08	$29.28	$27.72	$28.08	5,042
T+21	2025-07-14	$27.48	$28.32	$25.84	$27.36	12,400
T+22	2025-07-15	$26.76	$29.16	$26.76	$28.20	18,242
T+23	2025-07-16	$27.60	$28.56	$27.00	$28.20	8,542
T+24	2025-07-17	$28.80	$30.42	$27.72	$30.12	6,808
T+25	2025-07-18	$36.54	$37.44	$31.80	$35.52	1,191,142
T+26	2025-07-21	$34.44	$36.00	$33.00	$33.96	22,325
T+27	2025-07-22	$33.12	$34.44	$31.44	$33.48	11,250
T+28	2025-07-23	$32.76	$33.34	$30.96	$32.88	5,167
T+29	2025-07-24	$31.44	$32.78	$30.72	$30.84	4,958
T+30	2025-07-25	$29.28	$31.08	$27.60	$30.24	5,117

46 行窗口明细｜2025-12-10 生效（1:3；2025-11-18—2026-01-26）

相对日	日期	开	高	低	收	成交量
T-15	2025-11-18	$11.40	$12.96	$10.72	$11.82	4,783
T-14	2025-11-19	$11.28	$12.36	$11.28	$11.76	2,075
T-13	2025-11-20	$11.76	$11.76	$10.80	$11.04	3,125
T-12	2025-11-21	$11.16	$11.17	$9.24	$10.09	10,525
T-11	2025-11-24	$9.84	$11.88	$9.72	$11.44	5,533
T-10	2025-11-25	$11.28	$11.40	$10.80	$11.15	1,717
T-9	2025-11-26	$11.04	$11.04	$10.20	$10.91	3,625
T-8	2025-11-28	$10.80	$11.80	$10.68	$11.11	1,992
T-7	2025-12-01	$11.36	$11.45	$10.48	$10.93	3,042
T-6	2025-12-02	$10.78	$11.10	$10.32	$10.51	8,433
T-5	2025-12-03	$10.56	$10.82	$10.56	$10.74	2,225
T-4	2025-12-04	$10.80	$11.38	$10.80	$11.38	2,208
T-3	2025-12-05	$11.04	$13.32	$11.04	$12.84	22,625
T-2	2025-12-08	$13.80	$14.88	$12.78	$14.16	31,958
T-1	2025-12-09	$14.40	$15.96	$13.68	$14.64	91,642
T0	2025-12-10	$15.24	$19.92	$12.96	$14.80	471,275
T+1	2025-12-11	$13.72	$14.36	$11.72	$13.72	235,425
T+2	2025-12-12	$13.68	$13.74	$11.64	$12.00	148,200
T+3	2025-12-15	$12.04	$15.40	$11.60	$14.16	487,100
T+4	2025-12-16	$8.76	$9.08	$7.24	$7.52	145,200
T+5	2025-12-17	$6.44	$7.84	$6.44	$7.48	55,725
T+6	2025-12-18	$7.24	$7.64	$7.24	$7.28	14,650
T+7	2025-12-19	$7.24	$7.34	$6.46	$6.68	26,050
T+8	2025-12-22	$6.76	$6.78	$6.28	$6.64	19,000
T+9	2025-12-23	$6.40	$6.56	$5.88	$6.12	18,025
T+10	2025-12-24	$5.96	$5.96	$5.32	$5.60	26,425
T+11	2025-12-26	$5.60	$5.60	$5.38	$5.48	17,550
T+12	2025-12-29	$5.48	$5.80	$4.84	$5.48	40,075
T+13	2025-12-30	$5.36	$5.68	$5.04	$5.48	17,875
T+14	2025-12-31	$5.52	$5.60	$5.28	$5.48	10,775
T+15	2026-01-02	$5.44	$5.64	$5.40	$5.64	4,325
T+16	2026-01-05	$5.20	$5.56	$5.20	$5.48	44,800
T+17	2026-01-06	$5.16	$5.43	$5.16	$5.28	19,275
T+18	2026-01-07	$5.36	$5.48	$5.20	$5.48	7,025
T+19	2026-01-08	$5.54	$5.74	$5.24	$5.64	28,375
T+20	2026-01-09	$5.68	$6.16	$5.60	$5.60	47,775
T+21	2026-01-12	$5.88	$5.88	$5.60	$5.64	7,125
T+22	2026-01-13	$5.64	$5.74	$5.50	$5.60	21,825
T+23	2026-01-14	$5.60	$5.64	$5.52	$5.52	6,650
T+24	2026-01-15	$5.28	$6.00	$5.28	$5.76	27,875
T+25	2026-01-16	$7.84	$7.84	$6.44	$6.68	10,028,375
T+26	2026-01-20	$5.40	$6.00	$5.28	$5.92	126,550
T+27	2026-01-21	$5.68	$6.68	$5.68	$6.28	135,350
T+28	2026-01-22	$6.32	$6.48	$5.36	$5.88	91,575
T+29	2026-01-23	$6.56	$7.72	$6.12	$6.80	241,325
T+30	2026-01-26	$7.76	$7.80	$5.00	$5.32	1,167,125

46 行窗口明细｜2026-02-25 生效（1:4；2026-02-03—2026-04-09）

相对日	日期	开	高	低	收	成交量
T-15	2026-02-03	$3.24	$3.24	$2.84	$3.00	35,900
T-14	2026-02-04	$3.00	$3.08	$2.89	$3.08	21,950
T-13	2026-02-05	$3.11	$3.11	$2.72	$3.00	17,050
T-12	2026-02-06	$2.92	$3.24	$2.88	$3.00	24,375
T-11	2026-02-09	$2.98	$3.36	$2.96	$3.00	18,400
T-10	2026-02-10	$3.07	$3.13	$2.92	$3.00	12,300
T-9	2026-02-11	$3.04	$3.23	$2.88	$2.94	10,950
T-8	2026-02-12	$2.88	$2.94	$2.73	$2.73	19,475
T-7	2026-02-13	$2.74	$2.88	$2.70	$2.80	19,375
T-6	2026-02-17	$2.77	$3.02	$2.76	$2.89	6,275
T-5	2026-02-18	$2.80	$2.87	$2.62	$2.70	29,250
T-4	2026-02-19	$2.84	$2.84	$2.60	$2.77	13,075
T-3	2026-02-20	$2.64	$2.66	$2.40	$2.52	15,025
T-2	2026-02-23	$2.56	$2.94	$2.20	$2.80	60,650
T-1	2026-02-24	$2.78	$2.80	$2.52	$2.75	21,375
T0	2026-02-25	$2.57	$3.18	$2.50	$2.83	1,133,600
T+1	2026-02-26	$2.69	$3.06	$2.45	$2.77	603,900
T+2	2026-02-27	$2.58	$2.76	$2.56	$2.71	122,600
T+3	2026-03-02	$2.57	$2.69	$2.42	$2.49	54,100
T+4	2026-03-03	$2.49	$3.04	$2.45	$3.04	189,200
T+5	2026-03-04	$2.97	$3.06	$2.76	$2.87	46,300
T+6	2026-03-05	$2.80	$2.86	$2.63	$2.86	76,400
T+7	2026-03-06	$2.81	$2.85	$2.65	$2.76	19,600
T+8	2026-03-09	$2.75	$2.75	$2.46	$2.50	34,500
T+9	2026-03-10	$2.63	$2.76	$2.55	$2.68	491,100
T+10	2026-03-11	$2.56	$2.78	$2.56	$2.70	31,500
T+11	2026-03-12	$2.60	$2.95	$2.57	$2.86	51,800
T+12	2026-03-13	$2.89	$2.91	$2.71	$2.74	151,700
T+13	2026-03-16	$2.94	$2.94	$2.70	$2.80	61,900
T+14	2026-03-17	$2.98	$3.11	$2.82	$3.05	62,600
T+15	2026-03-18	$3.06	$3.17	$3.00	$3.17	49,200
T+16	2026-03-19	$3.15	$3.16	$2.96	$3.11	25,900
T+17	2026-03-20	$3.05	$3.05	$2.70	$2.90	43,300
T+18	2026-03-23	$3.00	$3.19	$3.00	$3.19	28,000
T+19	2026-03-24	$3.09	$3.16	$3.03	$3.14	7,200
T+20	2026-03-25	$3.13	$3.18	$3.00	$3.14	11,400
T+21	2026-03-26	$3.13	$3.14	$3.00	$3.08	6,500
T+22	2026-03-27	$3.04	$3.08	$3.00	$3.08	16,100
T+23	2026-03-30	$3.03	$3.21	$3.00	$3.04	15,200
T+24	2026-03-31	$3.01	$3.06	$3.01	$3.06	5,900
T+25	2026-04-01	$3.13	$3.15	$3.06	$3.14	3,100
T+26	2026-04-02	$3.08	$3.60	$2.80	$3.52	86,200
T+27	2026-04-06	$3.52	$3.79	$3.20	$3.71	73,300
T+28	2026-04-07	$3.62	$3.62	$3.40	$3.49	35,900
T+29	2026-04-08	$3.49	$3.49	$3.40	$3.47	11,600
T+30	2026-04-09	$3.45	$3.65	$3.41	$3.63	74,700

价格为当前 1 ADS = 43,200 普通股口径。原始 46 行数据保存在研究原件目录；窗口内极值可能由融资、新闻或微盘流动性共同驱动，不能仅归因于比例变更。

普通股反向拆分是第六件、性质不同的事

9 月 29 日股东会 Proposal 9 请求授权董事会在 1:5,000 至 1:15,000 之间选择普通股反向拆分比例和生效日，并相应减少授权股本。若通过且董事会执行，普通股、期权、RSU、权证的股数和执行/转换价格均需比例调整；所有者持股比例原则上不变，但碎股和流动性可能变化。截止本研究日它仍是提案，不得写成已批准或已实施。五次历史 ADS 比例变更则由存托层完成，相关 6-K 每一次都明说普通股不受影响。把两类动作混在一起，会直接算错授权余量和衍生证券数量。

原件抽屉 11｜五次历史动作为何没有改授权普通股

The ordinary shares of the Company will not be affected ... no Shares will be issued or cancelled.

五份 6-K 均有同义表述。ADS 被注销并按新比例重发，普通股法定股本没有同步合并。

2024-10 · 2025-02 · 2025-06 · 2025-12 · 2026-02

原件抽屉 12｜待表决普通股并股会按比例减授权数

1-for-5,000 to 1-for-15,000 ... including reducing the Company’s authorized share capital by a corresponding proportion

会议日期为 2026-09-29；通过还不等于立即生效，最终比例与日期由董事会决定。

2026 AGM 代理材料

8. 市场与流动性：价格贴近低点，均量被少数事件日抬高

价格位置

9 月 16 日收盘 $2.15。过去 52 周盘中低点 $2.02（6 月 30 日），收盘仅高 6.44%；52 周盘中高点 $22.80（2025-09-17）。最近 60 个交易日盘中高点 $5.90，当前低 63.56%。

20 日均量

8 月 19 日至 9 月 16 日平均 56,860 ADS/日；8 月 26 日 333,000 ADS 一天占 20 日总量 29.28%。剔除该单日后平均仅 42,326 ADS/日。

典型日

20 日成交量中位数 15,500 ADS，远低于均值。用均量估算库存吸收时间会显著偏乐观，所以专项页同时列“含极端 / 剔除极端 / 中位数”。

按 9 月 4 日已发行 ADS 等值计算，全部 249.98 万 ADS 相当于 43.96 个含极端均量日、59.06 个剔除极端均量日或 161.28 个中位量日。VisionWave 与 Adrian 两大块合计 105.77 万 ADS，相当于 18.60 / 24.99 / 68.24 日。这个除法不是卖压预测：成交量包含买卖双方、重复换手与做市，实际卖出还受法律、经纪与市场条件约束；它只回答“库存与屏幕流动性差几个数量级”。

异常日纪律：6 月 30 日成交约 2735 万 ADS，同时出现 $5.90 高点、$2.02 低点和 $2.64 收盘，是典型微盘事件日。它不在当前 20 日窗口，却说明任何长周期平均都会被极端成交污染。研究中不拿单日暴量替代常态承载力。

8A. 经营证据分层：从“宣布合作”走到“现金回款”还有六道门

SaverOne 的公告密度很高，标题常出现全球企业、OEM、经销商、试点和整队部署。系统性研究不能用标题计数替代收入质量，而应当逐项问：对方是谁、承诺了什么、数量多少、能否取消、何时安装、如何验收、何时确认收入、最终是否回款。

第一层：意向、谅解备忘录与非约束性条款清单

这一层只证明双方愿意继续谈。它可能包含目标持股、参考估值、技术方向或尽调安排，却通常没有无条件交割义务。2026 年 Gryphen 文件就是典型：拟先取得 33.3%，并有提高到 53% 的选择权，参考估值 €30m；但最终对价结构、融资来源、陈述保证、监管审批和交割日期都没有在条款清单中锁定。对微盘公司而言，意向消息可能显著改变股价和成交量，却不能进入收入预测或合并资产负债表。

VisionWave 在 2026 年 1 月初最先披露的是战略 LOI，1 月 26 日才进入正式许可及交换协议，3 月和 6 月再分阶段交割。这个链条说明“有后续”并非不可能，但每一个阶段都要用新的 6-K 证明。若只看最早 LOI，会漏掉实际发行股数、受限属性与治理权；若只看最终完成公告，又会漏掉不同批次证券的取得日和持有期起点。

第二层：试点与技术验证

试点证明产品进入真实环境，但商业价值取决于谁支付硬件、安装、服务和数据整合成本，试点失败是否需要退货，以及成功后是否有最低采购义务。RBtec 公告把 RF 传感能力带入安防场景，Volvo Buses Mexico 的多个项目把产品置于公交环境；这些都是技术可用性的增量信息，却仍不能回答单位价格、毛利、销售周期和复购率。没有量化试点规模的项目，不宜与已签不可撤销采购订单并列。

公司过去也披露过多家跨国客户的局部部署。研究上应把“客户名称的品牌含金量”与“对 SaverOne 的财务重要性”分开。大型企业的一小批车辆可能提供强背书，却只贡献很少收入；匿名客户的整队采购反而可能更重要。判断依据应是合同金额、装机数和回款，而不是客户市值或媒体知名度。

第三层：经销和销售代理协议

经销覆盖可以降低进入新国家的成本，但协议签署本身不代表终端需求。需要确认经销商是否预付库存、是否承诺最低采购、独家权是否与销售指标挂钩、退货和保修由谁承担。公司在美国、加拿大、德国、西班牙、葡萄牙和英国等地公告经销关系；公开文件很少给出最低量，因此本页将它们视为渠道能力，不视为积压订单。经销商只有在采购、安装或终端销售发生后才对收入有直接意义。

第四层：商业订单与车队扩展

商业订单比试点更强，但仍需判断合同可取消性和履约条件。中报称已有约 4,500 套商业订单，同时另处写有约 1,200 套商业订单，最合理的解释可能是前者为累计、后者为待交付；公开文字没有完整桥接表，所以本页不把 1,200 加到 5,500 之上。未来报告若提供期初未履约、期间新增、期间安装、取消和期末未履约五项桥接，才能把订单转为可靠收入先行指标。

Cemex 路径提供了一个可跟踪案例：先有地区合作与小范围部署，再扩展到捷克、其他欧洲部门、全球合作，最后在德国重型卡车上完成第一阶段并计划扩展。方向是正面的，但 9 月 15 日公告仍未给车辆数与合同金额。因此可验证问题不是“Cemex 是否真的存在”，而是每一次扩展给 SaverOne 带来多少可确认收入、毛利与维护收入。

第五层：安装、验收与收入确认

安装数字是比订单更接近收入的运营指标。公司称约 4,300 套已安装，但累计收入与装机之间缺少公开的平均售价、服务期限和地区组合。若硬件在安装时确认大部分收入，累计装机应该与历史收入大致协调；若采用服务期摊销，递延收入和合同负债应能提供桥接。现有中报没有足够颗粒度让外部读者重建每套系统的经济性。

2026H1 收入 NIS 28 万、成本 NIS 19.7 万，对应毛利 NIS 8.3 万。这个毛利率并不差，但样本太小，少数验收时点就能显著扭曲半年比例。真正的规模验证需要连续几个期间同时看到收入增长、毛利绝对额增长、应收账款没有异常堆积、经营现金流改善。只看到毛利率上升而收入继续下滑，无法说明商业模式已跨过盈亏平衡。

第六层：回款、续费与复购

现金是最后一道门。公司半年经营现金流出 NIS 11.419m，而收入只有 NIS 0.280m；即使全部收入即时回款，对资金缺口也几乎没有改变。公开披露尚未单列硬件、安装、订阅与维护收入，因此无法确认是否形成高毛利续费。后续如果公司披露年度经常性收入、续约率、在网设备数与每设备服务收入，才可以把已安装基数视为长期资产，而不只是过去的硬件销售。

公告阅读准则：“signs”“launches”“pilot”“collaboration”“deploys”“expands”“orders”“installed”分别对应不同证据强度。公司公告可以证明管理层作出该陈述，但不能代替客户采购合同、审计收入和银行回款。对未披露数量或金额的公告，本页不给估值权重。

8B. 2024–2026 事件链：商业触点增加，财务兑现与资本动作却走向不同方向

2024：海外渠道和 OEM 叙事扩展，买价压力首次成为常态

2024 年 3 月，GB Tours 扩大安装、Volvo 在墨西哥公交签署新的 OEM 协议、IVECO 合作出现，构成交通安全产品走向车厂与公共交通的连续证据。同月年度结果强调收入增长，但随后一年数据表明这种增长没有形成稳定上升斜率。5 月公司收到 Nasdaq 最低买价通知；这一合规压力此后反复出现，并解释了为什么存托比例不断调整。

5 月与 6 月，VRU、传感融合和市场潜力公告增强技术叙事；6 月公司又完成约 $1.13m 注册直接发行。7 月 Yorkville 第二套 SEPA 提供最高 $15m 额度并伴随票据，把持续经营和市场流动性直接连接起来。股价越弱，同样美元融资需要发行的 ADS 越多；新供应越多，又可能压低价格。这是 equity line 的内生反馈，不需要假设任何一方恶意。

8 月，公司披露收购 Micronet 第三代相机知识产权，同时发布半年业绩。知识产权取得可以拓展产品，但研究上要继续看现金对价、开发支出和后续收入，而不能把专利或代码资产直接视为订单。9 月到年底，多项车队试点、经销协议、食品企业部署和专利公告接连出现；10 月 28 日第一次将 ADS 代表普通股数从 5 提到 90，相当于 1:18 合并。11 月一度恢复 Nasdaq 买价合规，但 11 月又引入 Yorkville 票据，说明资本需求没有因合规恢复而消失。

第一次事件窗的盘中高点出现在生效前五个交易日，低点出现在生效后约三周，高低比 2.664 倍。比例调整提升了屏幕单价，却不创造现金、不减少普通股，也不改变产品毛利。若之后公司继续以普通股为对价融资，ADS 数会从新的较小基数再次增长。因此“合并后 ADS 变少”只能描述一个瞬时存量，不能代表长期稀释逆转。

2025：比例调整加速，融资工具从一次性发行走向更大股权额度

2025 年 1 月，公司以 $0.70 的当时 ADS 价格完成约 $1.52m 注册直接发行，并配套未注册权证。2 月 21 日将 ADS 比例从 90 提至 1,200，约 1:13.33；相关 6-K 还进行了修正，说明在如此频繁的比例变化中，原始文件与修订文件都必须逐次核对。3 月宣布恢复最低买价合规，同时发布 2024 年业绩；但恢复只是当时满足连续交易日条件，不是永久豁免。

6 月 11 日第三次调整为每 ADS 3,600 普通股，相当于再 1:3。事件窗最高点在 6 月 27 日、最低点在 7 月 2 日，都是生效后发生，依然是先高后低。这提醒研究者：只比较生效日前一日和后一日会错过主要路径；固定 T-15 到 T+30 才能让不同事件可比。6 月及其后多个专利、Cemex Germany、传感融合和美国销售公告出现，却没有阻止价格继续要求更高 ADS 比例。

10 月 30 日 SEPA III 把承诺金额扩大到 $50m，期限 36 个月，并提供 $1.5m 预付票据。协议采用三日最低 VWAP 的 97% 定价，投资者对价格风险的缓冲来自折扣和定价期出售能力；发行人则获得按需提款的灵活性。双方经济安排本身并不证明必然出现抛售，但它使股数成为股价的函数：价格每降低一半，为取得同样现金所需 ADS 大致翻倍，直到授权、登记、成交量和所有权上限成为约束。

12 月 10 日第四次将 ADS 比例从 3,600 提至 10,800。事件日即窗口最高 $19.92，约三周后见 $4.84，窗口高低比 4.116 倍，是五次中最大。12 月 23 日旧 F-1 转售登记生效，为 Yorkville 路径提供证券法覆盖。这里应区分：EFFECT 证明登记声明生效，424B3 描述可能转售的容量，但实际已发行量要从后续财报与股本锚点重建。

2026：战略换股与 SEPA 同时扩张，分母在六个月内接近四倍

1 月 VisionWave 从 LOI 进入正式协议，2 月 25 日第五次把 ADS 比例提至 43,200，比例变更后公司预估仅约 633,480 ADS。3 月第一阶段交割向 VisionWave 发行 148,584 受限 ADS。到 6 月，第二、三阶段又向 VisionWave 与 Adrian 合计发行 728,060 受限 ADS；整个战略交易共 876,644 ADS，已经大于 2 月比例变更后公司的全部 ADS 数。这是控制权与股本研究必须放在经营报告中心的原因。

同时，SEPA III 在 2026H1 已发行 1,242,761 ADS，期后至中报签发日再发行 143,022 ADS。两者合计 1,385,783 ADS，超过 2 月 25 日比例变更后基数两倍。按 9 月 4 日总股本 2,499,835 ADS 等值倒推，战略换股和 SEPA 是新分母的绝大部分。普通股本从 2 月的约 27.37bn 增到 6 月 101.81bn，再到 9 月 107.99bn；每一次 ADS 比例调整带来的“缩股视觉”都被后续普通股发行重新填充。

6 月底同时出现两种战略新闻：VisionWave 交易完成和 Gryphen 非约束性条款清单。6 月 30 日还是 52 周盘中低点 $2.02 与异常巨量日。把这三件事叠在一起可以看见微盘价格发现的困难：经营/战略消息、控制权变化、登记转售与极端成交在同一时期发生，单日价格无法干净识别某一种因果。

8 月 14 日中报把资本重建第一次系统呈现：6 月末 101.814bn 普通股、约 $2.8m 现金、半年约 $8.16m 净亏损、持续经营重大疑虑、VisionWave 投资继续下跌。8 月 18 日代理材料再给出 107.993bn 最新分母、普通股并股和 188,225 ADS 等值 RSU 提案。9 月 11 日 F-3 注册未售 $47.35m shelf，9 月 15 日则发布 Cemex Germany 扩展公告。截止日的投资者面对的是“业务消息边际转好”和“证券供应容量继续扩大”同时存在，而不是二选一。

原件抽屉 14｜从 633,480 到约 2,499,835 ADS 的分母变化

2 月比例变更 6-K 预计变更后约 633,480 ADS；9 月 F-3 的普通股硬锚点折合 2,499,835.318 ADS。两者差约 186.64 万 ADS，不应解释为拆股错误，而主要是其后 SEPA 与战略交易发行。

2 月比例变更 · 9 月 F-3

8C. 证券机制深拆：为什么“最多可发”不是同一个数字

授权股本是公司法天花板，不是发行计划

5000 亿授权普通股是章程容量，已发行约 1079.93 亿，机械余量约 3920.07 亿。这个余量没有扣除期权、权证、RSU、已签发行义务和存托碎股，也没有表示董事会已决定发行。授权数很大意味着公司法空间宽，却不能告诉我们时间、价格或买方。拟议普通股并股如果执行，授权与已发行会同步按比例压缩，经济上的相对空间原则上并不会因为数字变小而自然消失。

登记声明解决证券法路径，不产生股份

F-3/F-1 被提交、被 SEC 宣布生效、公司发布招股补充、证券实际发行、投资者二级转售，是不同事件。2026 年 5 月 Yorkville 424B3 覆盖约 193.43 万 ADS 等值；到中报签发日可核已发行约 138.58 万 ADS，登记机械余量约 54.85 万 ADS。不能把 193.43 万全部加入 9 月已发行数，也不能因为其中相当部分已发行就把原登记数再次全部作为未来库存。

9 月 F-3 是总额型 shelf，必须伴随具体招股补充才能给出股数和价格。由于文件披露非关联公众持股市值仅约 $5.566m，I.B.5 的三分之一限制具有现实意义：在公众持股不足 $75m 时，连续 12 个月按该指令出售的证券总额通常不得超过公众持股三分之一。公众持股与股价动态变化，所以可用美元容量不是恒定数。公司也可能采用其他已登记或豁免路径，但每条路径要单独证明。

SEPA 是变价供给，不是固定股数债券

SEPA 的承诺以美元表示，而实际发行以 ADS 数表示。假设公司希望取得 $1m，忽略费用，在 $5、$2.50、$1 的参考价格下，需要的 ADS 大约呈 20 万、40 万、100 万的逆向关系；再考虑 3% 折扣，所需数量略高。价格下跌会放大分母，分母扩大可能增加流动性压力，这就是所谓“变价融资反馈”。协议的成交量阈值、MAP、9.99% 所有权上限和有效登记要求会限制单次速度，却不消除总量风险。

Yorkville 被 424B3 视为证券法意义上的 underwriter。协议禁止做空和对冲，但允许 permitted sales，并允许在有效通知后于定价期出售。这一结构的重要性在于，投资者不一定长期持有全部 Advance Shares；发行人收到现金、Yorkville 取得折价证券并可能逐步销售。研究中最可靠的跟踪方法不是猜持仓，而是用最新股本锚点、后续财报的发行股数和 424B3/424B5 逐笔重建。

受限股的“六个月”是起点，不是终点

第一阶段 VisionWave 股在 3 月 5 日取得，六个月观察日约 9 月 5 日；后续 VisionWave 与 Adrian 股在 6 月 22 日取得，观察日约 12 月 22 日。对于非关联持有人，报告发行人受限证券满六个月至一年通常仍要求 current public information；关联持有人还要满足数量、方式和 Form 144。VisionWave 公开市场购买的 181,055 ADS 不需要受限股持有期，却因控制身份成为 control securities，仍不等于无限量自由交易。

实际交易还受到存托流程影响。底层普通股在 TASE，Nasdaq 交易的是 ADS；普通股存入或 ADS 注销可能需要存托行、费用、结算和当地程序。公开股本文件通常不会提供逐持有人图例状态，也不会列出某日真正可立即卖出的 ADS 数。因此“流通盘”只能做上下限代理，不能伪装成 transfer agent 清单。

权证与期权应看增量规模、价格和期限

9 月 F-3 的 6 月末排除项目包括 1,386,503 普通股期权、67,500 RSU、3,713,497 计划预留、16,383,410 IPO 权证股、787,550 承销商权证股、390,857,940 私募权证股和 13,680,000 配售代理权证股。将其中可行权权证及期权按当前比例换算，数量远小于已发行 249.98 万 ADS；所以短期分母的第一风险不是旧权证，而是 SEPA、控制权交易股和待表决 RSU。

但执行价披露存在需要谨慎处理的内部不一致。2026 证券说明把 2025 私募权证执行价写为当前 ADS 每股 $10.664；若严格按 2025 年原始 $0.80、随后累计比例调整推算，经济口径并不自然吻合。研究不能自行替发行人“修正”法律证券条款，所以专项页同时保留原始发行文件和最新证券说明，并把真实执行价标为需向公司、存托行或 transfer agent 确认。由于现价 $2.15，哪一种较高口径下都处于价外，但法律准确性仍重要。

RSU 是补偿性供应，归属时点与出售资格分开

待表决 188,225 ADS 等值 RSU 相当于最新基本 ADS 的约 7.53%。若议案通过，两名主要获授人的首期和三名董事的一次性授予使约 87,840 ADS 等值较早归属；12 个月和 24 个月再分别约 50,193。股份支付费用可能先于实际发行确认，归属也不等于当天卖出。获授人若为董事或高管，还受内幕交易政策、affiliate 规则与 Form 144 条件。这类供应适合放入未来阶梯，不适合加入截止日基本股。

原件抽屉 15｜F-3 列出的潜在普通股工具

期权、已有 RSU、计划预留及三类权证均用普通股单位列示。本页先按 43,200 除算 ADS 等值，再按工具状态判断，不把计划预留和待表决 RSU当成已发行。

F-3 Capitalization

8D. 比例变更的经济学：它能修屏幕价格，不能修企业价值

ADS 比例变化究竟改变什么

ADS 是对一篮子底层普通股的存托权益。代表比例从 5 提高到 90，意味着旧 18 份 ADS 合成新 1 份；从 90 到 1,200 相当于约 13.33 合 1；其后 3、3、4 合 1。累计下来，2024 年 10 月前的 8,640 份旧 ADS 才对应如今 1 份新 ADS。屏幕价格和每 ADS 的财务指标因此必须乘以累计比例，ADS 数则除以累计比例。底层普通股没有在这五次动作中合并。

这也是历史图表必须使用调整后序列的原因。若把 2024 年当时 $1 的 ADS 价格直接和 2026 年 $2.15 比，会错误得出只上涨一倍；按当前口径回溯后，旧价格可能是数百或上千美元。Yahoo 数据已经按现行 ADS 比例调整，因此事件窗无需再次乘比例；若对已调整数据再调整，会造成二次缩放。研究脚本明确在输出中保存这一口径。

为什么比例变更经常伴随剧烈高低差

微盘 ADS 在比例变更前后常同时出现碎股处理、经纪显示延迟、借券变化、报价档位稀疏和新融资预期。合并本身减少可见 ADS 数，使少量订单就可能推动较大百分比变化；但底层授权与融资需求不变，新发行又会重建供应。因此短时拉升与后续回落都可能出现，不能用单一方向假设。五次窗口中四次先高后低，只能说样本内路径偏向回落，不能证明比例变更导致下跌。

事件窗选择 T-15 与 T+30 是为了覆盖公告预期和生效后重定价，同时保持每次 46 个交易日。最高和最低采用盘中极值而非收盘，因为合规、止损和权证条款可能受盘中价格影响；但盘中极值更容易被异常成交扭曲，所以同时给出发生日期和高低比。第三次窗口的高、低都在生效后，仍按时间顺序归为先高后低，避免用“生效日前后”替代真实路径。

授权股本为何必须逐次读原件

市场常把 reverse split 泛称“并股”，但存托比例变更与公司法普通股并股不等价。五份历史 6-K 每次都明确普通股不受影响、没有普通股因比例变化发行或注销，因此当时授权普通股数也不由该动作改变。授权数的真实变化来自股东批准的章程修改，例如 2025 年增至 5000 亿股。只根据行情网站的 split 标记倒推普通股，会把底层股本算小数千倍。

2026 AGM Proposal 9 则明确要求对普通股做 1:5,000 至 1:15,000 反向拆分，并按相同比例减少授权股本。若最终选择 1:10,000，作为示例，1079.93 亿已发行普通股会机械变为约 1079.93 万股，5000 亿授权会变为 5000 万股；相对授权使用率仍约 21.60%。ADS 代表比例随后可再调整到更方便的数值，但经济持股比例不会仅因单位变化改善。真实结果需等待投票和董事会决议，示例不是预测。

Nasdaq 合规不只看 $1

提高 ADS 单价通常旨在满足最低买价，但 Nasdaq Capital Market 还涉及公众持股数、公众持股市值、股东数、做市商和股东权益/市值等持续上市标准。比例变更可以瞬时提高报价，却可能减少 round lot 持有人或流动性；反复跌回 $1 附近还会触发新的观察期。公司同时依赖 Nasdaq 上市来使用融资设施，所以买价合规、融资能力和股本扩张相互作用。

截止 9 月 16 日 $2.15 尚高于 $1，但距 52 周低点很近，且 20 日中位成交仅 1.55 万 ADS。若实施普通股并股并调整 ADS 比例，短期单价可能变化，真正应观察的是调整后 30–60 个交易日的成交深度、买卖价差、后续发行速度和最低买价维持情况，而不是生效首日的名义涨幅。

8E. 多空可证伪框架：什么会让谨慎判断失效

经营上行案例

约 1,200 套商业订单在未来两个报告期大部分安装并验收，Cemex 与 OEM 路径给出数量化扩展；收入不再由极少批次驱动，连续同比和环比增长，毛利绝对额上升，应收账款周转正常。防务平台签下付费客户，Gryphen 若完成也有明确资金来源且不依赖大幅折价发行。

资本上行案例

公司用较少 SEPA 股数获得足够现金，经营现金消耗下降；VisionWave 投资回升或变现，降低新融资需求；F-3 不被快速使用，RSU 和普通股并股方案对授权/治理有清晰约束。每 ADS 经营价值增速超过分母增速，而非只靠名义价格抬升。

经营下行案例

公告继续增加但收入仍在十万美元半年量级，1,200 套订单反复延期或取消；销售费用压缩后渠道无法转成订单；防务与无人机项目需要高额研发和监管投入，却没有付费客户。VisionWave 投资继续下跌，既压低资产价值又不能提供现金。

资本下行案例

股价越低，SEPA 为相同美元发行更多 ADS；转售登记余额快速消耗，随后再登记；控制股和 RSU 逐步进入可售窗口；普通股并股后很快再次发行。中位成交量无法承载库存，买卖价差扩大，Nasdaq 合规重新承压。

上行案例最先应在财务报表而非新闻标题中出现：收入、毛利、经营现金流和未履约订单桥接要同步改善。资本上行则应表现为单位融资获得更高现金、股数发行速度下降、公众持股市值回升。若只出现比例变更后的单价上升或单日暴量，而基本股继续快速增长，不能算论文被证伪。

下行案例也不要求所有风险同时发生。由于 9 月 4 日机械市值约 $5.37m，而半年净亏损约 $8.16m，单是持续经营资金缺口就足以维持融资压力；控制权交易和防务投资则增加估值波动。反之，只要系统销售形成可重复毛利并显著降低现金消耗，微小收入基数也允许很高增长率。研究应每个报告期重新计算，而不是把本页结论永久化。

最容易犯的两种错误：第一，把所有登记、授权、权证和受限股相加，得到一个夸大的“完全稀释今日流通盘”；第二，只看 9 月 4 日基本股，忽略已签融资与解锁阶梯。正确做法是给每一块证券标注“已发行否、已登记否、受限否、关联否、固定日期否、数量固定否”，再做情景而不是伪精确单点。

8F. 重建方法、口径选择与残余不确定性

先用硬锚点闭合，再解释期间变动

股本重建以发行人明确写出的期末已发行普通股为硬锚点，而不是把所有新闻中的发行数字从 IPO 开始无限累加。原因是历史上存在碎股整股化、权证取消、转售登记替换、股权激励回收和文件修订；逐笔简单相加很容易重复。这里先固定 2026 年 2 月比例变更后的约 27.366bn 普通股、6 月 30 日 101.814bn 和 9 月 4 日 107.993bn，再用 VisionWave、SEPA 等已披露发行解释增量。无法闭合的小额差异保留为差额，不用猜测填平。

普通股是公司法分母，ADS 是美国交易单位。所有库存、权证和 RSU 先保持原始普通股数，再除以截止日 43,200 的存托比例给出 ADS 等值。这样在普通股并股议案尚未表决时，不会预先使用假设比例。若 9 月 29 日后公司选定普通股并股比例，研究应整体更新普通股、授权数、每股执行价和 ADS 代表比例，而不是只修改行情表头。

公众流通盘只能给代理区间

最新 F-3 披露的非关联公众持股市值约 $5.566m，是发行人为 I.B.5 目的按特定日期和价格计算的监管口径，不自动等于我们用大股东块扣减得到的 ADS 数。VisionWave 的 714,089 ADS 可明确从 13D/A 识别；Adrian 的 343,610 ADS 可从转让文件识别；二者从总股本扣除后的 1,442,136 ADS 是保守公共残差。它仍可能包含其他关联人、尚未完成存托转换的 TASE 普通股或受限小块，所以只称机械代理。

另一种口径仅扣除战略交易中明确的受限发行股 876,644 ADS，得到约 1,623,191 ADS。这一数字把 VisionWave 公开市场买入的 181,055 ADS留在流通来源中，但这些股作为 control securities仍受关联方出售规则。两种口径回答不同问题：前者估计非两大控制块残差，后者估计不属于交易受限发行的存量。专项页并列展示，避免用一个“float”掩盖法律身份。

成交量数据的用途与局限

行情来自 Yahoo chart 日线，研究截止日 9 月 17 日尚未形成完整收盘，因此市场价与 20 日窗口截至 9 月 16 日。成交量按 ADS 计，底层 TASE 普通股成交与跨市场转换没有并入。二级数据适合统一历史价格和比较事件窗，不替代 Nasdaq 官方成交记录。若要支持诉讼、审计或正式估值，应从交易所或持牌数据源复核每笔成交和公司行动调整因子。

极端日处理采用最透明的单点剔除：先报告完整 20 日平均，再移除最大成交日，并披露该日占总成交的 29.28%，最后提供中位数。没有使用任意百分位 winsorization，也没有排除第二大成交日，因此剔除后均值仍可能偏高。三种尺度的目的不是找一个“正确日均量”，而是展示结论对成交量定义有多敏感。

事件窗为何不用收益回归

五次比例变更样本太小，且同期发生融资、合规、经营公告和控制权交易，无法满足干净事件研究的独立性假设。若用市场模型计算异常收益，会制造不相称的统计精度。本页改用固定交易日窗口、盘中极值、极值日期和先后顺序，诚实回答路径问题。它不能估计因果效应，但能阻止叙事选择性地只截取生效后上涨的一段。

“先低后高”标为拉升、“先高后低”标为下跌只是研究模板的方向编码。它不表示整段终点收益为正或负，也不表示高点/低点由比例变化触发。尤其 2026 年 2 月窗口最低点发生在生效前、最高点在一个多月后，中间包含新战略信息；编码只记录顺序，正文另行解释共同事件。

美元换算与四舍五入

2026H1 财务美元数优先使用公司按 6 月 30 日汇率 NIS 2.978/USD 提供的近似值；股本和 ADS 等值使用精确除法，保留三位或更多小数。发行人把 107,992,885,746 普通股写成 2,499,835 ADS，实际除法为 2,499,835.318，差异来自不可交易的零碎 ADS 等值。情景天数使用精确分子后再四舍五入，因此读者自行用展示数相除可能出现 0.01 天差异。

机械市值采用 9 月 16 日收盘价乘最新 9 月 4 日基本股，存在十二天时差；若期间又有 Yorkville 发行，真实分母会更大。我们没有发现截止日更新后的发行人硬锚点，因此明确写出该限制。也没有用 9 月 17 日盘中元数据 $2.22，因为研究模板要求完整交易日，且盘中价格与收盘不能混用。

法律和会计判断的边界

Rule 144、Regulation S、登记转售和 affiliate 身份属于事实密集型法律判断。公开文件足以识别一般路径，却不足以知道每个持有人的法律意见、付款完成日、是否接续持有期、图例解除和经纪接受状态。因此所有未来日期均称“机械观察日”或“最早可能节点”，不称保证可售日。若公司提交 Form 144，也只表示拟售，不保证全部成交。

财务方面，VisionWave 股份按公允价值计量，期后价格下跌可能在下一期形成更大损失；它不是经营现金流，也不能按 6 月 30 日账面数视为随时可变现现金。股份支付提高 G&A 但不一定当期耗现金；反过来，SEPA 股份发行带来现金却稀释每 ADS 权益。把净亏损、现金消耗和稀释分开，才能看见三者各自的风险。

交叉持股与控制关系不能只看一个百分比

VisionWave 在 7 月 6 日 13D/A 上的 30.30% 使用 6 月末 101.814bn 普通股为分母；同样的 30.849bn 普通股放到 9 月 4 日 107.993bn 分母上约为 28.57%。百分比下降不代表卖出，而可能只是发行人继续增发。判断控制还要看董事提名、合同权利、共同战略和其他股东分散度，不能因为持股低于绝对多数就自动认定无控制影响。

SaverOne 反向持有 VisionWave 受限股份，使两家公司经济风险相互连接。SaverOne 用自身股本换取对方股份与许可，一边扩大自己的分母，一边把资产价值暴露于对方股价。若对方股价上涨，公允价值收益可以改善损益，却不等于 SaverOne 主营盈利；若下跌，则账面权益和融资叙事同时承压。分析中应始终把交通安全业务、防务许可和金融投资三张表分开。

价格、价值与合规是三个问题

比例变更后的更高报价可以暂时修复最低买价，却不增加企业现金；新融资增加现金，却可能降低每 ADS 对未来现金流的份额；商业合同提升潜在价值，却只有在交付和回款后缓解持续经营。三者经常在同一周发生，因此股价上涨不能单独证明经营改善，股价下跌也不能单独证明某一合作失败。研究结论必须回到可核分母、资产和现金流。

截止日约 $5.37m 的机械市值甚至低于半年净亏损的美元数，但不能据此简单称“便宜”或“昂贵”。亏损包含股份支付与金融资产估值，未来融资会改变现金和股数，防务技术的价值又缺少交易验证。市值只是将最新基本股与收盘价相乘的快照；估值需要对经营现金流、融资路径和资产可变现性分别设情景。

为何不提供目标价

现阶段收入基数太小、融资股数由未来价格决定、普通股并股方案未决、Gryphen 交易未签最终协议，任何单点目标价都会由假设主导。更可检验的输出是阈值：收入需要增长到足以覆盖约 NIS 19.8m 半年经营费用的量级；新发行速度需要降到市场常态成交可承接的范围；已宣布项目需要给出数量、毛利和现金。达到这些阈值后，估值模型才有稳定输入。

本页也不把高换手解释为散户兴趣、做空回补或 Yorkville 出售，因为公开日线无法辨别交易对手。13D、Form 4 与 Form 144能显示部分持有人动作，却覆盖不了所有二级交易。所有关于“谁在卖”的陈述都必须有持仓文件、经纪披露或公司原件支持；否则只报告价格、成交量和已知库存，不添加动机故事。

同样，新闻稿中的市场规模、潜在客户数和管理层目标不进入基准现金流。它们可以帮助界定机会边界，却缺少公司份额、转化率、价格和成本四个必要变量。研究只在最终合同、订单交付或经审计收入出现后赋予财务权重，从而避免把行业总规模误当成发行人的可取得收入。

所有截止日也保持一致：公司事实截至 9 月 17 日，完整行情截至 9 月 16 日，股本硬锚点截至 9 月 4 日。不同日期并列不是疏漏，而是原件可得性的真实边界。后续文件若追溯披露期间发行，应该更新旧区间并保留版本记录，不能悄悄把新事实写回旧截止日。

更新协议

下一次更新至少需要检查六类原件：股东会投票 6-K、普通股并股生效公告、F-3 EFFECT 与任何 424B5、Yorkville 新发行或财报汇总、VisionWave 13D/Form 4/Form 144、下一期财务报表。经营新闻仍应收入资料库，但只有给出数量、金额或财务确认时才改变基准模型。每出现新硬锚点，都从该时点重新闭合，不在旧估算上层层叠加。

复算性：五个事件窗的 230 行 OHLC、20 日成交量明细、极端日规则、普通股到 ADS 的换算和三套库存天数都已保存为本地 JSON/CSV；正文只展示摘要。任何读者都可以替换价格数据或对“自由流通”采用更宽/更窄定义，并看到结论如何变化。

9. 治理与激励：控制权进入、RSU 提案与本国惯例需要一起看

公司是以色列外国私人发行人，向 SEC 以 20-F/6-K 报告，并可在满足条件时采用 Nasdaq home-country practice。SEPA III 协议明确公司已依 Rule 5615(a)(3) 采用本国惯例，从而不受 Rule 5635(d) 原可能适用的 20% 股东批准门槛；这不代表免除证券登记、受托责任、授权股本或持续上市要求，只改变某一项 Nasdaq 股东批准路径。

9 月 29 日 AGM 除普通股并股外，还拟批准大额 RSU：CEO 与董事长各 3,252,484,800 普通股等值（各 75,289 ADS），三名董事各 542,116,800（各 12,549 ADS），合计 8,131,320,000 普通股，即 188,225 ADS。两名高管/董事长的大块按三年分期，首三分之一在股东批准时归属；三名董事的一次性授予按议案文本处理。若全部通过，首期机械新增可归属量约 87,839.667 ADS，之后 12 个月与 24 个月各约 50,192.667 ADS。批准、授予、归属、发行和公开出售仍是不同日期。

治理结构还受到 VisionWave 的显著持股与董事提名影响。对投资者而言，应监测关联交易审批、独立董事构成、VisionWave 持股变动、Form 4/13D 变更，以及 SaverOne 持有 VisionWave 股份的处置。公司在极低收入基础上确认较大股份支付时，普通股股东承受的不仅是分母增加，也包括治理权重新分配。

原件抽屉 13｜AGM 的 RSU 数量与归属节奏

CEO 与董事长各 75,289 ADS 等值，三名董事各 12,549 ADS 等值；合计 188,225 ADS。上述均按当前 43,200:1 换算，若普通股并股实施还会比例调整。