结论先行
短期稀缺是真的，长期供给也是真的；二者并不矛盾。
26.276m 股里，约 25m 股来自 2026-05 的 Reg S 股与相关权证路径，另约 1m 股为董事 RSU。按可核对的来源和期限，当前自由可售估计只有 276,327 股；这能放大价格波动。但同一份股本里已经埋着未来解除限制的巨大库存，另有货架、激励池和待完成交易的潜在供给。
核心判断：它不是已经完成 Web3 转型的 Feixiaohao 经营体，而是一个移动硬件/VIE 发行人，正在用高频资本动作追逐新叙事。
FXHOCodex · systematic research · 2026-09-19
名字换成了 FXHO，底层仍是一家靠融资续航的低毛利硬件商。
Feixiaohao 交易还只是非约束意向；真正已经发生的，是五次反向拆股、密集发股，以及一块可能极窄的当前可售盘。看懂它，必须把“业务、故事、法律股本、市场库存”拆开。
9/18 收盘 $12.12A 股 26.276m硬证据授权 90m A五次反拆累计 1,250,000:120 日中位量 104,617
研究截止 2026-09-19 SGT；价格与成交量截至 2026-09-18 美股收盘。股数和价格均按 2026-06-22 的 1:10 后口径，除非另注。
01 · actual operating company
100% 收入仍来自 OEM/ODM，毛利率只剩 1%
集团通过中国 VIE 经营移动设备和消费电子设计制造。2026 财年没有自有品牌收入；平板/笔记本已取代手机，成为收入主体。品牌故事变化很快，经营模型没有同步改变。
FY2026 收入RMB 196.4m$28.47m；同比 −21.8%
FY2026 毛利RMB 2.0m毛利率约 1.0%
FY2026 净亏RMB 27.8m$4.04m
经营现金流出RMB 146.3m$21.21m
收入结构
| FY2026 产品 | 收入 RMB | 占比 |
|---|---|---|
| 平板 / 笔记本 | 150.962m | 76.9% |
| 功能手机 | 19.808m | 10.1% |
| 智能手机 | 14.829m | 7.5% |
| 其他 | 10.786m | 5.5% |
现金多了，质量要分开看
2026-03-31 现金及受限现金 RMB 262.1m / $38.0m；但财年融资现金流入 RMB 311.4m，而经营现金流出 RMB 146.3m。现金改善主要来自融资，不是经营自我造血。
同日应收账款毛额 RMB 34.2m，坏账准备 RMB 32.4m，净额只剩 RMB 1.8m；预付及其他流动资产 RMB 106.0m，其中供应商预付款 RMB 104.5m。
机械续航，不是预测：若只以 3 月末现金除以 FY2026 经营流出，约 1.79 年。5 月后公司又完成约 $51.2m 毛融资，但没有截止日资产负债表可以证明净现金余额；不能把融资总额直接加到现金。
FY2025 为什么亏了 RMB 668.5m？
主要来自约 RMB 505.8m 的可疑账款准备、RMB 111.0m 股份支付及其他减值，并非一次典型的现金经营亏损。它仍暴露了客户回款和资产质量风险。FY2024 / FY2025 / FY2026 收入分别为 RMB 172.2m / 251.0m / 196.4m，毛利分别为 RMB 8.9m / 7.1m / 2.0m，规模上升并没有带来毛利质量。
02 · feixiaohao is not closed
$80m 收购故事：有 LOI、有尽调，没有 definitive agreement
2026-03-13非约束 LOI拟收购 100%
最高对价$80m$64m 股 + $16m 现金
2026-05-11尽调更新没有交割
2026-07-02代码 FXHO为计划交易准备
截止日仍未签终约未取得控制
可以确定
公司拟收购 Feixiaohao Technology 100% 股权，最多支付 $64m 股票或可转优先股及 $16m 现金。5 月只宣布法律和财务尽调进展；8 月 20-F 仍称非约束、没有保证完成。
按 $12.12 机械换算，$64m 股票部分约为 5,280,528 股。这是交易完成且按现价发行时的尺度，不是当前股本。
不能写成事实
不能把 Feixiaohao 的用户、数据、收入或品牌归入 FXHO；不能把 ticker 改名视为资产交割；不能把 LOI 估值当成公平价值。截止日没有 definitive purchase agreement、交割公告或合并财务。
外部媒体对交易真实性提出质疑，只能作为风险线索；法律结论仍以公司 SEC 披露的“非约束、未完成”为准。
并购保护弱于常见直觉：公司在 20-F 明示，作为外国私人发行人依 Nasdaq Rule 5615(a)(3)(A) 使用本国惯例，不遵守 Rule 5635 的若干股东批准要求，包括收购、控制权变化和非公开发行。通常的 20% 股东表决闸门不能直接套用。
03 · capital formation
股本不是慢慢长出来的，而是由融资批次拼起来的
当前 26.276m 股的绝大部分可追到 2026 年 5 月的一笔 Reg S 发行及其权证。公司没有单独披露所有行权日与现金流，因此“块状还原”必须保留推断标签。
当前 A 股26,276,3318/10 硬数；9/10 record date 印证
当前估计自由可售276,327约 1.05%；非 transfer-agent 认证
估计受限/控制26,000,004约 98.95%
| 当前口径块 | 股数 | 证据与判断 |
|---|---|---|
| 2026-03-31 基数 | 169,242 | 20-F 股本桥接起点 |
| 4 月董事 RSU | 100,000 | 拆前 1m，经 6 月 1:10；控制/affiliate |
| 5 月 registered direct | 100,000 | 20k 普通股 + 80k PFW；O/S 轨迹显示 PFW 已转为股 |
| 5 月 Reg S 原始股 | 5,000,000 | 拆前 50m；restricted securities |
| 5 月 Reg S 权证底股 | 20,000,000 | 拆前 200m；O/S 桥接要求其已进入股本，但实际行权日/现金路径未单列 |
| 7 月董事 RSU | 900,000 | 控制/affiliate |
| 旧权证余量推断 | 10,724 | Oct-2025 alternative cashless 剩余容量；桥接推断 |
| 7 月注销 | −3,672 | 付款争议相关；另有 +37 进位/未解释差额 |
| 合计 | 26,276,331 | 与硬披露一致 |
披露断层：如果 20m May-warrant shares 真由现金行权，公司应有显著现金流入；若无现金行权，原权证写的是需公司同意的公式。20-F 报告期末在外股本已包含这块容量，却没有逐笔行权公告。股数硬数可信，路径仍需公司澄清。
货架与激励容量
2024 F-3 主货架为 $500m，已知 takedown 毛额约 $31.2m，名义余量约 $468.8m。按现价机械对应 38.68m 股；真实股数取决于未来定价，且还受授权余量约 63.72m A 股约束。
2026 EIP 上限 5m 股，已向董事授出 1m，余约 4m；7 月 S-8 已注册。
没有发现的工具
在 144 件完整 filing 的标准化全文中，未找到截止日已经签署、仍在生的 ATM、ELOC 或可转债。命中的 ATM/ELOC 是货架通用语言或短期发行限制定义。
5 月协议允许 60 日后另设 ATM，所以“当前未发现”不是“未来不能做”。
逐块权证、转售限制、A/B/C 供给情景见 股本专项页。
04 · five reverse splits
两年五次反向拆股，累计 1,250,000:1
每次反拆与同日/同会扩授权必须分开。把授权扩张写成并股的自然结果，会低估董事会未来发股空间。
| 实际生效 | 比例 | 并股前授权 | 机械并股后 | 另行非并股动作 |
|---|---|---|---|---|
| 2024-09-11 | 1:25 | 990m 普通 + 10m 优先，均 $0.0001 | 39.6m 普通 + 0.4m 优先；面值 $0.0025 | 同会另扩为 9.99b 普通 + 10m 优先，面值 $0.0001 |
| 2025-03-31 | 1:10 | 9.99b 普通 + 10m 优先 | 重分类为 900m A + 100m B，均 $0.001 | — |
| 2025-11-21 | 1:100 | 900m A + 100m B | 9m A（$0.10）+ 100m B（$0.001） | — |
| 2026-02-17 | 1:5 | 9m A + 100m B | 1.8m A（$0.50）+ 100m B | 同会另扩 A 到 900m，面值仍 $0.50 |
| 2026-06-22 | 1:10 | 900m A + 100m B | 90m A（$5）+ 100m B | Cayman 曾误提前备案，6/12 rectification，6/22 实际生效 |
原件冲突：FY2026 权证表把最老的 2024 Reg S 权证列为当前 22,431 股，似乎没有应用 2024-09-11 的 1:25；逐次企业行动复算该块约 897 股。连同另两批，公司表给出高价权证总上限 33,447 股，机械复算约 11,913 股。页面并列披露，不擅自替公司选答案。
2023 年批准的 1:25 算不算第六次？
不算。2023-12-19 股东批准过一个 1:25，但没有找到实施和 Nasdaq 生效证据；2024-08-28 重新批准的 1:25 于 9 月 11 日实际实施。只有实际企业行动进入累计倍数。
9 月 10 日刚批准了什么？
先把法定股本从 $450.1m（90m A × $5 + 100m B × $0.001）增至 10b A × $5 + 1b B × $0.001；再拟把每股 A 拆成 500m 股、每股 B 拆成 100k 股，面值统一至 $0.00000001。还授权董事会在股价连续五个交易日低于 $1 后，做一次或多次 1:10 至 1:100 的 A 股合并。9/14 6-K 说新章程将在随后几日备案；截止日最后 filing 未证明已备案，所以当前硬授权仍采用 90m A + 100m B，批准事项另列 pending。
05 · ownership & governance
没有已披露的当前 5% 大股东，不等于没有集中持有人
披露能说什么
截至 8 月 10 日，五名列名内部人各约 200k 股，合计 1,000,004 股 / 3.81%；Hailin Xie 后于 8 月 25 日离任，其持股现状未更新。实益持股表没有列出其他 >5% 持有人，B 股为零。
9 月 EGM 有 26,065,779 股投票，占 record-date O/S 的 99.19%。这提示股东协调度很高，但不足以证明一个未披露控制人。
披露不能说什么
20-F 称美国 record holders 持有 0 股，只是登记地址口径，不能当作最终受益人地理图。5 月 Reg S 的 5m 原始股和 20m 权证底股持有人名称被遮蔽，无法从文件验证是否分散。
历史 SC 13G 的 Minfei Bao / Grandsky 与 2024 SC 13D 的 Capital Vista 都不能直接沿用到当前；后续拆股、增发与当前 20-F 已重写持股比例。
出现未经授权的 SEC filing 与新闻稿
公司称前员工在失去授权后仍使用 EDGAR codes，并发布董事会变动信息。
公司称已重获 EDGAR 访问控制
这是一个实际发生过的信息控制事件，不能只当公关插曲。
审计师再变更
Assentsure 离任，Li CPA 接任；20-F 同时披露财务报告内部控制重大缺陷。
06 · tape & listing rules
价格已从 6 月低点翻倍，但成交尺度仍然很薄
六个月收盘高$28.802026-03-27
六个月收盘低$5.2712026-06-18
20 日普通均量158,367受单日大成交抬高
20 日中位量104,617更接近日常尺度
20 日窗口 2026-08-21 至 09-18，总量 3,167,348 股。8 月 25 日单日 867,171 股，占总量 27.38%；只剔除这一天后的均量为 121,061.95 股。以当前估计自由可售 276,327 股计，相当于普通均量 1.7 日、剔极值均量 2.3 日、中位量 2.6 日。
最低价规则：下一次可能没有宽限期
现有文件未披露当前 bid-price deficiency。但 Rule 5810(c)(3)(A)(iv) 规定：若新缺陷出现时，公司在此前一年做过反拆，或此前两年累计至少 250:1，通常的 cure period 不适用。FXHO 在最近一年内做过多次，近两年累计 1,250,000:1。
$5m MVLS 不是现行生效线
Nasdaq 的 $5m market value of listed securities 新规则于 2026-07-22 获批，但 7 月 29 日复审申请依 SEC Rule 431(e) 自动暂停。截止日必须使用原有规则框架，不能把暂停规则写成退市倒计时。
另一条历史合规线：2025-08 收到 stockholders’ equity deficiency。公司 10 月称 $25m Reg S 后“相信”恢复并由 Nasdaq 继续监控；这不是 Nasdaq 正式结案信。现价乘股本远高于 $5m 也不能替代对具体上市标准的正式判断。
07 · ranked risks
最值得盯的不是一个指标，而是四个断层
1
当前稀缺 vs 未来解禁
约 276k 的估计自由盘可以制造剧烈上涨；约 25m 的近期 Reg S 相关股份一旦逐步可售，也能迅速改变供需。
2
硬件财务 vs Web3 估值
1% 毛利的 OEM/ODM 业务支撑不了典型平台估值；Feixiaohao 还没有终约、交割或合并财务。
3
硬股数 vs 工具路径
26.276m 是硬披露；May warrant shares 如何、何时进入股本却没有完整行权轨迹。发行人自己的旧权证表还与企业行动复算冲突。
4
合规价格 vs 治理质量
极端并股史使下一次低价缺陷可能没有 cure period；未经授权 filing、内部控制重大缺陷和审计师更换增加信息风险。
人话结论：交易者眼里的“低流通盘”可以在短期成立，基本面投资者眼里的“巨大潜在供给”也可以同时成立。不要用 vendor float 代替证券法分析，也不要用 ticker 与 LOI 代替一项已经完成的收购。
08 · evidence integrity
完整原件基底
EDGAR
应有 144 / 实际取回 144 / 非空 144 / 可全文检索 144 / 非文本主文档 11。共展开 1,779 个 document；12/12 PDF 可抽取文字，扫描章程另作 OCR。每件 HTTP、受理时刻、附件、字节与 SHA-256 均已留账。
公司、市场与规则
归档 54 个新闻/公司/交易所页面；价格以 Nasdaq official 为基准，并以 Robinhood、TradingView、Cboe 交叉核验。规则结论使用 Nasdaq rulebook 与 SEC 自动暂停原件。
研究源账本：FXHOCodex 本地 `deep/sources-codex.md`。本页不假设 Tony 的仓位、成本或盈亏。