TANHCodex 独立研究轨 · 证据截止 2026-09-19 · 价格截止 2026-09-18 · 非投资建议
TANH：账面现金很厚，股本地板却一直在移动
最诱人的多头叙事是“约 667,647 股、年末现金 3,302 万美元、现价 13.50 美元，所以便宜得离谱”。最危险的误读也恰好来自这句话：现金是九个月前的存量，股数刚经历 1:50 反拆，三月到九月仍膨胀了数倍，且历史融资工具会重设行权价。TANH 不是一道静态净现金折价题，而是一道经营恶化、应收质量、融资路径与反拆后交易行为同时变化的动态资本结构题。
一、先给结论：市场可能错在“存量资产”，但多头也可能错在“每股不变”
| 问题 | 独立判断 | 证据强度 | 对仓位的含义 |
|---|---|---|---|
| 市场在定价什么？ | 经营继续缩水、应收与退款款项回收不确定、融资工具不断扩张分母、反拆后仍可能重新跌回低价区。 | 高：三年财务、交易文件、四次反拆均可核。 | 低市值不是意外；它是对资产可变现性和每股索取权的折价。 |
| 可能错价在哪里？ | 若 2025 年末现金仍大部分存在、5,420 万美元退款应收能实收，且稀释真正停止，当前约 901 万美元市值对可验证净资产过低。 | 中低：现金时点旧，退款应收尚待后续现金流验证。 | 只构成调查线索，不构成机械“净现金”买点。 |
| 最大变数是什么？ | 分母。2026-06-01 A 股 1,442.7 万股，2026-09-03 反拆前已到 3,338.2 万股；来源尚未逐项分解。 | 高：两个 SEC 截面；归因低。 | 任何每股估值必须先给出股数情景，而非只报一个目标价。 |
| 为什么现在看？ | 9 月 1:50 反拆、短窗冲高后回撤；9 月 22 日是公司披露的最低买价整改期限。事件密度高，但合规结果尚无正式文件。 | 中高：期限来自 6-K；状态截至材料截止日未知。 | 适合事件监测，不适合把价格站上 1 美元当作已恢复合规。 |
| 当前动作 | 观察，暂不建仓 | — | 等待最新股本、权证余额、现金与退款回款三项同时更新。 |
| 方向 | 未来文件中要看到什么 | 如何改变判断 |
|---|---|---|
| 证明多头 | 新财报现金仍显著高于总负债；退款应收出现实收；经营现金流转正；完全稀释股数稳定两个报告期。 | 可从观察名单转为可承保，届时才讨论仓位和目标回报。 |
| 杀死多头 | 再现大额减值／坏账；新一轮低价融资或重设；反拆后一年内再次逼近最低买价；实际股数继续快于现金增长。 | “净现金折价”失效，估值锚转为持续融资能力与剩余上市寿命。 |
| 证明交易性反弹 | 价格高点与成交量同步，随后回撤有缩量，且公司同步交代资金用途和股本。 | 只证明交易结构改善，不自动证明基本面反转。 |
| 杀死交易性反弹 | 单日极端成交、几日翻倍后快速回吐，且基本面文件空窗。 | 更符合“反拆后泵形”而非可持续重估。 |
二、档案闭环：292 件是 accession 覆盖，不是磁盘文件数
本轨采用共享原始件、独立判断。归档完整性的单位是 SEC accession／FILENAME 集合；正文、附件、索引、渲染件会让一个 accession 变成多个磁盘文件，所以绝不以目录文件数替代申报覆盖。台账起于 2013-09-30，止于 2026-09-01，共 292 个不重复 accession；空存根、零字节、申报错误体均为零。
| 任务集合 | 分到 N | 完成 M | 跳过 N−M | 跳过清单／说明 |
|---|---|---|---|---|
| SEC submissions accession 台账核对 | 292 | 292 | 0 | 无。逐 accession 纳入形式、日期、主文件与存档状态核对。 |
| SEC 公司来往函件 | 45 | 45 | 0 | 无。23 件 UPLOAD、22 件 CORRESP 全部归入轮次。 |
| NT 20-F | 7 | 7 | 0 | 无。逐次比对实际 20-F 日期。 |
| TANH 作为 subject company 的 13D/13G 家族 | 19 | 19 | 0 | 无。申报人是持有人，不把 filer 误写成发行人。 |
| 2024 年至今实际反拆事件 | 2 | 2 | 0 | 无。2026 价格窗只能完成 T+9，明确标为未完窗。 |
完成的含义：292 件均完成 accession 级台账核对与表单路由；高风险集合完成内容级核验。它不声称把每个附件的每个字都当作同等重要证据。内容级判断优先使用 20-F、融资/注册文件、事件 6-K、SEC 往来和受益所有权披露。
| 表单 | 件数 | 能回答的问题 | 不能单独回答的问题 |
|---|---|---|---|
| 6-K / 6-K/A | 130 / 8 | 事件、融资、反拆、董事变动、上市函件。 | “提到反拆”不等于实施；新闻稿与附件可能才有细节。 |
| 20-F / 20-F/A | 12 / 7 | 经审计财务、业务、风险、期末股本。 | 不能给九个月后的现金或实时股数。 |
| UPLOAD / CORRESP | 23 / 22 | SEC 关注点、公司解释、披露演进。 | 结案不代表 SEC 为商业判断或资产价值背书。 |
| 13D/13G 家族 | 19 | 特定日期持有人和证券工具。 | 旧百分比不能套用新分母；阻断条款会令经济持有与可投票持有不同。 |
| F 系列、424B、EFFECT | 42+ | 登记范围、发行价格、权证、销售路径。 | 登记生效不等于全数卖出；未登记也不等于 Rule 144 不可卖。 |
| Form 3 | 5 | 法定报告人首次持股申报。 | 2026-03-18 HFIAA 生效会抬高首次申报，不能据件数推断管理层换血。 |
三、生意：从竹炭到多次试错，最后又回到一个收缩中的核心
Tantech 以竹炭、烧烤炭、净化和家居消费品起家。2017 年借苏州上驰进入电动车，2022 年尝试包装与商业保理，2024 年设立美国可持续建材实体，2025 年又收购森林／中草药相关资产；但电动车在 2025 年出售并列为终止经营，包装收入归零，保理停止，新收购在同年末逆转并变成巨额退款应收。业务叙事很丰富，持续现金回报却没有同步出现。
| 板块 | 进入／退出 | 2025 状态 | 投资者应问 |
|---|---|---|---|
| 竹炭与消费品 | 长期核心 | 出售电动车后仅余单一报告分部；收入继续下降。 | 毛利率能否止跌？分销商集中是否压价？ |
| 电动车 | 2017 进入；2025-05-15 出售 | 终止经营；交易产生处置收益，但不是核心经营反转。 | 处置对价有多少真现金、多少是账面抵销？ |
| 包装 | 2022 试水 | 2023 后并入消费品，2025 收入归零。 | 是否说明新品类缺乏持续客户？ |
| 商业保理 | 2022 开始，后停止 | 融资应收结算曾被 SEC 追问。 | 应收“结清”是否能在现金流中复核？ |
| 可持续建材 | 2024 美国子公司／商标 | 尚处早期，未见足以改写合并报表的收入。 | 订单、毛利、营运资金谁先出现？ |
| 森林／中草药资产 | 2025-04 收购；2025-12 逆转 | 形成约 5,420 万美元退款应收，并确认损失。 | 法律权利、付款计划、回款现金和对手方信用。 |
地域与渠道风险也很集中：2025 年约 93.3% 收入来自中国，分销商约占销售 91%；前三大客户约占 34%、23%、20%，合计 77%，三大供应商约占采购 48%。这不是“有一点集中”，而是任一关键客户的信用、订单或账期变化都足以改变年度现金流。
四、财务：收入缓降，资产质量在 2025 年突然恶化
| 年度 | 收入 | 毛利 | 净利润／归母或总净利 | 读数 |
|---|---|---|---|---|
| 2013 | 61.2 | 17.2 | 9.6 | IPO 前盈利高点之一 |
| 2014 | 65.5 | 20.6 | 14.0 | 收入与盈利峰值 |
| 2015 | 58.8 | 16.9 | 8.4 | 开始回落 |
| 2016* | 40.5 | 13.0 | 4.3 | 重述口径 |
| 2017* | 42.3 | 10.5 | 3.8 | 重述口径 |
| 2018 | 29.6 | 8.0 | 2.0 | 规模缩小 |
| 2019 | 49.2 | 6.0 | −6.36 | 毛利薄、转亏 |
| 2020 | 42.3 | 4.5 | −6.52 | 继续亏损 |
| 2021 | 55.3 | 10.4 | −8.36 | 收入反弹，利润未回 |
| 2022 | 53.5 | 10.1 | 3.02 | 短暂盈利 |
| 2023 | 44.63 | 9.72 | 5.02 | 含非经营项目 |
| 2024 | 42.94 | 8.94 | −3.57 | 再度转亏 |
| 2025 | 38.36 | 7.14 | −31.04 | 减值与应收损失爆发 |
| 项目 | 2023 | 2024 | 2025 | 判断 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 44.631 | 42.940 | 38.359 | 两年累计降 14.1% |
| 毛利率 | 21.77% | 20.83% | 18.62% | 量和质同时承压 |
| 营业利润 | 3.659 | 3.984 | −12.205 | 2025 已不是单纯净利润线噪音 |
| 持续经营净利润 | 6.902 | −2.487 | −30.980 | 恶化幅度远超收入降幅 |
| 总净利润 | 5.018 | −3.565 | −31.042 | 处置收益未能抵消减值 |
| 经营现金流 | 5.260 | 5.363 | −5.816 | 由连续两年流入转为流出 |
| 项目 | 金额（百万美元） | 为什么重要 |
|---|---|---|
| 长期投资减值 | −23.141 | 说明扩张形成的账面资产并未保存价值。 |
| 退款应收损失 | −4.424 | 收购逆转后，合同退款不等于现金已经回来。 |
| 处置子公司收益 | +3.577 | 主要来自负账面价值处置，不应按经常性盈利资本化。 |
| 处置融资应收收益 | +2.335 | 同属非核心事件，且此前回收曾受 SEC 追问。 |
| 应收账款毛额／备抵 | 47.672 / 19.877 | 净应收 27.796；备抵较上年 2.029 大增，2025 信用损失准备 17.327。 |
| 退款应收：流动／非流动 | 10.010 / 44.186 | 合计 54.195，约占总资产 43.7%；是净资产叙事的核心敏感项。 |
| 项目 | 金额 | 保守解释 |
|---|---|---|
| 现金／受限现金 | 33.019 / 0.045 | 最硬的账面资产，但距当前九个月且经历融资与股本变化。 |
| 应收账款净额 | 27.796 | 客户集中、历史长账期与大额备抵要求折价。 |
| 退款应收合计 | 54.195 | 法律应收不是银行现金；需以后续实收验证。 |
| 总资产／总负债 | 123.974 / 13.625 | 表面净资产很厚，实质主要看两类应收。 |
| 股东权益 | 110.349 | 不宜直接除以最新股数，因为计量时点不一致且存在稀释。 |
| 现金减总负债 | 19.394 | 按最新约 667,647 股机械计算约 29.05 美元／股，只能作为筛查值。 |
五、股本与融资：真正的风险不是一次反拆，而是反拆之间的再膨胀
反拆只改单位，不创造价值。更关键的是拆前分母如何增长：2025 年末 A 股 6,213,730 股；2026 年 3 月 20 日 6,441,408 股；3 月 31 日直接发行后约 13,682,557 股；6 月 1 日 14,427,144 股；9 月 3 日反拆前 33,382,332 股。最后一段增加约 1,895.5 万股，公开截面并未把来源完整分解，因此不能把全部增长武断归因于某一组权证。
| 日期 | 工具 | 条款／规模 | 读穿后的经济含义 |
|---|---|---|---|
| 2023-02/03 | 注册直接发行 | 25,000 股，112 美元／股，净额约 277.9 万美元 | 经后续反拆重述后仍显示小盘股高频融资路径。 |
| 2023-06 | 注册直接发行 | 31,000 股，100 美元／股，净额约 305.5 万美元 | 价格不能与今天未经复权直接比较。 |
| 2024-04 | 普通／预付单位 + A/B 权证 | 10.5 万单位，20 美元；另 11,250 预付；A 权证可重设 | 重设条款使“最初行权价”不是最终稀释成本。 |
| 2024-08 | 票据 | Streeterville 原始本金约 216 万美元 | 2025-10 至 2026-03 多次以股票交换本金。 |
| 2025-10 | PIPE + C/D 权证 | 3,614,464 单位，1.66 美元，毛额 600 万；每单位 1 股 + 3C + 3D | 合计 21,686,784 份权证，远大于当时普通股。 |
| 2026-03-23/24 | 票据换股 | 六次 38.9 万美元本金换 456,836 股；另 74,478 股 | 合同称依 3(a)(9) 交换并依 Rule 144/tacking 流通；不以转售登记为唯一通道。 |
| 2026-03-25 | ATM | 最多 215 万美元，佣金 4.5% | 授权销售额不等于已经售出；需靠后续股数和现金流反推。 |
| 2026-03-31 | 注册直接 + E/F 权证 | 7,166,671 股，0.30 美元；E/F 各 21,500,013，行权 0.30/0.35 | 普通股毛筹约 215 万；潜在权证股 4,300 万，且有 4.99% 阻断。 |
| 2026-09-04 | 1:50 反拆 | 33,382,332 股变约 667,647 股 | 只压缩单位；未回答剩余工具与反稀释调整后的数量。 |
| 层 | 反拆前数量 | 1:50 等值 | 状态与限制 |
|---|---|---|---|
| 2026-06-01 实际 A 股 | 14,427,144 | 288,543 | F-3 明确披露。 |
| E/F 权证最大基础股 | 43,000,026 | 860,001 | 登记生效；现金行权才给公司钱；4.99% 阻断限制时点持有，不消灭总潜力。 |
| 其他既有保留／权证（历史截面） | 约 24,403,107 | 约 488,062 | 可能已行使、重设或受反稀释调整；只能作为存量清单，不是当前余额。 |
| 2026-09-03 实际 A 股 | 33,382,332 | 约 667,647 | 比 6 月 1 日多 18,955,188；增量来源未逐项拆出。 |
| E/F 剩余增量边界 | 24,044,838 至 43,000,026 | 480,897 至 860,001 | 极端假设：6 月后全部新增均来自 E/F，或完全不来自 E/F；真实值在披露前未知。 |
注册 ≠ 解禁，撤回 ≠ 锁死。注册转售和 Rule 144 是两条独立通道。2026 年 6 月 E/F 基础股的 F-3 已生效，但生效不证明全部权证已行使或已卖出；反过来，某份登记未生效／被撤回，也不能证明相关证券无法依据 Rule 144 流通。每一批证券都要分别核持有期、报告状态、关联方身份、数量／出售方式限制和登记状态。
六、所有权与治理：旧百分比会撒谎，真正换人要看事件件
19 件 13D/13G 家族披露跨越十年，分母和证券工具不断变化。2025 年 Streeterville 的 8.4% 用的是 2024-10-11 的 851,493 股分母，不能直接当作 2026 年持股比例。多份权证申报写有 4.99% 或 9.99% 阻断，报告人可能拥有更大的经济工具，却只能在某一时点行使到阈值以下。2026 20-F 又称截至 5 月 11 日公司未知任何 ≥5% 持有人；这与旧 13G 不必然矛盾。
| 日期 | 申报人 | 披露数量／比例 | 独立解读 | Accession |
|---|---|---|---|---|
| 2016-02-17 | Tanbsok／Yefang Zhang | 16.43m／76.06% | 早期控股截面，已经历多轮拆股与发行。 | 0001144204-16-083027 |
| 2016-05-11 | Henglong Chen | 3.25m | 交易型 13D。 | 0001144204-16-100864 |
| 2020-02-06 | Tanbsok／Yefang Zhang | 更新 | 创始关联持股。 | 0001104659-20-012032 |
| 2020-11-30 | Intracoastal | 1,515,152／4.1% | 权证工具与阻断需联读。 | 0001213900-20-039768 |
| 2021-12-09 | Sabby | 6,153,846／9.62% | 融资投资者。 | 0001535610-21-000105 |
| 2022-01-05 | Sabby | 6,187,797／9.67% | 更新截面。 | 0001535610-22-000035 |
| 2023-01-10 | Sabby | 41,500／0.65% | 已降至 5% 以下。 | 0001535610-23-000023 |
| 2023-10-10 | Kong Man | 340,000／9.756% | 分母约 348.5 万股。 | 0001214659-23-013284 |
| 2023-10-12 | Zhaowei Ye | 250,000／7.05% | 同批个人持有人。 | 0001477932-23-007601 |
| 2023-10-12 | Xiaochun Zhang | 210,000／5.92% | 同一 3,547,089 分母。 | 0001477932-23-007602 |
| 2023-10-12 | Lijuan Zhang | 300,000／8.46% | 同一分母。 | 0001477932-23-007603 |
| 2023-10-12 | Huiqing Wu | 315,000／8.88% | 同一分母。 | 0001477932-23-007604 |
| 2023-10-13 | Yan Wang | 240,000／6.77% | 同一分母。 | 0001477932-23-007629 |
| 2023-10-16 | Jian Wang | 225,000／6.34% | 同一分母。 | 0001477932-23-007634 |
| 2024-05-03 | Bigger Capital 组 | 工具约 1.5m；约 9.99% | 权证与受益所有权 blocker。 | 0000921895-24-001019 |
| 2024-05-08 | Intracoastal／Kopin／Asher | 9.99% | 阈值式持有。 | 0001213900-24-040939 |
| 2024-11-06 | Bigger Capital 组 | 权证 3,029,631；实际低于 4.99% | 潜在工具远大于可即时实益拥有。 | 0000921895-24-002490 |
| 2024-11-13 | Intracoastal／Kopin／Asher | 4.99% | 更新阈值。 | 0001213900-24-097252 |
| 2025-04-21 | Streeterville／Fife | 71,185／8.4% | 使用 2024-10-11 的旧分母，不能外推。 | 0001851416-25-000008 |
| 截面 | 董事／高管 | 变化 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 2026-05-14 20-F | 董事：Yefang Zhang、Weilin Zhang、Mengqi Liao、Hongdao Qian、Shudong Wang；CEO Zheyuan Liu；CFO Weilin Zhang | 年报基准名单。 | 这是换届判断的起点。 |
| 事件日 2026-08-02 | Weilin Zhang、Hongdao Qian 辞任董事；Yongxin Su、Pi-Hua Liu、Lei Yao、Shipu Huang 加入 | 8 月 6 日 6-K 后由 8 月 7 日 6-K/A 更正 Bihua 为 Pi-Hua，并澄清职责。 | 真实的部分换血；事件日与申报日不同。 |
| 事件日 2026-08-12 | Shudong Wang、Mengqi Liao 辞任；Jiwen Huang、Chuanjiang Xiao 加入 | 8 月 19 日披露。 | 独立董事进一步更替。 |
| 当前可核 | 董事 7 人：Yefang Zhang、Yongxin Su、Pi-Hua Liu、Lei Yao、Shipu Huang、Jiwen Huang、Chuanjiang Xiao | 董事长 Yefang 留任；Zheyuan 与 Weilin 若无后续披露仍为执行官。 | 不是全盘改朝换代；核心控制与新团队并存。 |
五份 2026 Form 3 出现在 HFIAA 于 2026-03-18 生效后，首次申报数量会被制度性抬高。因此这里完全不以“Form 3 多”作为换血证据。另一方面，Yefang／Tanbsok 仅披露 1,142 股 B 类，每股 50 票即 57,100 票；在 A 股数千万时，不能只凭这组票数断言绝对投票控制。年报对其“控制”叙述更多依赖影响力、关系网和关联方结构。
七、迟报与 SEC 问询：最持久的主题是应收、内控和中国架构披露
| NT 日期 | 覆盖年度 | 公司理由 | 实际 20-F | 是否在宽限期 | NT accession |
|---|---|---|---|---|---|
| 2018-04-30 | 2017 | 完成财务和披露 | 2018-05-11 | 是 | 0001144204-18-023981 |
| 2019-04-30 | 2018 | 完成财务和披露 | 2019-05-15 | 是 | 0001144204-19-022366 |
| 2020-06-12 | 2019 | 完成报表；预告重大变动／亏损 | 2020-06-30 | 是，按延期后的到期日起算 | 0001104659-20-072936 |
| 2022-05-02 | 2021 | 审计回复与定稿 | 2022-07-18 | 否 | 0001104659-22-054783 |
| 2024-05-01 | 2023 | 提供审计响应材料 | 2024-06-11 | 否 | 0001477932-24-002456 |
| 2025-05-01 | 2024 | 财务定稿 | 2025-05-15 | 是 | 0001477932-25-003196 |
| 2026-05-01 | 2025 | 财务定稿 | 2026-05-14 | 是 | 0001477932-26-002717 |
| 轮次 | SEC 关注 | 公司回应／结果 | 本轨判断 | 涉及 accession |
|---|---|---|---|---|
| 2013–15 IPO F-1 | 重大合同、资产负担、市场与品牌依据、资金汇出、拆股列报、应收回收、收入确认、关联担保／借款、资本开支退款、薪酬。 | 多轮修改后加速生效。 | 早期即出现应收与关联交易披露压力，非后来偶发。 | 0000000000-13-058925；0000000000-14-015972；0000000000-14-037910；0000000000-14-044916；0000000000-14-048730；0000000000-14-057702；0000000000-15-006960；0000000000-15-014950；0001144204-14-056301；0001144204-14-056509；0001144204-15-006390；0001144204-15-008012；0001144204-15-016680；0001144204-15-016682 |
| 2016 20-F | 超长账期应收、七大客户延期、上海寰冠大额欠款、内控有效性。 | 公司补充账期和回收；最终承认内控无效，12 月结案。 | 应收质量是跨周期红旗。结案只表示审阅结束。 | 0000000000-16-095388；0000000000-16-099621；0000000000-16-104070；0000000000-16-106423；0001144204-16-130122；0001144204-16-136619；0001144204-16-140601 |
| 2017 生效请求 | 撤回／重新请求生效时间。 | 三封公司函。 | 程序性文件，不当作经营信号。 | 0001144204-17-011962；0001144204-17-012329；0001144204-17-012626 |
| 2020 F-3 | 两次 no-review 通知及加速请求。 | 请求日期更改后生效。 | no-review 不是证券质量认证。 | 0000000000-20-008030；0000000000-20-012235；0001104659-20-099120；0001104659-20-138306；0001104659-20-138429 |
| 2022–23 20-F | BVI／中国运营结构、许可与网安、资金转移和分红、完整财务报表、2019 审计期缺失、风险措辞。 | 多轮修订；最初修订只放审计报告，后补完整 Item 17；2023-01-24 结案。 | 披露执行出现基础性错误，架构风险需持续检查。 | 0000000000-22-009893；0000000000-22-012273；0000000000-23-000086；0000000000-23-000792；0001104659-22-107984；0001104659-22-122290；0001104659-23-004080 |
| 2023 F-3 | no-review 与加速。 | 程序完成。 | 不代表融资已发生。 | 0000000000-23-009837；0001477932-23-006715 |
| 2024 F-1 | no-review 与加速。 | 程序完成。 | 结合后续成交与股数才有经济意义。 | 0000000000-24-008237；0001477932-24-004327 |
| 2025 20-F | CECL 融资应收；Jikang/Tantech Bamboo 70 万美元以应付抵销；360 万美元处置收益；融资应收利息未收；中国风险。 | 称融资应收于 2025-06-30 全部结清；2025-09-25 结案。 | “抵销”和“结清”必须与现金流区分；结案不背书可回收价值。 | 0000000000-25-009429；0001477932-25-006863；0000000000-25-011562 |
| 2026 DRS／F-3 | no-review 与加速生效。 | 6 月 17 日生效。 | 43,000,026 股 E/F 基础股可登记转售，但登记不等于售出。 | 0000000000-26-005612；0001477932-26-003853 |
为什么 SEC “结案”不能当作买入背书？
SEC staff review 关注披露是否满足规则与是否需要补充、澄清；它不会替投资者确认对手方一定付款、应收一定可回收、处置价格公平或股票便宜。故本报告把 comment closure 当作“披露程序完成”，而非“资产质量验证通过”。
八、反拆与交易行为：四次实际落地，近两次必须分开判
| 交易日 | 比例 | 拆前／拆后股数 | 授权股处理 | 主要来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2022-02-28 | 1:10 | 63,994,606 → 约 6,399,460 | 600m、面值 .001 → 60m、面值 .01 | 0001104659-22-027140 |
| 2022-11-09 | 1:24 | 29,278,601 → 1,219,937 | 60m、面值 .01 → 2.5m、面值 .24 | 0001104659-22-112710；0001410578-22-003592 |
| 2025-02-13 | 1:40 | 47,556,466 → 约 1,188,911 | 英属维京群岛下无限量无面值授权保持 | 0001477932-25-000830 |
| 2026-09-04 | 1:50 | 33,382,332 → 约 667,647 | 文件未给数值型授权股调整；现章程为无限量 A/B | 0001477932-26-005346 |
累计名义压缩为 10×24×40×50＝480,000 倍。文本检索会得到更多“反拆相关申报簇”，但其中包括授权、回顾、纳斯达克补救表述与合同样板，不能把申报聚类次数当成实际落地次数。反向也要核：一次落地可能只写在新闻稿附件，没有标题为“reverse split”的专门 6-K。
| 事件 | 完整性 | 窗口高／低 | 量价结构 | 判定 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-02-13，1:40 | 完整 46 个交易日 | 344 / 103 美元；高点 1/27，低点 3/28，高先低后 | 价格高点成交不突出；2/21 量峰 62,680，约为前 60 日中位数 37.6 倍，但价格未创新高。 | 非泵形，持续下跌；量价不共振。 |
| 2026-09-04，1:50 | 仅 T−15 至 T+9，缺 21 个后续交易日 | 29.89 / 10.05 美元；低点 9/2，高点 9/11 | 高点日量约前 60 日中位数 24.8 倍；高后第 5 个交易日收 13.50，回撤 54.8%。9/3 成交量在两源间有显著差异。 | 暂呈泵形，未定案；必须等 T+30。 |
52 周区间也要写死口径：2025-09-19 至 2026-09-18，盘中高 114、盘中低 10.05；收盘高 106、收盘低 11.50。最新官方收盘 13.50，比盘中低高约 34.3%，比收盘低高约 17.4%；较盘中高仍低约 88.2%。这些差异说明“52 周低点反弹多少”必须先说明使用盘中还是收盘。完整图与逐日表见反拆与泵形专项。
九、上市合规：门槛是收盘买价，不是成交价
| 事项 | 一手事实 | 边界 |
|---|---|---|
| 最低买价缺陷 | 公司披露收到 2026-03-26 函：收盘买价连续 30 个营业日低于 1 美元，整改至 2026-09-22；通常需至少连续 10 个营业日达到 1 美元。 | 买价通常早于成交价破线。免费价格源多为成交价，不能拿收盘成交价冒充 closing bid。 |
| 反拆时点 | 公司称反拆应至少在整改期结束前 10 个营业日实施，最终 9 月 4 日交易。 | 实施反拆不是自动恢复；仍需纳斯达克正式确认。 |
| 当前状态 | 截至 9 月 1 日申报材料，没有看到恢复合规通知。 | 9 月中旬成交价远高于 1 美元也不足以证明 closing bid 连续天数和正式状态。 |
| 最低上市证券市值新规 | SEC 于 2026-09-11 对 SR-NASDAQ-2026-004 的批准令启动全委复核，批准令效力被暂停。 | 截至 9 月 19 日不把拟议 500 万美元门槛当作已生效硬约束。 |
| 20% 发行规则 | Rule 5635 对非公开、低于 Minimum Price、达到或超过 20% 的发行设股东批准框架；公开发行、FPI 母国惯例及合同 share cap 需分别分析。 | 不能仅凭“发行很多股”或“有 blocker”就下违法结论。 |
规则来源：Nasdaq 5800 Series；Nasdaq 5600 Series；SEC SR-NASDAQ-2026-004 档案页。
十、估值不是一个数：先把分母和资产折扣列成矩阵
| 情景 | 股数假设（反拆后） | 资产假设 | 经营假设 | 含义 |
|---|---|---|---|---|
| 乐观验证 | 约 0.67m 稳定，工具基本结清 | 现金大部保留；退款应收实收 | 收入止跌、OCF 转正 | 现金减负债筛查值约 29.05 美元／股可能具有参考性，且未计应收。 |
| 中性观察 | 1.15m—1.53m（加入 E/F 边界） | 现金消耗；退款分期／折价回收 | 核心业务低毛利徘徊 | “每股净现金”明显下降；需等同一时点报表。 |
| 悲观再融资 | 超过上述范围，其他权证再重设／新融资 | 应收继续减值 | OCF 继续为负 | 净资产折价可长期存在，甚至反复反拆。 |
| 优先级 | 催化／风险 | 具体观察 | 文件 |
|---|---|---|---|
| 1 | 最低买价合规 | 是否有纳斯达克正式恢复通知；不能用行情自判。 | 6-K／纳斯达克函 |
| 1 | 股本快照 | 反拆后实际 A/B 股、E/F 及 A/C/D 权证剩余、是否触发重设。 | 下一份注册文件或年报 |
| 1 | 退款应收 | 实际现金收回多少、对手方、逾期与新增减值。 | 20-F／6-K |
| 2 | 现金桥 | 2025 年末 3,302 万美元到新期末的经营、投资、融资流。 | 现金流量表 |
| 2 | 交易异常 | 2026 反拆窗补齐至 T+30；高点后是否继续回吐。 | Nasdaq＋第二价格源 |
| 3 | 治理执行 | 新董事委员会、管理层职责、审计和内控整改是否落地。 | 6-K／20-F |
最终观点。TANH 的错价候选是“资产负债表很厚而市值极小”；但在最新同一时点的现金、股数、权证和退款实收出现之前，它还不是“可兑现的每股价值”。最值得盯的不是下一根阳线，而是公司能否第一次把反拆后的分母、融资工具和现金回款同时说清。当前保持观察名单，比用陈旧现金除以最新股数更诚实。
十一、如何重建一个真正可用的“同一时点”截面
这类股票最常见的研究错误，不是算术错，而是时间轴错。年报给现金，招股书给登记上限，6-K 给交易条款，13G 给某一持有人的旧分母，行情源给复权价格；每个数字单独都可能准确，拼在一起却可能得到不存在于任何一天的公司。为避免这种“科学地算错”，本报告把重建顺序固定下来。
| 步骤 | 先确认什么 | 不能偷做的假设 | TANH 当前结果 |
|---|---|---|---|
| 一、锁定计量日 | 选财报日、交易交割日或公司明确披露股数的日期。 | 不能把不同日的数值写成一个无日期的“当前”。 | 现金日为 2025-12-31；最新股数日为 2026-09-03，二者不一致。 |
| 二、桥接实际股数 | 从上一个明确股数，逐项加发行、换股、行权，减回购或注销，再核下一个明确股数。 | 授权、登记、预留都不是已发行；反过来，股数增加也不能无证据全归给某一工具。 | 6 月至 9 月多 18,955,188 股，公开截面尚不能完整归因。 |
| 三、分层列潜在股 | 每种票据、优先股、权证分别列数量、行权价、期限、重设与 blocker。 | 4.99% blocker 不是总量封顶；登记生效不是已行使。 | E/F 原始基础股 43,000,026；当前剩余只能给边界。 |
| 四、更新资产桥 | 从期末现金加融资净额、经营现金流、投资支出、收购退款实收。 | 融资毛额不是期末现金；应收款也不是现金。 | 缺少 2026 中期现金流，因此年末现金只能作为旧锚。 |
| 五、统一价格口径 | 历史价按所有后续反拆复权，并注明盘中／收盘和数据源。 | 不得把反拆前 0.30 美元发行价与拆后 13.50 美元直接相比。 | 本页历史价格统一为 2026 年 1:50 后口径。 |
| 六、给出范围 | 把无法精确归因的量写成上下界，并列下一份能消除不确定性的文件。 | 未知不等于零，也不等于最大值一定发生。 | 观察状态，等待新股本、权证余额、现金和回款同窗披露。 |
四个容易把方向看反的细节
第一，处置收益不等于收到同额现金。被出售子公司若净负债为负，移出合并报表就可能产生会计收益；若对价以应付账款抵销，现金流也不会按利润表收益等额增加。因此 2025 年处置收益只能解释利润桥，不能直接补进银行余额。
第二，坏账准备增加不是纯粹“保守会计”。准备确实可能把未来损失提前确认，但从约 203 万美元跳到约 1,988 万美元，同时客户高度集中、历史又有长账期问询，说明信用风险已经有可观测的财务后果。未来若回收会形成转回；在现金出现前，不能先按全额价值计入估值。
第三，老股东百分比下降有两种完全不同的原因。他可以卖出，也可以一股未卖而被新发行稀释。13G 只给特定申报口径和时点；要判断退出还是被摊薄，必须看绝对股数、交易性质和同期总股本，不能只比较两个百分比。
第四，反拆后的高股价不是“涨了几十倍”。反拆会机械抬高每股报价，价格数据库通常回溯调整整个历史。如果新闻、图表或融资文件没有说明是否复权，就很容易把单位变化误认为财富增长。TANH 的 52 周高低、融资行权价和拆股日窗口均按统一口径展示，且把盘中价与收盘价分列。
| 本报告判断 | 可能的反例 | 需要什么证据推翻 |
|---|---|---|
| 现金折价尚不可承保 | 公司 2026 年现金其实增加，且退款应收已大额收回。 | 经审计或可靠中期报表、银行现金与现金流桥。 |
| 潜在稀释仍显著 | E/F 及其他权证已经全部行使、注销或以不会再稀释的方式结算。 | 逐工具余额表、注销协议、最新完全稀释股本。 |
| 2026 短窗暂呈泵形 | T+10 至 T+30 价格重新站稳，成交量趋于健康，且有基本面催化。 | 完整 46 日窗口及对应公告；届时重新分类。 |
| 本业尚未反转 | 竹炭或新建材订单带来毛利与现金同步增长。 | 收入、毛利、经营现金流三者至少两个报告期共振。 |
把整块申报序列放回来：不是只挑最新文件
292 件档案中，最容易在“最新一年叙事”里消失的是三条长序列：十二份年度 20-F 及七份修订、从秘密递交到 IPO 的注册链、以及多轮 F-3／招股补充／生效链。把这些序列纵向排列，会看到一些单文件看不见的规律：盈利高峰与上市几乎同时出现，此后业务边界不断变化；披露修订在 2016、2020、2022—23、2025 多次发生；融资通道并非 2026 年突然建立，而是从 IPO 后长期保留。以下 accession 不是为了凑引用数，而是给每个跨期判断明确的复核入口。
| 序列 | Accession | 跨期读法 |
|---|---|---|
| 十二份 20-F | 0001144204-15-026568；0001144204-16-097855；0001144204-17-023648；0001144204-18-027649；0001144204-19-026664；0001104659-20-079077；0001104659-21-055681；0001410578-22-001956；0001477932-23-003017；0001477932-24-003629；0001477932-25-003802；0001477932-26-003132 | 支持十三年财务、业务进入与退出、股本截面、客户与供应商集中、VIE 拆除和治理名单。 |
| 七份 20-F/A | 0001144204-16-130120；0001144204-16-136617；0001144204-16-140599；0001104659-20-081237；0001410578-22-003584；0001410578-23-000028；0001477932-25-006862 | 修订原因不同，不能把件数直接当财务重述次数；须逐件看是财务、审计报告、Item 17 还是其他披露修正。 |
这条年报链还解释了为什么本报告不用单年净利润给估值倍数。2013—2015 的盈利来自上市前后的竹炭业务结构；2017 后加入电动车；2021 拆除 VIE；2022 又有包装和保理；2025 卖出电动车、逆转新收购。分部和资产边界变了，十三年净利润不是同一台机器的稳定产出。适合比较的是收入、毛利、经营现金流和应收质量的方向，而不是把早年的两位数利润率直接外推。
| 阶段 | Accession 序列 | 研究意义 |
|---|---|---|
| 秘密草案与回函 | 0001144204-13-053061；0001144204-14-013111；0001144204-14-013115；0001144204-14-040486；0001144204-14-040489；0001144204-14-052211；0001144204-14-052213 | 把商业主张、公司架构和最初的会计争点放回上市前语境。 |
| 公开 F-1 与九次修订 | 0001144204-14-056299；0001144204-14-058780；0001144204-14-064746；0001144204-14-074003；0001144204-15-003068；0001144204-15-006381；0001144204-15-008003；0001144204-15-013740；0001144204-15-016049；0001144204-15-016272 | 显示 IPO 不是一份静态招股书，而是经过多轮问询后形成的披露。 |
| 生效、定价与员工计划 | 9999999995-15-000628；0001144204-15-018748；0001144204-15-022510；0001144204-15-043931 | 区分生效、实际出售和股权激励；原 IPO 公司与售股股东各售 160 万股、每股 4 美元。 |
IPO 链还有一个长期治理含义：上市时公司和 Tanbsok 各出售 160 万股，公众持股结构从一开始就同时包含融资与老股出售。后来 B 类超级投票安排、关联方往来和外部融资者的 blocker 又改变了实际影响力的来源。因此“创始人还剩多少经济股份”“谁能影响董事会”“谁能在市场卖多少”是三个不同问题，必须用不同文件回答。
| 时期 | 关键 accession | 看到的模式 |
|---|---|---|
| 2016—17 F-3 | 0001144204-16-120484；0001144204-16-122626；0001144204-16-123513；0001144204-17-006941；0001144204-17-011086；0001144204-17-012299；0001144204-17-012623；9999999995-17-000529；0001144204-17-049901 | 修订、撤回／撤回撤销、生效与 424B5 显示通道反复调整；不能只看最后 EFFECT。 |
| 2020 货架与发行 | 0001104659-20-086412；9999999995-20-002011；0001104659-20-097217；9999999995-20-002326；0001104659-20-128746；0001104659-20-132932；0001104659-20-137475；9999999995-20-003664；0001104659-20-139847 | POS AM、两套货架、生效、豁免发行和招股文件并存，说明“登记量”与“成交量”必须逐笔区分。 |
| 2021—23 招股补充 | 0001104659-21-145630；0001104659-21-146863；0001104659-22-034170；0001104659-22-035227；0001477932-23-004879；0001477932-23-004955；0001477932-23-006537；9999999995-23-002625 | 连续融资先于近两次反拆；反拆是资本循环的一环，而非孤立事件。 |
| 2024 F-1 转售 | 0001477932-24-004199；0001477932-24-004316；9999999995-24-002281；0001477932-24-004402 | F-1、修订、生效与最终招股书形成闭环；结合 A/B 权证重设跟踪实际供应。 |
| 2026 两条路径 | 0001477932-26-001565；0001477932-26-001963；0001477932-26-003590；0001477932-26-003717；9999999995-26-002052 | ATM／注册直接发行负责新募资，F-3 则登记 E/F 基础股转售；公司收款对象和市场卖压来源不同。 |
整条融资史把一个常见误区纠正过来：公司有时从新股或权证现金行权得到钱，有时只是让既有持有人转售，公司一分钱也不收；有时票据本金换成股票减少负债，却没有现金流入；有时行权价重设只是改变未来稀释条件。把这些动作都叫“融资”会高估现金，把它们都叫“砸盘”又会低估债务减少和资金用途。正确做法是为每一笔建立三栏：公司收到的现金、实际新增股数、仍未发行的潜在股数。
这种方法刻意允许“不知道”。在微盘股研究中，公开承认一个关键变量缺失，通常比用最乐观或最悲观的假设填空更有价值。TANH 目前最重要的信息优势，不是比市场多记住一个历史融资价，而是坚持等到分子和分母落在同一日期。
十二、来源登记：一手件优先，价格双源，判断独立
| 主题 | 日期／表单 | Accession／链接 | 支持的事实 |
|---|---|---|---|
| IPO | 2015 424B1 | 0001144204-15-018748 | 发行与售股股东结构 |
| 年报 | 2024-06-11 20-F | 0001477932-24-003629 | 2023 财务 |
| 年报 | 2025-05-15 20-F | 0001477932-25-003802 | 2024 财务 |
| 年报 | 2026-05-14 20-F | 0001477932-26-003132 | 2025 财务、股本、治理 |
| 反拆 | 2022-02-25 6-K | 0001104659-22-027140 | 1:10 |
| 反拆 | 2022-10-31 6-K | 0001104659-22-112710 | 1:24 决议 |
| 反拆 | 2022-12-28 6-K | 0001410578-22-003592 | 1:24 落地与股数 |
| 反拆 | 2025-02-10 6-K | 0001477932-25-000830 | 1:40 |
| 反拆 | 2026-09-01 6-K | 0001477932-26-005346 | 1:50 |
| 上市函 | 2026-03-23 6-K | 0001477932-26-001540 | 最低买价、票据换股 |
| ATM | 2026-03-25 424B5 | 0001477932-26-001565 | 215 万美元 ATM |
| 融资 | 2026-03-31 6-K | 0001477932-26-001760 | 换股、注册直接发行 |
| 融资 | 2026-04-02 424B5 | 0001477932-26-001963 | 7.167m 股与 E/F 权证 |
| 融资 | 2026-04-02 6-K | 0001477932-26-001965 | 交割 |
| 转售 | 2026-06-02 DRS | 0001477932-26-003590 | 43m E/F 基础股草案 |
| 转售 | 2026-06-09 F-3 | 0001477932-26-003717 | 公开转售登记 |
| 转售 | 2026-06-15 CORRESP | 0001477932-26-003853 | 加速请求 |
| 转售 | 2026-06-17 EFFECT | 9999999995-26-002052 | 生效 |
| 治理 | 2026-08-04 6-K | 0001477932-26-004710 | 法律顾问更换 |
| 治理 | 2026-08-06 6-K | 0001477932-26-004731 | 董事任免初报 |
| 治理 | 2026-08-07 6-K/A | 0001477932-26-004758 | 姓名与职责更正 |
| 治理 | 2026-08-19 6-K | 0001477932-26-005179 | 第二轮董事更替 |
| NT 20-F | 2022-05-02 | 0001104659-22-054783 | 迟报与实际超期 |
| NT 20-F | 2024-05-01 | 0001477932-24-002456 | 迟报与实际超期 |
| 持股 | 2025-04-21 13G | 0001851416-25-000008 | Streeterville；旧分母 |
价格：Nasdaq Historical 为官方日线基准，Yahoo chart 数据作连续复权序列，ChartExchange／FinanceCharts 作交叉验证；分歧保留而不强行抹平。规则：SEC Rule 144 指南。所有访问和计算截至 2026-09-19。
研究口径：美元金额除非另注；人民币换算使用公司披露的年度平均汇率。2025 年平均 7.1875、期末 6.9931；2024 年平均 7.1957、期末 7.2993；2023 年平均 7.0809、期末 7.0999。价格均为 2026 年 1:50 后统一复权口径。四舍五入可能导致尾差。