ZNB 是什么：一家在纳斯达克挂牌的开曼公司，办公室在纽约华尔街。它 2008 年做北京混凝土，2020 年改做线上娱乐，2025 年改做比特币矿机和「比特币金库」。三次改行、四个名字。
它最出名的动作：2025 年 10 月，一群没有公开名字的「非美国个人」用 2,000 枚比特币代币（SolvBTC）换走了公司当时 90% 的股票；2026 年 8 月又有一群人用 156.65 枚换走了现在 78% 的股票。
为什么值得学：它把「外国私人发行人的申报规则」「Reg S 私募」「加密付款」「反向拆股」四样东西全用了一遍，而且用到了极致。看懂它，同类的票你都能看懂。
第一课：外国私人发行人（FPI）的申报怎么读
美国上市公司通常每年交 10-K、每季交 10-Q、有大事交 8-K。但如果一家公司符合「外国私人发行人」（Foreign Private Issuer，简称 FPI）的条件，它可以走另一套更宽松的申报体系。ZNB 就是 FPI。
| 美国本土公司 | 外国私人发行人（ZNB） | 它是什么 | 在 ZNB 上怎么用 |
|---|---|---|---|
| 10-K | 20-F | 年报。财年结束后 4 个月内交（ZNB 财年 6 月 30 日结束，年报通常 10–11 月出） | 看 Item 4（公司历史与业务）、Item 5（经营与流动性）、Item 6（董事高管与持股）、Item 7（大股东）、Item 15（内控）、财务报表附注 |
| 10-Q | 没有 | FPI 不用交季报。ZNB 只在每年 6 月左右用 6-K 「自愿」附一份截至 12 月 31 日的半年报，而且不审计 | 2026-06-18 那份 6-K 是唯一能看到 2,000 枚 SolvBTC 挂在账上的财报 |
| 8-K | 6-K | 「外国发行人报告」。想报什么报什么，没有 8-K 那种「4 个工作日内必须报某某事项」的硬规定。重要合同通常以附件（EX-10.x、EX-99.x）挂在 6-K 后面 | 两份加密付款合同都是 6-K 的 EX-10.1；2026-02-04 的 RWA 公告干脆没有 6-K，只发了新闻稿 |
| S-3 / 424B | F-3 / 424B5 | 「货架注册」：先登记一个总额度（ZNB 是 1 亿美元），以后每次卖股只需再交一份「招股说明书补充」（424B5） | 424B5 里有最新的股本、缩股、纳斯达克通知等信息，往往比 20-F 更新 |
| DEF 14A | 无 | FPI 不用交正式的委托书；股东会通知用 6-K 附上 | 看每次股东会的「出席股数」——2026-01-22 那次出席 135,786,506 股，正好等于加密买家拿到的股数 |
| Form 3/4（内部人持股） | 本可豁免 | FPI 的董事高管不受第 16 条约束。ZNB 却从 2026 年 6 月起开始报 Form 3/4，做市商 HRT 也报了。原因公司没有解释 | 这是一个待核的线索：它可能已不再满足 FPI 条件 |
| 13D / 13G | 同样适用 | 无论发行人是谁，任何人持股超过 5% 都要在 10 天内报 13D（主动型）或 13G（被动型） | 两批加密买家一份都没报。这是「买家是谁」这个问题上最硬的一条线索 |
FPI 还能豁免什么
纳斯达克允许 FPI 用「母国实践」替代大部分公司治理要求。ZNB 在 2026-06-15 的 6-K 里明确声明它豁免了：发行超过 20% 股本须股东批准、导致控制权变更的发行须股东批准、收购发股须股东批准、股权激励须股东批准、股东会法定人数不低于 33⅓%。也就是说，它可以在不问股东的情况下把公司卖给任何人——2025-10 的 90% 换股就是这么做的。
第二课：Reg S 私募是什么
在美国卖股票原则上要先向 SEC 登记。不登记就卖，需要一个「豁免」。常见的豁免有三种：
- Section 4(a)(2) / Regulation D：卖给少数「老练投资者」，不公开劝诱。ZNB 2022–2024 年的几笔小额私募用的是 Reg D 506(b)。
- Regulation S（Reg S）：卖给美国境外的非美国人，交易在境外完成，不在美国做推销。逻辑是「美国证券法管美国市场，境外交易不归它管」。
- Rule 144 / 144A：转售豁免，不是发行豁免。
Reg S 把发行人分成三类，决定买家拿到股票后多久不能转卖给美国人（叫「分销合规期」，Distribution Compliance Period）：
| 类别 | 适用 | 分销合规期 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 第一类 | 在美国没有「实质市场利益」的外国发行人、境外定向发行等 | 没有 | 17 CFR 230.903(b)(1) |
| 第二类 | 向 SEC 申报的外国发行人的股权证券；申报发行人的债券 | 40 天 | 230.903(b)(2) |
| 第三类 | 其他（美国本土发行人的股权、不申报的外国发行人） | 股权证券一年；申报发行人 6 个月 | 230.903(b)(3) |
ZNB 是向 SEC 申报的外国发行人，按规则本可用第二类的 40 天。但它两份合同的附录 C 都写 6 个月——比规则更保守，也可能只是套用了一个面向美国本土发行人的模板。这类「合同比规则严」的地方值得留意：说明模板不是为这家公司量身写的。
一份典型的 Reg S 单位私募合同长什么样
拿 ZNB 2025-10-15 那份来拆：
- 前言（Recitals）：依据 4(a)(2) 和/或 Reg S；卖的是「单位」，一个单位 = 一股 + 一份权证；买家是「非美国人」。
- 第一条 买卖：每单位多少钱（1.70 美元）、总额多少（230,837,060.2 美元）、怎么交割、怎么付款（这一句就是「向公司指定的数字钱包转入 SolvBTC」）。
- 第二条 声明与保证：公司说自己合法存续、申报完整、没有重大不利变化、没有中介费；买家说自己是非美国人、不是券商、自己做的决定、知道股票受限。
- 第三条 承诺：公司承诺按规定向 SEC 报告这笔交易、不操纵股价、募资用于营运资金。
- 第四条 交割条件：钱到了、合同签了、董事会决议有了。
- 第五条 限制性标注：股票上印一段「未经登记、只能按 Reg S 904 在境外转售 / 按 144 转售 / 登记后转售」的字。
- 第六条 赔偿、第七条 杂项：纽约法、纽约法院、中英文以英文为准。
- 附录 A 权证、附录 B 买家名单、附录 C 非美国人十六条声明。
「单位」里那份权证是什么
权证（warrant）是「在某个价格买一股的权利」。ZNB 2025 版行权价 2.55 美元、5 年；2026 版 4.40 美元、5 年。要看三件事：能不能用币付行权价（能）；有没有「无现金行权」（6 个月后没有转售登记就可以，按净额发股，等于买家不用再掏钱也能拿到新股）；有没有「棘轮」条款（没有——公司以后低价发股，行权价不会跟着下调）。权证在缩股后按比例调整：2025 版的 1.358 亿份权证经过 1:100 和 1:8 之后只剩约 17 万份、行权价 2,040 美元，等于废纸；2026 版行权价 4.40，现价 1.41，也深度价外。
第三课：加密付款的私募，怎么核「钱到没到」
用现金付款的私募，钱到没到看两处：6-K 说交割了，下一期财报的现金和股本涨了。用加密货币付款多了几道弯，需要按下面五步走。
用币换股有一种最坏的可能：币和股票在同一群人的左右手之间转。买家把币转给公司，公司把股票发给买家，公司账上多了一笔「资产」，买家手里多了 90% 的投票权，而这笔币是不是还在买家控制之下，外人无法知道。判断这种可能性的办法不是猜，而是盯三样东西：13D 有没有人报；年报的审计师有没有对币做程序；公司会不会哪一天真的把币换成现金去做一件事。三样都没有的时候，把这笔「资产」当成零来估值，是保守但合理的做法。
第四课：反向拆股与纳斯达克的 1 美元规则
纳斯达克要求上市股票的买价不能连续 30 个交易日低于 1 美元（Rule 5550(a)(2)）。跌破了，通常给 180 天整改，可以再给 180 天。最常见的整改办法是「反向拆股」（缩股）：10 股并成 1 股，股价机械地变成 10 倍。
缩股本身不创造价值——你手里的股票数量除以 10，价格乘以 10，总值不变。它只是让公司重新获得「在 1 美元以上发股」的能力。所以看到缩股，接下来要找的不是「股价会不会涨」，而是「它接下来打算发多少股」。ZNB 的授权股本就是答案，但要逐次看：2022-09、2024-11 两次缩股是在同一次股东会上把授权同步放大；2025-08、2026-03、2026-07 三次缩股只把授权按比例缩小，随后另开股东会放大（2026-06-04 生效回到 112 亿股；2026-09-10 又批准增至 2,800 亿股，待生效）。逐次一手件见梳理页第四节抽屉。（09-17 回查更正：本句原写「ZNB 每次缩股都顺手把授权股本重新放大到 2,800 亿股」，与逐次原文不符。）
规则在 2020 和 2025 年收紧了两次（本页回原文核过）
- 2020 年（SR-NASDAQ-2020-001）：两年内累计缩股比例达到 250:1 或以上的公司，一旦再跌破 1 美元，不给整改期，直接发退市决定。
- 2025-01-17（SEC Release 34-102245，SR-NASDAQ-2024-045）：一年内缩过股的公司同样不给整改期；用完第二个 180 天的公司，申请听证不再自动停止停牌。
ZNB 过去两年累计缩股 2,000,000:1，过去一年缩了两次。它现在的股价 1.41 美元。这就是梳理页说「合规悬崖就在脚下」的意思——不是猜，是规则原文。
第五课：把这些工具用到 ZNB 上——五个问题
答：现在的口径是「比特币中心的机构金融平台」，实际能核到的经营只有一样：哈萨克斯坦的 1 万台矿机（2025-04 起挖矿），FY2026 上半年挖出 1,690 万美元收入，成本 1,780 万，毛利为负。矿机已经减值到 1,767 万美元，还押给了卖矿机的 BTC KZ 做贷款担保。
答：投票权在两批不具名的境外个人手里（2025-10 那批曾持 89.8%，被后来的发股稀释到约 4%；2026-08 那批约 78%）。董事会是 2025 年 3 月矿机卖家用 67% 投票权换上来的人，其中 CEO 黄晓文至今在任。见梳理页第九节。
答：公司说有 2,000 枚 SolvBTC（2025-12-31 账面 1.75 亿）。市场给整家公司的市值约 620 万美元。市场在说：不算数，或者不归你。
答：一条只发了新闻稿、没有 6-K 的方向性公告：「正在评估」，没有交易、对手方、金额、时间表。之后 7 个月没有落地件，背书的高管一个月后辞职。学会识别这类公告：看它有没有对手方、有没有金额、有没有交割日期——三样都没有的，当作没发生。
答：三样。股价离 1 美元还有 29%，跌破满 30 个交易日就是直接退市决定；FY2026 年报（预计 10–11 月）里币还在不在、审计师怎么说、5% 股东表上有没有名字；9-10 股东会预授权的「第二次缩股 1:8」什么时候用。
名词表
| 词 | 意思 |
|---|---|
| FPI 外国私人发行人 | 在美国上市但满足「外国」条件的公司，可以用 20-F/6-K 体系申报、豁免部分治理规则。 |
| 20-F / 6-K / F-3 / 424B5 | FPI 的年报 / 临时报告 / 货架注册 / 招股说明书补充。 |
| Reg S | 向美国境外非美国人卖证券的登记豁免；买家拿到的是受限股。 |
| 分销合规期 | Reg S 股票不能转卖给美国人的期限：40 天、6 个月或 1 年。 |
| 单位（Unit） | 一股加一份（或几份）权证打包卖。 |
| 权证 / 无现金行权 | 按固定价买股的权利；无现金行权指用权证本身的差价抵行权款、按净额拿股。 |
| 13D / 13G | 持股超过 5% 后 10 天内必须交的申报；13D 是主动型（有意图影响公司），13G 是被动型。 |
| SolvBTC | Solv Protocol 发行的、号称 1:1 由比特币抵押的代币。持有它不等于直接持有比特币，等于持有对 Solv 的一项权利。 |
| ASC 350-60 | 美国会计准则里「按公允价值计量加密资产」的规定；ZNB 认定 SolvBTC 不适用，改按「无限期无形资产」只减不增。 |
| 反向拆股 / 缩股 / Share Consolidation | 多股并一股。开曼公司叫「股份合并」。并股时授权股本缩不缩、放不放大，同一家公司每次都可能不同，只能逐次查该次的章程修正或股东会决议；ZNB 的五次见梳理页第四节抽屉。 |
| Rule 5550(a)(2) / 5810(c)(3)(A) | 纳斯达克 1 美元最低买价规则 / 整改期规则（含一年内缩过股、两年累计 250:1 不给整改期的条款）。 |
| Rule 5110(a) | 纳斯达克「控制权变更须重新申请上市」规则；2025-07 纳斯达克据此问询 ZNB 的矿机换股。 |
| 母国实践豁免 | FPI 可以不遵守纳斯达克的股东批准等治理要求，改按注册地（开曼）的做法。 |
| 持续经营疑虑 | 审计师或管理层认为公司未来 12 个月可能撑不下去的正式表述。 |
检索基底（2026-09-18 全量对账）：本轨页面里凡「EDGAR 全史」「一份都没有」「零份」这类否定性结论，基底为两个 CIK 的全部申报：现 CIK 0001747661 共 283 件、原 CIK 0001392363（China Advanced Construction Materials / TJS Wood Flooring）共 248 件，合计 531 件，已按 SEC submissions JSON 的总数逐项对账，本地 531/531 齐全。两份 submissions JSON 的 filings.files[] 分片列表均为空，recent 即全量，不存在被截断的更早批次（分片会让「recent 就是全部」变成错觉，本次已逐个确认）。附件层面：531 个 accession 下共 5,665 个附件，其中 htm/html/txt 正文 4,240 份已做全量关键词扫描；另有 625 份机器格式件（XBRL 的 xml/xsd、json、css、js）与 800 份非文本附件（jpg 662、zip 51、xlsx 38、pdf 26、xls 15、gif 6、纸质件存根 2）未转成文本，其中扫描版 PDF 与图片若含正文，本轨读不到——这是基底的已知缺口。本页为教学页，不直接引用 accession；事实与出处见梳理页，五页合计人工读过 85 件不重复申报。判定：accession 层面为全量；附件层面为「文本件全量 + 非文本件 800 份未覆盖」。
本页为教学梳理，不构成投资建议。所有 ZNB 的事实与出处见梳理页第十六节。