ZNB 深挖问答：一张一张剥开这只票的 22 个问题

目录

一、SolvBTC 是什么，和比特币什么关系

SolvBTC 是 Solv Protocol（开曼注册的 Solv 基金会运营，公司稿称投资人含 Binance Labs、OKX Ventures）发行的「包装代币」：号称每 1 枚背后有 1 枚真比特币放在托管方做抵押，跑在以太坊、BNB 链、Solana 等链上，可拿去质押、借贷生息。

• 价格上盯住比特币。2026-09-14 17:47 北京时间核 CoinGecko：BTC 77,899 美元，SolvBTC 77,792 美元。
• 法律上不是比特币。持有 SolvBTC = 持有对 Solv 协议的一项赎回权，真比特币在 Solv 找的托管人手里；能不能换回真币，取决于 Solv 的运作和链上储备证明。
• ZNB 自己也这么认账。2025-12-31 中报（6-K 0001213900-26-069939 附注 4）把 2,000 枚记成「无限期无形资产」（只减值不增值），明确说它不满足 ASC 350-60「加密资产」的范围条件——公司承认它不是账上的比特币。
• 对 ZNB 的意义：两次私募收的都是它（2,000 枚 + 156.65 枚），不是现金也不是真 BTC；与 Solv 的合作协议（6-K 0001213900-25-096803 EX-99.2 §2.1）还要求 ZNB 把比特币「存到 Solv 平台上」——币的发行方、合作方、给新闻稿背书的人（Solv CEO Ryan Chow）是同一家；钱包地址、托管人、审计验证一样没披露。

一句话：它是一张「凭此可向 Solv 换 1 枚比特币」的凭证，值不值一枚比特币，取决于 Solv 和这批不具名买家，而不是取决于比特币。

二、「皮包公司 + 自造凭证换 80% 股份」在机制上能否成立

机制上就是这个意思，只差两个细节。

能做到的部分（ZNB 已经演示过两遍）：

1. 外国私人发行人可以豁免纳斯达克「发行超过 20% 须股东批准、控制权变更须股东批准」——2026-06-15 的 6-K（0001213900-26-068764）明确声明用了这条豁免。一次发出交割前 352% 的股票、换走 75%，不需要任何人投票，董事会签字即可。
2. 对价可以不是现金。合同只写「向公司指定的数字钱包转入 SolvBTC」，第一版连按什么价折算都没写。
3. 买家可以不具名。附录 B 空白，只要每个人都低于 5% 就不用报 13D。
4. 收到的「资产」记在账上就是资产（1.75 亿），审计师要到年报才看。

和比喻差的两点：

• Solv 不是空壳。它是真实存在、有链上储备证明、代币在交易所有报价（和 BTC 基本 1:1 成交）的协议。DAPIANZIBTC 没有市场价就算不了 2.3 亿；SolvBTC 有，所以能算。这个玩法需要一个「市场认可的凭证发行方」当中间件。
• 风险因此换了位置：问题不是「SolvBTC 是不是假币」，而是「ZNB 收到的那 2,000 枚现在在谁的钱包里、有没有被质押借出去、买家和 Solv 和公司是不是同一群人」。这三个问题申报里一个字都没有。

本该拦住它的闸是纳斯达克 5110(a)「控制权变更须重新申请上市」：2025 年 3 月矿机换 67% 股票，纳斯达克问了、公司撤了（424B5 0001213900-25-097615「Nasdaq Inquiry and Unwinding」）；2025 年 10 月换 90%、2026 年 8 月换 75%，申报里没有任何问询记录。

三、最新的话事人怎么拿到控制权；有没有 B 类股

坐在位子上的人（2025 年 3–6 月，用「刚发出去的股票」完成的罢免）

• 2025-02-26 Color Star 子公司向哈萨克斯坦 BTC KZ 买 1 万台矿机，对价 900 万现金 + 1,625 万股；03-10 股票发出，占当时股本 67%（6-K 0001213900-25-025531）。
• 03-13/14：CFO 姜莉莉签 6-K 说董事会已免去 CEO Louis Luo（「业绩问题和对其个人行为的内部调查」）；次日 Luo 以 CEO 名义签 6-K 说那份是「未授权申报」（0001213900-25-023836、0001213900-25-024124）。
• 03-17 决定性一步：持有这 1,625 万股的 ULife（BTC KZ 子公司，签字人Mok Chi Hang（申报只有英文名，中文未披露））依开曼章程 27.2/27.4 条「持有过半股本者可书面罢免/任命董事」，一纸通知罢免 Luo 和三名阿联酋独董，任命张燕、黄晓文进董事会（6-K 0001013762-25-000605 EX-99.1）；04-09 ULife 报 13D 67.79%（0001213900-25-030337）。
• 05-30 → 06-03 第二轮对撞：黄晓文任 CEO → Luo 以公司名义否认（提名委员会连视频面试都没做完）→「现任合法管理层」再否认 Luo（0001213900-25-049459、0001213900-25-049689、0001213900-25-050770）。此后 Luo 再无申报。06-29 年会（出席 57.9%）通过改名、缩股、全体董事。
• 07-11 纳斯达克问询「可能触发 5110(a) 控制权变更」，07-18 公司同意撤销：1,625 万股 08-06 注销，改成 3,160 万美元有担保贷款（0001213900-25-072581）。股票撤了，人没撤——黄晓文至今是 CEO，张燕仍是独董；09-24 张伟辞董事长，Chloe Zhou Parker 接任。

握着投票权的人（两批不具名的币买家）

• 2025-10-17：2,000 枚 SolvBTC 换 1.358 亿股 = 89.76%。2026-01-22 特别股东会出席股数恰好等于这批股票，三项决议 135,786,506 票赞成、0 反对——整体一致行动（0001213900-26-006684）。
• 2026-08-17：156.65 枚 Solv-BTC 换 341 万股 = 交割时 75%。9-10 股东会出席 308 万股（67.8%），七项全过（0001213900-26-099698）。
• 两批买家都只写「附录 B 所列个人」，一份 13D 都没有。

B 类股

有，每股 20 票，但已被缩股缩到只剩 1 股。2023-03-24 年会设立双层结构（7 亿 A 类 + 1 亿 B 类授权，B 类转让即自动转 A）；2024 年年报口径 1,200,000 股 B 类在外，持有人未在 5% 股东表列名；之后四次缩股照样缩：1,200,000 → 12,000 → 480 → 5 → 1。9-10 股东会公告：4,550,125 股 A + 1 股 B。优先股、递延股章程未设。现在的控制权完全靠 A 类数量和「发股免股东批准」的豁免——比高投票权股好用得多。

四、发股票、卖股票，不需要过券商吗

要分开看「发出去」和「卖到市场上」两步，中间人不一样。

第一步：公司把新股发给买家（不一定需要券商）。走注册发行的几笔（2025-08、2025-10 注册直发，2026-03 可转票）有配售代理：FT Global、Maxim、Univest，收 6% 左右，买家是 Anson、Arena、L1 Capital 这些机构。走 Reg S 私募的两笔（2,000 枚和 156 枚 SolvBTC）不需要券商：公司和买家签合同，过户代理 Transhare 在股东名册上登记一笔带「限制性标注」的簿记股份；合同里公司自己声明「无任何经纪、中介、财务顾问费」（SPA §2.1(o)）。FT Global 后来就是为 2025-10 那笔融资的「尾款」告公司，和解付了 90 万（中报附注 18）。

第二步：买家把股票卖到市场上（一定过券商，但券商只管手续，不管来历）。受限股要先「摘标注」：持有期满后买家请律师出 Rule 144 或 Reg S 意见书，过户代理据此去掉标注；然后通过 DWAC 把股票转进券商账户（进入 DTC 系统）；之后和任何一股 ZNB 一样在纳斯达克卖。券商只做自己客户的 KYC 和反洗钱，不会核「这批股是谁用币换来的」。关联方（董事、10% 以上持有人、一致行动人）卖出还要提前报 Form 144、受每 3 个月 1% 的量限——ZNB 全史零份 Form 144。

所以这道「关」其实有两道：发股那道用外国私人发行人豁免绕开了股东批准、用 Reg S 绕开了登记和券商；卖股那道靠一纸律师意见书就能过。真正能拦住的只剩纳斯达克（5110(a)）和 SEC（13D），前者 2025 年拦过一次、后两次没记录，后者一份都没有。

五、矿机换股是不是反向并购

形式上是买设备，实质上就是一次借壳——纳斯达克自己也是这么看的。

• 像反向并购的地方：对价股 1,625 万股 = 交割后股本的 67%，卖家一夜之间成了绝对控股股东；拿到股票第七天就用它换掉了董事会，随后换掉 CEO；交割后业务口径立刻变成「哈萨克矿机 + 比特币」，原娱乐业务剥离（DMCC 2026-01 以 1 美元卖掉）。
• 不像的地方：注入的不是一家公司、没有并表任何经营主体，只是 1 万台矿机的所有权，而且矿机一直放在卖家 BTC KZ 在哈萨克的场地里由对方运营（FY2025 20-F 0001213900-25-109175：「设备仍在 BTC KZ 运营控制下」）；没有 F-4、没有股东会、没有 PCAOB 审计的资产方财务报表，按「采购合同 + Reg S 发股」三周交割。
• 纳斯达克的判断：07-11 问询信直说「可能已触发 Listing Rule 5110(a) 下的控制权变更」——针对的就是借壳；公司 07-18 的回应不是争辩而是撤销。

结局比反向并购更奇怪：股权层面倒回去了（卖家从 67% 股东变成有担保债权人，3,160 万美元、5%、季付 285 万、任何股权融资净额的一半要先还它），人事和业务层面没倒回去。三个月后，这个董事会用 SolvBTC 私募把 90% 投票权给了另一批人。

六、2025 年三笔登记融资：对手方、行权、抛售、折今天多少股

对照现在的四大块：2026-08 币买家 341 万股（70.2%）、2026-03 可转票机构转股约 125 万股（25.8%）、2025-10 币买家约 17 万股（3.5%）——2025 年这三批加起来不到 2025-10 币买家那一块的六分之一。今天盘面上的「散户股」主体不是 2025 年那三批，而是 2026 年 3–8 月可转票机构转出来的那 125 万股。

七、8-22、9-04、10-07 三天为什么高开再砸；能不能是造出来的 FOMO

怎么做到高开：有证据的部分与推断的部分

• 10-07 最清楚：开盘前两个半小时挂出「比特币 + 战略合作」标题，小盘股早盘扫描器/跟单机器人吃这种标题，盘前把价推上去，开盘集合竞价照盘前价定。这天不需要任何人「做」，一条稿子就够。
• 8-22 是缩股首日：新 CUSIP、券商系统隔夜并股，很多账户当天早上显示不出可卖数量，能卖的人少、追「反向拆股首日」的人不少，开盘簿薄，撮合价自然跳。缩股首日的通病。
• 9-04 找不到盘前消息：6-K 是下午才交的。没有消息的高开，通常只有两种解释：转股通知前一天已发出、市场上有人知道；或盘前极薄的成交把参考价打上去。哪一种没有数据。

「造 FOMO」假设的四个要素逐一对照

一个能直接看到的旁证：10-07 盘后签的注册直发定价 1.00 美元——比前一日收盘 1.66 还低 40%。一笔按 1.00 谈好的融资不可能是盘中看到 3–5 美元之后才谈的；它在新闻稿发出之前就已经定了。当天市场上的价格和公司当天卖股的价格是两套互不相干的数。

结论只能是：假设需要的四个要素，两个有证据、两个在公开数据之外。要证实或排除，需要盘前逐笔成交与买方账户，那是交易所和监管的数据，不是申报的数据。本页不替它下结论。

八、1 美元保卫战：三段计数与两次顶盘；为什么托盘而不先拿授权

逐日核过（两源逐日一致，价格折回 1:25 后口径），描述全部成立，而且比问题里说的更整齐。

规则背景：纳斯达克 5550(a)(2) 是「连续 30 个交易日收盘买价低于 1 美元」触发通知；且因公司一年内缩过股，按 5810(c)(3)(A)(iv)（SEC 2025-01-17 批准令 34-102245 原文核过）触发即无整改期、直接退市决定。三段计数分别停在 21、26、28，没有一段到 30；公司 2025-08 之后也没披露过任何纳斯达克信件。

两点保留：规则看的是收盘「买价」不是成交价，01-29 收 1.000 是踩线；12-18 和 01-27/28/29 谁在买，没有任何申报，只能说这四天的量是平日的 10–24 倍、且都恰好把收盘顶到 1 美元线上或线边。

因为授权解决不了那 30 天的计数，只有收盘价能。

1. 计数从 11-18 开始，一年内缩过股，30 天一到就是退市决定，能做的只剩申请听证。
2. 缩股不是拿到授权就能生效：开曼股东会通知期（它这次 01-13 发通知、01-22 开会，9 天）、董事会定比例（02-10）、向纳斯达克提交事件通知（现行规则至少提前 10 个日历日）、新 CUSIP 与过户代理换股（03-12 生效）。从「决定要缩」到「盘面生效」实际走了 8 周；而 11-18 起算的 30 个交易日到 12-31 前后就满了。
3. 授权那条线 01-13 才发通知，比 30 天到期晚了两周；在授权和生效之间，唯一当天见效的工具就是把某一天的收盘价顶到 1 美元以上。12-18（第 22 天）、01-29（第 27 天）各归零一次，最后一段 28 天，03-12 生效。
4. 为什么 11-18 之后没立刻开股东会：申报里看得到的同期动作是 12-22 提交 F-3 货架、01-05 生效、03-10 立刻用它发了 600 万可转票。一家挂着退市决定的公司，货架和配售代理都不好用。这只是时间上的并列。
5. 成本：12-18 成交约 900 万美元，01-27 到 01-29 三天约 2,000 万美元。谁出的钱、亏了多少（12-18 收 1.02 次日 0.65），没有申报。
6. 它后来改了做法：2026-05-08 一次拿了「三年内、2 到 4,000 比 1」的授权，09-10 又预授权了一次 1:8——授权提前放在手里，下次再跌破 1 美元就不需要顶收盘价了。这反过来说明上一次之所以要顶，正是因为手里没有授权、而计数已经开始。

九、2025-10 私募：限售、权证、解锁日值多少、解禁前能否偷卖

合同是 6-K 0001213900-25-100109 的 EX-10.1（SPA）和 EX-4.1（权证），交割日 2025-10-17。

解锁日 2026-04-17，已过 03-12 的 1:100、未到 07-27 的 1:8：这批股 = 1,357,865 股。当天开 1.71、高 1.84、低 1.67、收 1.73，成交 87,296 股（两源一致，折回当时口径）。按收盘 1,357,865 × 1.73 ≈ 235 万美元，按最高 1.84 也只有 250 万——2.308 亿美元的 SolvBTC 换来的股票，到能卖的第一天市值只剩成本的 1.0%；这批股是当天成交量的 15.6 倍。按「币是空气、公司自己发给自己」的前提，这笔的经济实质是：账上多了一笔 1.75 亿的「资产」和一个 90% 的投票权，而这 90% 到解锁那天在市场上只能换回两百多万美元现金——投票权才是它值钱的部分，不是股票。

机制上有三条路，公开数据里都留不下痕迹：

1. 提前摘标注。受限股是过户代理 Transhare 名册上带标注的簿记股份，进券商前要过户代理去掉标注，过户代理只认一份律师意见书。律师是公司找的，过户代理是公司付钱的。
2. 根本没打标注。SPA §5.1 写「应当」打标注，打没打只有过户代理知道；开曼公司、外国私人发行人、簿记发行，没有外部机构会核。
3. 合法地在境外转一手。Reg S 904 允许分销合规期内卖给非美国人；接手的非美国人再进美国市场，追责链条就断了。

能看到的只有成交量，不能证明也不能排除：2025-10-20 → 2026-03-11（98 个交易日）累计成交 1.52 亿股（当时口径），而当时不受限的登记股约 1,550 万股——换手约 10 倍，但 10 月直发的 1,500 万股和预付权证本来就是拿来反复倒手的，10 倍换手用登记股也解释得通；2026-03-12 → 04-16（25 个交易日）累计 567 万股（1:100 后口径），主要是可转票转股在卖。两段都没有出现「单日量远超登记股总量、且当天没有登记股来源」的异常日——那种日子（08-19 的 2,580 万股）出现在解锁之后。外部能拦的三道关口（Form 144、13D、券商尽调）全是自报制。

十、缩股授权还剩多少

用掉之后手上的授权是零，每缩一次都回股东会重新要一次：

1. 2025-06-29 年会：「一次」缩股，1:5 到 1:100，董事会定。08-22 用了 1:25。授权写的是单数「a reverse share split」，用完即止——公司自己也这么理解，因为下一次又去开了股东会。
2. 2026-01-22 特别股东会：一次，1:5 到 1:100，外加「随后可再细分授权股本」。03-12 用了 1:100，一次用满。
3. 2026-05-08 特别股东会（6-K 0001213900-26-053544）：一次，比例「不低于 2:1、不高于 4,000:1」，三年内董事会自定时间和比例。07-27 用了 1:8。
4. 2026-09-10 特别股东会（0001213900-26-099698）：追认 07-27 的 1:8，并预授权「第二次缩股 1:8」，条件是先向纳斯达克提交事件通知并公告，一年内有效（到 2027-09-10），比例写死 1:8。

所以今天剩下的：一次 1:8，随时可用，只需通知纳斯达克并公告，不用再开股东会。5-8 那份「2 到 4,000 倍」的授权按「单次」解释已被 07-27 用掉；若公司主张它是三年内可多次使用的额度，那是另一回事——文件写的是「a share consolidation」，本页按单次理解，此点开曼律师可以争。现价 1.33，跌破 1 美元满 30 个交易日就是直接退市决定。补记（09-17）：本节原写「这份预授权的 1:8 就是为那一天准备的」，不准确——按 3 月 SPA §4.16，缩股授权本身是票据投资人要求公司去拿的，且触发线是 2 美元而不是 1 美元，详见第二十节。缩完约 61 万股在外。

十一、3 月缩股时的流通/受限拆分；历史包袱

2026-03-12 缩股 1:100 当天，不算 3 月可转票，公告的在外数 158,079,166 → 1,580,792 股（1:100 后口径）：

• 受限 1,357,865 股（85.9%）——2025-10 SolvBTC 私募那批，到 04-17 才满。
• 可自由交易 222,927 股（14.1%）——全部是登记股：10 月直发 8,000 + 预付权证行权 142,000（到 12-31 行了 74,000，其余 1–3 月行完，正好对上总数）+ 2025 年 7–9 月票据转股 37,016 + 8 月直发 4,580 与其权证零价行权 21,900 + 股权激励约 5,000 + 2025-08 以前的全部旧股约 4,459。其中约 5,000 股在管理层手里受关联方量限。
• 缩股前最后一天 03-11 收 0.1078（1:25 后口径），折缩股后 10.78；3-12 开 8.63、收 8.71。可自由交易 222,927 股 × 10.78 ≈ 240 万美元，按 3-12 收盘 ≈ 194 万——「220 万」在这个区间。整家公司 1,580,792 × 10.78 ≈ 1,700 万，正是公司 3-13 424B5 里写的「非关联方持股市值约 1,700 万美元」：它把 SolvBTC 那 136 万受限股也算成了非关联方。两个对照：账上 SolvBTC 1.75 亿 vs 市场上真正能换手的股票 200 多万——73 倍；3-10 签的可转票 600 万面值是当时全部可流通股市值的 2–3 倍。

3 月融资和缩股之前的历史供给（按 2025-12-31 中报权证表逐项对过）

• 老权证：2025-06-30 在外 1,004 份，本财年上半年注销 982 份（1 月票据的 Series B 权证随 9-04 清偿作废），剩 22 份——Series A 12 份行权价 40 万美元/股、其余 10 份是 2020–2022 年注册直发留下的，行权价几千到几百万。全部废纸。
• 可转债：零。12-31 资产负债表可转票余额 0。期权：无期权计划记录，未归属限制性股合计 1 股。预付权证：剩 68,000 份，3-11 前行完。
• 唯一大额的权证是 2025-10 单位私募自带的 1,357,865 份 @255（1:100 后口径），价外 25 倍。B 类股 5 股。FTGC 和解本来要发 14,320 股（1:25 后口径），10-31 改成一次付 95 万现金，股没发。
• 真正埋着的两样是新挖的坑：2026-02-02 提交的 S-8（0001213900-26-010781）登记 26,695,000 股（1:25 后口径）= 266,950 股（1:100 后），相当于缩股后在外股本的 17%，授予即登记、非关联方拿到就能卖，至今没披露授了多少；2025-12-22 提交、01-05 生效的 1 亿美元 F-3 货架，受小型货架规则限制当时最多能用约 567 万——3-10 那笔 600 万可转票就是它。

十二、10-17 → 03-11 成交总量与攻击源

2025-10-17 → 2026-03-11（99 个交易日，1:25 后口径）：成交总量 1.534 亿股（StockAnalysis 153,374,400；Nasdaq 官网 153,421,600，差 0.03%），日均 155 万股；3-12 缩股当天另有 69,344 股（1:100 后口径）。对照：同期可自由交易的登记股约 1,550 万股，成交量是它的 9.9 倍；私募那批 1.358 亿受限股，成交量是它的 1.13 倍——即便受限股一股没动，登记股换手 10 次就能凑出这个量。前六大成交日 02-18（2,431 万）、01-27（1,278 万）、12-18（1,193 万）、02-10（972 万）、03-11（892 万）、02-06（632 万）合计 7,400 万，占 48%；02-18 单日 2,431 万股、收 0.228，当天没有任何申报或新闻稿。

攻击源：从「合法可卖的股从哪来」看，只有 10 月那批。99 个交易日里能进市场的登记股就三块：10 月直发 80 万普通股、1,420 万份预付权证行权股、2025-08 以前的约 49 万旧股，前两块占 97% 且是同一群机构。没有可转债在转、没有 ATM、没有激励股授予披露、老权证全部深度价外，私募那 1.358 亿股法律上 04-17 前不能卖。价格从 1.66 跌到 0.108（−93%）的过程里，除了这批供给市场上没有别的合法卖方。不能排除的第二来源：受限股若在 04-17 前通过摘标注或境外转手进了市场，会混在这 1.5 亿里，公开数据分不出来。

十三、3 月可转票：逐条条款

签约 03-10（缩股前两天）、交割 03-12（缩股生效当天），文件里所有价格已按 1:100 后写。下面全部用「1:100 后、1:8 前」口径（6-K 0001213900-26-027669；424B5 0001213900-26-027197；票据格式 EX-99.3；权证格式 EX-99.4）。

十四、3 月可转票：稀释估算、转股速度、为什么这轮慢

股数锚点与分段速度（1:100 后口径）

到 08-31 合计约 983 万股（1:100 后口径）= 今日口径 1,229,228 股，加最初的预交付 23,168 即块 2 的 1,252,396。到 7-24 缩股前，票据相关股 6,178,076 / 7,758,868 = 79.6%——5 个月里 540 万美元买走了公司近八成股本；原股东（含 SolvBTC 那 136 万受限股）从 100% 被摊到 20.4%；8-17 私募进来后票据块再被摊到 25.8%。价格与市值：3-11 收 10.78，市值约 1,700 万；7-24 收 0.28，市值约 217 万——股价 −97.4%、市值 −87%、中间发出去 618 万股。04-01 → 07-23 这段成交 1.31 亿股，其中 7-21 一天 4,151 万（当天在外总数才 776 万，换手 5.3 倍）、6-11 2,089 万、7-06 1,729 万、6-15 1,344 万、7-09 1,058 万，五天占 61%；按「前 10 日最低 VWAP 九折」的定价，持有人最理性的做法就是在放量日先卖再按低价转，转股大头推断集中在 6 月中旬和 7 月上中旬两簇。规律：转股占成交量的比例从 10% 降到 3%，不是转得少了，是成交量被放大了十倍——每转出 1 股，市场大约要过手 10 到 35 股；按股数看越来越快，按市值看越来越慢。

为什么这轮比前两轮慢

• 2024-09/10 票据（760 万面值）：到 2024-12-31 已转掉 755 万——约 3 个月跑完，当时价格在底价之上，本金正常消耗。
• 2025-01 票据（870 万面值）：11-15 缩股后价格跌破底价，进入「按底价发股 + 差额补本金」模式，本金越转越大，拖到 2025-09-04 才以 1.15 协议清偿——7.5 个月，最后是谈出来的。
• 2026-03 票据（600 万面值）：3-19 起 97/109 个交易日价格在底价之下，同一模式。跌破底价后投资人每转 A 美元只能拿 A÷底价 的股，少拿的部分按当日价折成钱加回本金——跌得越深每次转股拿到的股相对市价越少，自然放慢，改成「等反弹卖一把、按低价转一点」。

所以这不是「慢速释放供给」的设计，而是设计在价格低于底价时会卡住：供给放出来了，债却没消掉。解开它的三条路公司都用过或正在用：协议一次性清偿（2025-09）；等底价重置（09-12 已重置到 0.282，之后转股回到「九折直转」）；缩股把价格顶回底价之上（底价随缩股同比例上调，没用）。

十五、票据到底转完没有——被 13G/A 改写的判断

本页先按票据条款用逐日数据做了三种口径的估算：全部当作转股、差额加进本金 → 消耗本金 1,322 万、加回 933 万、净减少 389 万，600 万票面还剩约 211 万；全部当作转股、差额付现金 → 公司需付 933 万现金，它没有；全部当作预交付股保值补发 → 本金 600 万不动，按 33.3% ÷ VWAP 算，7-24 VWAP 0.272 时需要 735 万股，与实际发出的 733 万股几乎一样。三种口径的共同点是「剩余本金在 211 万到 600 万之间」。

这个估计被 L1 Capital 2026-09-01 的 13G/A（0001079973-26-001206）说明段证伪。原文把 538,443 股拆开：(i) 实持 11,584 股；(ii) 票据可转 1,038 股（受 9.99% 上限）；(iii) 2025 年 2 月购入的权证 5 股；(iv) 2025 年 9 月购入的权证 2 股；(v) 2026 年 3 月权证可行权 525,814 股，另有 435,286 股因上限未计入；分母「据发行人提供的 2026-08-31 在外 A 类 4,862,965 股」。L1 占首批一半，票据只剩可转 1,038 股——按现价折合剩余本金千余美元，等于已转完；另一半（Anson 等）按同比例推亦近于零。公司要么把差额付了现金、要么补了预交付股，而不是加进本金。这一条同时改写了三个数：总股本（4,862,965，比 08-18 多 312,839）、票据（基本转完）、权证（见下一节）。本页第二十节记录了这次更正。

十六、3 月权证：送的？行权价怎么调？

两点都对。权证是 3 月票据的搭头，投资人没为它单独付钱（份数 = 本金的一半 ÷ 签约前一日 VWAP）；但行权要掏现金——行权股是登记过的，合同只允许在「没有有效登记」时无现金行权，到期日（2031-03）未行权的部分自动按无现金行权。总行权额固定 500 万美元（270,271 × 18.51）。行权价只能降不能升，三个触发器（权证格式 EX-99.4）：

1. §3(h) 缩股触发：每次缩股，行权价降到缩股前后各 5 个交易日里最低的 VWAP，份数按比例放大，保持 500 万总额不变。7-27 已触发：行权价从 18.51（折 1:8 后 148.08）降到约 2.07（窗口 7-20 → 8-03 最低日均价，在 7-23），份数 27 万 → 约 242 万；其中约 48 万份已在 8 月行权（见第二十一节），剩余约 192 万份（L1 一家 961,100 份按对称推）。本节 09-16 版写「约 2.60」，是用 L1 余量倒推且假设无人行权所得，已更正。9-10 预授权的第二次 1:8 一落地，再来一次。
2. §3(d) 低价发行触发（全额棘轮）：公司以低于当前行权价的价格发任何股或可转换证券（激励股 10% 以内、既有证券行权除外），行权价立刻降到那个新发行价。8 月私募定价 2.93 高于约 2.07，没触发；下一笔若按现价 1.3 左右定，行权价就跟着掉到 1.3。这条不放大份数。
3. 底线：行权价永远不高于当前值。

它现在的状态是「价外约 57%，但离价内只差公司的下一个动作」：再缩一次股、或再按市价发一次股，任一个都会把它拉到市价附近。若公司按 1.3 左右发任何新股，行权价棘轮到 1.3、份数不变，剩余约 192 万份 = 现股本 39.5%；若做第二次 1:8，按 §3(h) 以剩余行权总额约 400 万美元 ÷ 缩后价重置，按现价水平约 38 万股（缩后口径），占缩后股本约 63%。这就是本页把它列为比票据更大的活口的原因。

十七、8 月私募是不是为了巩固控制权；9-10 出席构成；为什么不一次拿满

只有结果，没有动机。2025-10 币买家拿到 89.8%，经 3–7 月可转票转股到 7-23 只剩约 17.5%；可转票机构名下的股一度占 79.6%，但这批人拿了就卖、不会去投票——7 月底的 ZNB 投票权是「散」的。7-27 缩股 1:8，7-29 签私募，8-17 交割 341 万股 = 75%，一笔动作把一个不具名的、整体行动的多数股东重新装回去。9-10 股东会出席 308 万股（67.8%），七项全过；没有这 341 万股，靠散在市场上的股是开不成会的。与「巩固控制权」一致的细节：定价取 7-28 收盘 2.93，是缩股后第二高的收盘价；对价是币不是现金，而公司同期真正缺的是现金；走 Reg S + 外国私人发行人豁免，与 2025-10 完全同一套模板。说不清的：两批买家是否同一群人（若是，叫「把被稀释的份额买回来」；若不是，2025-10 那群被后来者洗掉了）；账面多一笔「资产」对年报权益和纳斯达克口径也有用。

9-10 出席构成：出席 3,084,434 股比私募块 3,412,970 股还少 328,536 股，所以私募块本身就没全到。私募以外的股共 1,137,156（按 08-18 口径）：若非私募股一股没投，私募块出席 90.4%；若非私募股全投了（不现实），私募块至少出席 57%。参考 1 月那次出席数恰好等于 SolvBTC 块，这次更像「私募块大部分到了、少数没到，外加零星公众股」；反对票 19,304 股（0.6%），1 月是 0。一个技术性可能：登记日 8-18 只比交割晚一天，名册未必当天全部完成，那 32.8 万股可能是没登记上而不是没来。

为什么不一次拿满：①一次拿满没有必要也留不住——投票权只在开会那几天有用，而每次要现金就得发可转票，可转票一转股控制块必然被稀释；②分次拿更便宜，尤其在缩股之后：私募定价是「签约前一日收盘」，缩股后头两天恰好是价格最高的时候（2025-10 拿 89.8% 用了 2,000 枚币，2026-08 拿 75% 只用了 156 枚）；③拿太多触碰三个硬约束：纳斯达克 5110(a)（2025 年 3 月一次发 67% 就被问询）、5%/10% 申报线（超过 10% 成关联方，要报 13D、Form 144、卖股受量限）、公众持股底线（至少 50 万公众股、100 万美元公众市值、300 个持有人，现在 128 万可流通股 × 1.33 = 170 万美元）、以及币要真的进钱包接受审计；④还得留一块给市场——整个循环靠票据投资人能把股卖给公众来运转。按已经发生的节奏，每 8–10 个月一轮：票据换现金、缩股清计数、私募回控制权。

十八、票据是否禁止公司再融资

有，但不是「禁止融资」，是三条护着票据投资人的限制（3 月 SPA，6-K 0001213900-26-027669 EX-99.1）：

1. §4.13(a) 禁止「浮动价格交易」：只要投资人还持有任何本次证券，公司及子公司不得再做转股价/行权价随市价浮动的融资——ATM、股权额度（ELOC）、别家的浮动价可转票。固定价发行不在此列。
2. §4.13(b)：票据存续期内公司若发行带「不需价内也能替代无现金行权」的权证（2025-08 那种零价拿 2 倍股的），投资人可申请禁令。
3. §4.12 参与权：签约起 18 个月内（到 2027-09-10），公司任何「以现金、债务或其组合为对价」的股权融资，投资人有权按同等条件参加其中的 25%；须提前 10 个交易日通知。票据本身另有「后续融资毛额 25% 可被要求用于赎回」。豁免：不超过在外股 10% 的股权激励、本次证券的转换、既有证券行权。

把 8 月私募放进去看：固定价 2.93 → 不是浮动价格交易；对价是 Solv-BTC 而不是现金或债务 → 参与权和 25% 赎回在字面上都不触发。用币付款的私募恰好绕开了票据投资人的两项经济权利——是不是有意为之，申报没说。真正被封住的是再发一笔同类可转票、开 ATM、发零价权证；只要 3 月这批证券没清零，这三样都做不了。这解释了为什么 3 月之后公司再融资只剩 Reg S 固定价私募一条路（小型货架额度用光是另一半原因）。

十九、三轮票据的条款与对手方重叠

规律：同一批基金、同一套文本，每轮把上一轮让公司吃亏最少的地方补严。2025-01 票据最后靠协议清偿收场，2026-03 这轮多了预交付股和棘轮权证，就是为了不再需要公司「配合清偿」。

二十、票据投资人强制缩股：SPA §4.16

权证：价外，但释放不一定要靠股价上涨——下一次缩股会按 §3(h) 把行权价重置到缩股前后 5 日最低 VWAP 并放大份数，下一次低于约 2.07 的发行会按 §3(d) 棘轮到新发行价。

第二批 400 万票据：不是「随时可开」。SPA §2.1(b)(c) 规定须同时满足：3-12 后满 60 日；面值已降至 0.0025（6-04 生效，已满足）；有覆盖第二批的有效登记（须另发 424B5，至今没有）；「股权条件」全部满足——申报无迟交、未收到纳斯达克任何不合规通知、票据无违约、股票 DWAC 可用、DTC 无冻结、未做 3(a)(10) 发行等（票据格式定义 (bb)）。条件满足时双方都有义务买卖，不满足时谁也不能单方面开。现实卡点是货架：小型货架额度按非关联方市值的 1/3 计，现在只剩几十万美元。

§4.16 原文三层

价格：Nasdaq 官网与 StockAnalysis 逐日收盘，两源一致。若阈值被解释为随 7-27 缩股同比例上调（×8），则 7-27 当天起即已触发，期限更早。

• 与权证并列看：同一批投资人的权证 §3(h) 规定每次缩股即把行权价降到缩股前后 5 日最低 VWAP、份数放大、500 万美元总额不变。强制缩股的契约与缩股即重置的权证写在同一套交易文件里。这是两条条款并存的事实，本页不作动机判断。
• 不履行的后果（票据条款）：违反契约属违约事件；违约后替代转股价由「10 日最低 VWAP × 90%」改为「× 80%」，并计 10% 违约利息；「股权条件」同时不再满足，第二批无法交割。持有人是否已书面豁免，申报未披露。
• 更正：09-17 凌晨对 Tony 的回复说「9-10 预授权的第二次 1:8 若要落地，理论上还要过持有人这一关」——只读了 §4.16 前半句，方向相反：持有人不是要被说服的一方，是合同上要求缩股的一方。

二十一、8 月两次冲高与权证行权

很可能是，三条独立线索算出来的数对得上。证据等级是推断：没有任何申报写明行权份数。

• 分段吻合：8-18 登记日之前的 +16.7 万对应 8-04 → 8-13 那几波；8-18 之后的 +31.3 万对应 8-19 那一天。
• 行权即卖：行权股已登记、当天可卖；L1 8-31 实持仅 11,584 股。你看到的「冲上 2.6 以上又被压回来」和「价内 → 行权 → 当天卖出」的节奏一致。
• 公司收到的钱：约 48 万份 × 2.07 ≈ 100 万美元现金，未见披露。
• 改变了什么：剩余权证约 192 万份不变，但行权价约 2.07、剩余行权总额约 400 万美元（不是 500 万），离价内约 57%（不是一倍）。股本专项页的 A/B/C 流通盘数字不变——这 48 万股已在 4,862,965 里，也已算进流通盘。
• 保留：VWAP 为近似，行权价每低 0.1，推算的已行权份数约多 6 万；另一半持有人按对称假设。

二十二、更正记录与不确定项

一手件清单

本页引用的申报与外部原件

• 6-K：0001213900-25-023836、0001213900-25-024124、0001013762-25-000605、0001213900-25-025531、0001213900-25-049459、0001213900-25-049689、0001213900-25-050770、0001213900-25-061477、0001213900-25-072581、0001213900-25-075323、0001213900-25-078020、0001213900-25-084454、0001213900-25-096803、0001213900-25-098779、0001213900-25-100109、0001213900-26-003714、0001213900-26-006684、0001213900-26-025238、0001213900-26-027669、0001213900-26-053544、0001213900-26-068764、0001213900-26-069939、0001213900-26-083046、0001213900-26-091398、0001213900-26-093515、0001213900-26-099698
• 424B5：0001213900-25-076221、0001213900-25-097615、0001213900-26-027197；F-3 0001213900-25-124096；S-8 0001213900-26-010781；20-F FY2025 0001213900-25-109175
• 13D/13G：0001213900-25-030337（ULife）、0001213900-25-078984、0001104659-25-081444、0001104659-25-112670、0001193125-25-282316、0001079973-26-000321、0001193125-26-226541、0001079973-26-001122、0001079973-26-001206
• 规则原件：SEC Release 34-102245（Nasdaq 5810(c)(3)(A)/5815 修订批准令）；17 CFR 230.144、230.903（Cornell LII）；Nasdaq《Continued Listing Guide》
• 行情：Nasdaq 官网历史表、StockAnalysis 历史接口（2026-09-16 取），CoinGecko（BTC/SolvBTC，2026-09-14 取）

本页为研究梳理，不构成投资建议。Claude 轨独立成稿；第十五节按 Tony 指定对照了 Codex 轨关于票据余量的结论，其余未读 Codex 稿。