审计口径的 2025 BCI 收入
RMB 103.9 万
约 14.9 万美元，毛利 RMB 22.9 万、毛利率约 22%。这是 BCI 收入，不是单列的“AI 收入”。
先给判断
持续经营业务 2025 净亏损
RMB 4,003 万
合并净利润受已处置教育业务的一次性收益主导，不能拿来描述新 BCI 业务的盈利能力。
7 月合同 / 6 月 Class A 在外
17.92×
拟售 1,250 亿股，而 6 月 1 日 Class A 在外 69.751 亿股；在 2026-07-10—09-17 的 EDGAR 观察窗内，6-K、20-F、F-1/F-3 与 424B 类新增申报均为 0，因而该申报集未提供交割证据，详见检索基底。
最重要的证据边界
合同股 ≠ 已发行股 ≠ 可自由转售股
7 月私募依据 Securities Act §4(a)(2)／Regulation S，公开 SPA 带限制性图例；Reg S 非美国买方陈述含半年的 distribution compliance period。在 2026-07-10—09-17 的 EDGAR 观察窗内，F-1、F-3、424B3/424B5 与 6-K 新增申报均为 0，故该申报集未提供转售登记或交割证据（检索基底）。因此它是未来潜在供给，不是当前即时流通盘。
价格不是安全垫
$2.81
9 月 15 日收盘，仅比 7 月 15 日的年内低点 $2.76 高 1.81%；当天成交仅 819 ADS。低成交量会把任何“天数”推得极大，但天数是容量压力测试，不是售出证据。
投资命题：VSA 不是“没有 AI/BCI 业务”，而是经审计商业化收入远小于股本与无形资产规模。多头需要证明收入斜率、产品监管路径和私募交割用途；空头也不能把本页在 2026-07-10—09-17 的 6-K、20-F、F-1/F-3 与 424B 类申报中仍未找到交割/登记证据的限制性股份（检索基底），当成今天已在市场倾销。
股本不是一个数字，而是一条状态链
以下只在能对齐的日期做比较。4 月 22 日到 6 月 1 日增加 54.286 亿股是算术差额；在 2026-04-22—07-01 的 20-F、6-K、424B5 及其附件中未找到整段差额的逐笔归因（检索基底），不能凭接近某宗合同就宣称那宗合同已经完成。
经审计年末20-F 持有人表会议记录日未交割合同情景
| 时点 / 状态 | Class A | Class B | 证据与限定 |
|---|---|---|---|
| 2025-12-31 在外 | 560,023,829 | 7,206,059 | 审计披露 FY2025 20-F |
| 2026-04-22 在外 | 1,546,561,329 | 7,206,059 | 20-F 持有人表 |
| 2026-06-01 记录日 | 6,975,132,753 | 7,206,059 | 6-K 会议计票基础 |
| 4/22→6/1 差额 | +5,428,571,424 | — | 算术推导 在 2026-04-22—07-01 的 20-F、6-K、424B5 及附件中未逐笔归因（基底） |
| 2026-07-10 拟售 | +125,000,000,000 | — | 已签 SPA 预计 Q3；2026-07-10—09-17 的 6-K、20-F、F-1/F-3、424B 类新增申报均为 0，故该申报集未提供交割证据（基底） |
| 全交割备考 | 131,975,132,753 | 7,206,059 | 情景 假设无其他发行、回购或转换 |
授权空间：6 月 26 日生效章程为 2,598.6 亿 A + 4,000 万 B + 1 亿未指定，共 2,600 亿股。以 6 月 1 日 A 为基准，签约前 A 余量 2,528.849 亿；1,250 亿股全部交割后仍余 1,278.849 亿。章程还允许 A 在董事会书面批准下 1:1 转成每股 100 票的 B，这不是预测，但属于应跟踪的治理权限。
“AI 公司”要落回经审计报表
公司 2025 年完成教育资产剥离，并在 4 月以 1.35625 亿股收购 BCI 核心算法及软硬件。AI 是技术叙事的一部分；在 FY2025 20-F 的经审计报表、收入附注与分部附注中，收入项目叫 BCI revenue，未单列 AI revenue（检索基底）。
收入质量
- 2025 BCI 净收入 RMB 103.9 万；2024、2023 持续经营收入为零。
- 成本 RMB 81.0 万，毛利 RMB 22.9 万；两家供应商分别约占成本 55% 与 45%。
- 收入在控制权转移时点确认；公司只有一个可报告分部。
资产质量
- BCI 无形资产成本 RMB 7,626.2 万，2025 年摊销后又减值 RMB 2,101.9 万。
- 减值理由包括研发延误、监管挑战与显著低于预期的收入；期末净值 RMB 5,143.0 万。
- 该无形资产是审计关键事项。收入只是其期末净值的约 2.0%。
旧快照警告：2025-12-31 现金约 RMB 5,344.5 万、权益 RMB 10,274.2 万（约 US$1,469.2 万），但之后发行和合同很多。它只能说明年末审计状态，不能直接宣称 2026-09-17 的现金或净资产。
“出现四次”不等于“做了四次”
全文检索只负责找到文本簇；实施要回到 6-K 主文、章程修订、存托协议与 20-F 的追溯重列。四个精确命中分别属于意向、合同防稀释、激励计划样板和 10:1 预留条款，均不能单独证明当日完成反拆。
| 日期 | 文本为何命中 | 分类 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 2025-01-08 | 如有必要，公司可用 reverse stock split 恢复 $1 合规 | 仅提及 | 不是授权、不是实施 |
| 2025-07-29 | 权证遇到合并（包括反拆）时等比例调整 | 合同样板 | 防稀释公式，不是公司行动 |
| 2025-08-04 | 股权激励计划在反拆等事件时允许调整 | 计划样板 | 不证明发生 |
| 2026-04-02 | 配售代理交割条件对“ten to one reverse stock split”留出例外 | 预留/计划信号 | 很具体，但仍须后续实施文件 |
| 2025-11-13 / 11-25 / 12-31 | 11 月股东会批准每 50 股已发行及未发行普通股合为 1 股；6-K 当时仍称生效日待董事会确定；20-F 明确年末为 post-consolidation 并追溯调整 | 批准 + 后证实施 | 普通股 50 合 1；ADS 数同步 50 合 1，比例仍 1:250。实施不能只靠 11 月 6-K 下结论 |
| 2026-05-05 文件 / 05-26 生效 / 07-10 | F-6 POS 附件通知：5 月 26 日每 10 份旧 ADS 换 1 份新 ADS、CUSIP 876108309→876108408；7 月 SPA 再确认 1 ADS=2,500 A | 三点交叉确认 | ADS 层 10 合 1；在 2026-04-02—07-10 的 6-K/424B5/F-6 POS/20-F/章程及附件中未找到普通股同期再合并（基底） |
交叉证据矩阵：2025 普通股 50 合 1由三条链对上：① 11 月 6-K/会议材料批准合并及授权股先缩后另增；② FY2025 20-F 股本沿革称 12 月 31 日按 post-consolidation basis 列报、所有相关股数追溯调整；③ F-6 附件显示 2026 年 5 月前的现行 ADS CUSIP 已是 876108309，而 2025 年行动前公司文件使用 876108200。反向证据也保留：12 月和次年 2 月 Arena 的 13G/A 仍填旧 CUSIP 876108200，视为申报字段冲突/可能滞后，不能静默抹掉，也不单独用来推翻年报实施证据。
检索基底：所有否定性结论的共同分母
本区块是可引用的证据边界，不是“搜了几个关键词”的说明。观察窗内 70 条 EDGAR 记录均有本地文件包；先按日期全扫，再对命中件精读，没有按事件标题或表格主题预筛。
申报/公开记录总数
70 份
EDGAR 索引 70 条、70 个 accession，本地包覆盖 70/70；正文及所有可下载附件纳入全文扫描。
检索观察窗
2024-09-19
→ 2026-09-17
→ 2026-09-17
submissions 于 2026-09-17 13:23:36Z 拉取；70 条记录的实际申报日期截至 7 月 10 日，此后窗段新增记录为 0。
检索路线
按日期全扫
不先按“并股/融资”标题筛件；再以 reverse、split、consolidation、ratio、CUSIP、share capital 等词簇定位并通读上下文。
| EDGAR form type | 份数 | EDGAR form type | 份数 | EDGAR form type | 份数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 6-K（任意主题及全部附件） | 45 | UPLOAD | 4 | CORRESP | 4 |
| 424B5 | 3 | SCHEDULE 13G/A | 2 | NT 20-F | 2 |
| 20-F | 2 | F-3/A | 2 | 424B3 | 2 |
| F-3 | 1 | EFFECT | 1 | SCHEDULE 13G | 1 |
| F-6 POS | 1 | 8-K（显式核对） | 0 | 补充回溯 | FY2022–23 20-F |
| 实际申报合计 | 70 | 13 种实际出现的 form type；另将 8-K 作为零件数类别显式列出 | |||
怎么引用：本页“未找到”只表示“在上述 13 种实际出现的 EDGAR form type（另显式核对 8-K 为 0）、2024-09-19—2026-09-17 观察窗的全部 70 份记录及附件，并补充回溯 FY2022—FY2023 20-F 股本沿革后，未找到”。70 份的实际申报日止于 2026-07-10；后段为对 submissions 全量索引的零新增核对。它不是对公司登记册、未公开合同、Cayman 非公开备案、存托行后台或 Nasdaq 非公开公司行动记录的否定。FPI 的 6-K 也不等同美国发行人 8-K 的逐项强制披露。
情景 B：未来供给若获准转售，当前成交量要消化多少天？
先写口径：分子①仅 2026-07-10 新合同股 1,250 亿 A ÷ 当前比例 2,500 = 5,000 万 ADS 等值；分子②前者 + 20-F 在 2026-04-22 披露的 13.94736 亿“unrestricted”A，并统一换算到当前比例 = 5,055.78944 万 ADS 等值。分母窗口为 2026-08-18—09-15 共 20 个交易日、IBKR 拆股调整后 ADS 成交量：全样本均值 6,935.2；剔除最大日后均值 4,991.6；中位数 2,500.5；另列剔除前两大日均值 4,053.9。最大日 43,863，占窗口总量 31.62%，未触发“>40% 必须剔除前两大”的纪律阈值。
| 分子（ADS 等值） | 全样本均值 6,935.2 | 剔最大日均值 4,991.6 | 中位数 2,500.5 | 剔前二均值 4,053.9 |
|---|---|---|---|---|
| 仅新增合同：50,000,000 | 7,210 天 | 10,017 天 | 19,996 天 | 12,334 天 |
| 新增 + 已披露 unrestricted：50,557,894.4 | 7,290 天 | 10,129 天 | 20,219 天 | 12,471 天 |
| 上限敏感性：全部 6/1 A + 新增：52,790,053.1 | 7,612 天 | 10,576 天 | 21,112 天 | 13,022 天 |
天数 = 指定分子的 ADS 等值 ÷ 指定窗口的每日 ADS 成交量统计量。
它不等于锁定期、不等于实际出售天数，也不证明成交量中的卖方身份；同一 ADS 可以多次换手。
跨日限定：4 月 22 日的 unrestricted 数字早于 6 月 1 日在外股数和 7 月合同，且比例换算可能涉及零碎 ADS 处理。因此第二分子是“最后可核验的已披露自由池 + 新增合同”的压力测试，不是 9 月 17 日精确可售股数。Stooq 抓取返回验证页而非行情，本页不伪造第二数据源；成交量只采用本地保存的 IBKR 调整序列。
Nasdaq：把已生效规则与被暂缓的新规分开
现行价格规则
$1.00
Capital Market Rule 5550(a)(2)。9 月 15 日 $2.81 高于门槛，但单日价格不足以断言持续合规。
现行财务路径之一
$2.5m
Rule 5550(b)(1) 股东权益路径。2025 年末权益约 $14.692m 高于门槛，但这是旧审计时点。
拟新增 MVLS 规则
$5m · stayed
7 月 22 日获 delegated approval，7 月 29 日依 Rule 431(e) 自动暂缓；9 月 11 日 Commission review order 明令继续 stay。
截至 2026-09-17 的法律状态：Release No. 34-106338 的签发日期是 9 月 11 日（简报记 9 月 12 日可理解为公布时差），命令写明 approval order 在委员会另行命令前继续暂停。因此不能把新的 $5m MVLS 当作当前已生效的退市线。若只做非规则性的敏感性计算，6 月 1 日 A 按当前 ADS 比例折算 279.01 万 ADS，乘 $2.81 约 $784 万；这不是 Nasdaq 的正式合规认定。
买方与转售：能确认什么，不能确认什么
| 交易/持有人 | 可确认角色 | 转售状态 | 不能推断 |
|---|---|---|---|
| 2025-11 Arena 报告组 | Arena Investors 与相关基金是一个 13G reporting group；为注册直投中衍生证券的受益所有人 | 424B5 注册发行；权证另有持股上限及价格重设条款 | 不能把组内基金数当成互不相关买方数 |
| 2026-03/04 注册直投 | 25 万 ADS + 275 万预付权证；后追加 94.615 万 ADS | 有效 F-3 下的 424B5；预付权证 4.99% / 可选 9.99% blocker 是行权节奏，不是注册锁定 | 不能把未行权权证都当成当日在外 ADS |
| 2026-03 私募 | 最多 142.5 亿 A，约 $3,021 万；公开 SPA 买方栏留白 | §4(a)(2)/Reg S、限制性图例、Reg S 一年 compliance period；5 月 11 日仍称未收款、offering ongoing | 不能把 4/22→6/1 差额全部硬归因于这笔交易 |
| 2026-07 私募 | 1,250 亿 A，约 $9,175 万；公开 SPA 买方栏留白 | §4(a)(2)/Reg S、限制性图例、Reg S 半年 compliance period；2026-07-10—09-17 的 F-1、F-3、424B3/424B5 与 6-K 新增申报均为 0，故申报集未提供转售登记（基底） | 不能虚构买方网络、控制权或交割完成 |
文件质量红旗：3 月 SPA 第 1.2 条写成 “$14,250,000,000 of Ordinary Shares”，但 6-K 主文明确是 142.5 亿股、单价 $0.00212、总价约 $3,021 万；应以能互相验算的主文口径为准，并保留原文错误。6 月新章程的 Article 76 还把每股 B 的票数误写为 “ten”，7 月 1 日 6-K 明确正确是 100、拟于 2027 年修正。模板与笔误不是证券欺诈证据，却提高核验成本。
一手证据、计算来源与可证伪点
- FY2025 20-F（2026-05-11）：审计财务、业务转型、股本、持有人、后续事项。
- 2026-07-01 6-K：6 月 1 日记录日股本、表决及授权股增额。
- 第六版章程：2,600 亿授权、双重股权与转换机制。
- 2026-07-10 6-K / SPA：1,250 亿股、价格、交割、豁免与限制。
- 2026-03-11 6-K / SPA：142.5 亿股私募与一年 Reg S 期。
- 2026-03-31 424B5、2026-04-16 424B5：注册直投。
- 2026-05-05 F-6 POS / 存托行通知附件：5 月 26 日 1:10 ADS 反拆、比例 1:2,500、CUSIP 309→408。
- 2025-11-25 6-K：50 合 1获批与授权股变更；实施另由 FY2025 20-F 的年末合并后列报交叉确认。
- 2025-10-03 6-K：50:1 普通股拆细与 ADS 比例同步。
- Arena 2025-12 Schedule 13G / 2026-02 13G/A：报告组角色、持股分母及旧 CUSIP 冲突。
- SEC 34-105971（2026-07-22）、7 月 29 日 stay letter、34-106338（2026-09-11）。
- IBKR 调整行情 CSV：价格与成交量窗口；不用于证明卖方身份。
- SEC 下载清单 / 可复现下载脚本 / 拉取时间。
接下来最能改变结论的文件
- 7 月 SPA 的 closing 6-K、认购款到账或经审计现金流；
- 针对 1,250 亿股的 F-1/F-3、转售招股书或 Rule 144 可售状态证据；
- 能拆解 4 月 22 日至 6 月 1 日 54.286 亿股增量的登记册/交割披露；
- 2026 中期财务：BCI 收入、毛利、现金、继续减值与持续经营判断；
- 存托行关于 10:1 ADS 反拆的生效日、零碎 ADS 处理及实际 ADS 在外数。
研究纠错记录：第一轮把 11 月 25 日 6-K 写成“披露已实施”，复读原文才发现它只报告股东批准，生效日仍待董事会确定；现改由 FY2025 20-F 的 post-consolidation 年末口径与追溯调整确认“截至 12 月 31 日已实施”，并以行动前后 CUSIP 200→309 作辅助交叉证据。四个 “reverse stock split” 文本簇也分别改判为合规意向、权证防稀释、激励计划样板和具体的 10:1 预留信号；真正的 ADS 10 合 1由 F-6 附件锁定在 2026-05-26，CUSIP 309→408，再由 6 月材料与 7 月 SPA 复核。另将简报所述 9 月 12 日核正为 SEC order 的签发日 9 月 11 日。保留翻车过程，是为了让“文本命中”“获批”和“生效”不互相冒充。
双轨挑战靶心：本页最该被另一轨挑战的否定性结论，是“2026-07-10—09-17 的 EDGAR 申报集未提供 1,250 亿股交易的交割或转售登记证据”（检索基底）。理由是 VSA 为 FPI，6-K 并非逐项强制；且 SPA 只写预计 Q3，截点时季度尚未结束。最有杀伤力的反证不会是另一组关键词，而是公司股东名册、认购款银行/审计证据、存托行入库、Cayman 公开记录、Nasdaq 公司行动或买方自身申报。若其中任一闭环，本页的“合同而非已交割”分类应立即重写。