六年里，公司换了壳内业务，也换了资本叙事
历史不是装饰：VIE 的终止意味着旧电动自行车口径不能直接外推到今天；新工厂和自动驾驶框架又还没有给出已兑现的产量、订单与现金流。
BVI 控股公司 + VIE
EZGO 在 BVI 成立，后以合同安排合并江苏 EZGO 及电动自行车相关业务。
Nasdaq IPO
3,038,500 股、发行价 $4；此后融资从 IPO 转向 follow-on、注册直投、权证与 ATM。
融资密集年
3 月 $14.4m、6 月 $8.5m、9 月 $9.60m；后两轮附带大量权证/交换权证，埋下 alternative cashless 争议。
第一次反拆 1:40
与 $0.10 连续十日触发的退市裁定相邻；5 月恢复合规。权证投资者随后起诉公司拒绝其替代无现金行权。
切掉 VIE 与电动自行车业务
董事会 3 月批准处置，9 月 25 日终止协议并停止合并；历史业务列为 discontinued operations。
再反拆 1:25、1:150
11 月靠 13 个交易日 ≥$1 恢复合规；不到半年又做 1:150。
PIPE + ATM + PIPE
匿名非美投资者先以 $0.60 买 2,000 万股；ATM 卖 3.25 亿股；反拆后另一批匿名买家以 $0.50 买 300 万股。
现在的资产/业务是什么
持续经营口径主要是电池单体、pack 与太阳能电池，另有电子控制系统/智能机器人、二手机械销售、综合维护服务及光伏相关业务。FY2025 持续经营收入的 91.7% 来自电池类。
新故事的证据层级
硬资产：2026-04-21 新闻稿称常州自建厂取得不动产权证，土地 19,665㎡、建筑 36,547.56㎡；这是“有资产”的证据。
产能目标：新闻稿称设计年产 10 万辆两轮车、5,000 辆无人巡逻车和 0.5GWh 电池，目标 2026 商业运营；这仍是公司口径，不是已实现产量。
合作框架：5 月 19 日与 Autotrax.ai、浙江恒源签战略框架，描述 AI + iChassis + 电池 + 美国组装，却未披露金额、估值、确定订单或交付表。[待核]
不要把旧故事接到新报表：电动自行车 VIE 在 2025-09-25 已终止，历史 e-bike 宣传稿对应的是后来被列为终止经营的板块。
收入有规模，现金创造力还没跟上
截至 2026-03-31 的半年报是最新经营快照；4–5 月 ATM 后的现金并不在这张资产负债表里。
收入 $20.49m；净亏损 $9.46m
收入较 FY2024 的 $18.22m 增长，但 FY2025 经营现金流仍为 -$2.21m。
收入 -3.1%；毛利率 10.2%→6.0%
收入 $6.36m，毛利仅 $0.382m，持续经营净亏损 $3.74m；电池类毛利率降至 1.9%。
现金 $0.812m；借款 $11.24m
半年经营现金流 -$6.26m；投资现金流 +$8.15m 主要来自设备预付款退款和关联方收款，并非产品经营造血。
| 口径 | 现金 | 总资产 | 总负债 | 总权益 | 借款 | 解读 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025-09-30 | $0.517m | $69.06m | $18.11m | $50.95m | $10.73m | 审计年报；管理层以股东支持、融资和降本回应持续经营疑虑。 |
| 2026-03-31 | $0.812m | $70.62m | $18.57m | $52.05m | $11.24m | 未经审计；不含随后 ATM 约 $21.84m 净款。 |
为什么“账面权益 $52m”不能直接等同于股票便宜？
融资总账：旧股被 15 万倍压缩，新股在反拆后放大
“现股等值”仅为把不同时点发行量折算到 2026-05-19 之后的股份单位；四舍五入会造成微小误差。
| 日期 | 工具 / 中介 | 原始条款 | 募集/对价 | 约合现股 | 关键风险 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021-01 | IPO / ViewTrade | 3,038,500 股 @ $4 | 净约 $10.85m | 20 股 | 经历全部 1:150,000 累计反拆。 |
| 2021-06 | Follow-on / FT Global | 2,564,102 单位 @ $4.68；每单位 1 股 + 0.7 权证 | 毛额 $12.0m | 17 股 + 12 股权证 | FT Global 为独家配售代理。 |
| 2022-07-21 | Reg S 私募 | 10,000,000 股 @ $0.80；certain non-U.S. persons | 毛额 $8.0m | 约 67 股 | 买方未具名；不与 2026 两份 SPA 混同。 |
| 2022-08 | 2022 激励计划 | 向管理层/顾问授予 1,000,000 股限制股 | 服务补偿 | 约 7 股 | 520,000 股当日归属，其余分 1–2 年归属。 |
| 2023-01/03 | 顾问限制股 | 外部顾问 1,000,000 + 178,922 股 | 服务补偿 | 约 8 股 | 授予后六个月归属。 |
| 2023-01-25 | Sixun 并购对价 | 7,667,943 股 + RMB5m 现金；其中 7,104,350 股随后登记转售 | 股份对价 $8.08m | 约 51 股 | 五名卖方的登记股可二级出售；公司不获转售款。 |
| 2023-03 | 注册直投 | 18,000,000 股 @ $0.80 | 毛额 $14.4m | 120 股 | 无权证。 |
| 2023-06 | 注册直投 | 10m 单位 @ $0.85；1 股 + 1 权证；权证价 $1.20 | 毛额 $8.5m | 67 + 67 股 | 低价发行重置、现金/无现金行权。 |
| 2023-09-06→11 | 拟议交易后终止 | 拟 8,849,558 股 + 权证 @ $1.13；最终仅 CVI 留 351,433 股 | $0.397m 留存 | 约 2 股 | 其余交易与权证终止。 |
| 2023-09-13 | 注册直投 / Aegis | 8,498,125 股 + 等量普通权证 + 33,992,500 交换权证 @ $1.13 | 毛额 $9.60m | 57 + 57 + 227 股 | 全棘轮/组合调整 + alternative cashless。 |
| 2023-09 | 交换权证无现金行权 | 26,093,088 份换得 26,093,088 股（拆前单位） | 非现金行权 | 约 174 股 | 与发行时的 33,992,500 份交换权证对应。 |
| FY2024 | 交换权证无现金行权 | 197,941 份换得 5,360 股（20-F 累计 1:1,000 复权单位） | 非现金行权 | 约 36 股 | 单位已含 2024、2025 两次反拆。 |
| 2025-02 | 2025 激励计划 | 管理层 500,000 股限制股，12 个月服务条件 | 服务补偿 | 约 133 股 | 9/30 尚未归属，但已计入法定 outstanding。 |
| FY2025 | 诉讼和解权证行权 | 3,000,000 份交换权证 alternative cashless 换得 120,000 股（1:25 后单位） | 非现金行权 | 约 800 股 | 和解封顶；9/30 前已全部行权。 |
| 2025-08-27 | 普通权证交换 | 5,389,126 份普通权证取消；最终新增 49,840 + 435,181 股（1:25 后单位） | 非现金重组 | 约 3,234 股 | 先换普通股/预付权证，预付权证再 alternative cashless。 |
| 2025-10-02 | 管理层股权激励 | WXYZ Group（叶建辉全资）获 3.4m 股 | 持续服务补偿 | 约 907 股 | 关联方、Reg S/4(a)(2)。 |
| 2026-01-05 | Reg S PIPE | 20m 股 @ $0.60 | 毛额 $12.0m | 133,333 股 | 反拆后成本 $90/股；买方未披露。 |
| 2026-04→05 | ATM / AC Sunshine | 最高 $100m；截至 5/14 已卖 325m 股，3% 佣金 | 毛额 $24.92m 净额 $21.84m | 2,166,667 股 | 余量 $75.08m，协议仍有效。 |
| 2026-08-05→19 | Reg S PIPE | 3m 股 @ $0.50 | 毛额 $1.5m | 3,000,000 股 | 单笔即超过 5 月反拆后约 2.306m 股。 |
比例错觉：2026 年 8 月新增的 300 万股，没有再经历反拆；它相当于最后一次反拆后基数的约 130%。相比之下，2021 IPO 的 303.85 万股走完三次反拆后理论上只剩约 20 股。
Sixun 的 710.44 万股后来能不能卖？
2025 年的 $200m F-3 为什么自称不受 I.B.5 的“三分之一”上限？
两轮匿名 PIPE：相同骨架，不同价格，同一可售路径
这里先放原件能证明的，再放文本相似性推断。买方姓名、份额与最终受益人均未出现在公开附件。
2026-01-05：先融资，再被 1:150 改写
2,000 万股 @ $0.60，毛额 $12m，当日完成。反拆后为 133,333 股、成本 $90/股。六个月期到 7 月 5 日，但能否出售仍取决于 Rule 144、公开信息、持有期与图例移除等条件。
按 9 月 16 日 $0.8686，成本线下跌约 99.0%。这批股份对“抛压”的经济动机与 8 月批次完全不同。
2026-08-19：低于市价的大块新增
300 万股 @ $0.50，毛额 $1.5m；8 月 19 日交割。六个月分销合规期至 2027-02-19。按 $0.8686，静态账面涨幅约 73.7%，但股份仍属 restricted。
签字页中的 Name of Purchaser、购买金额、股数和地址全部为下划线空白。[待核：买方身份]
模板指纹：1 月与 8 月协议的陈述保证、Rule 144 协助、六个月 Exhibit A、PRC 个人/实体条款和空白买方页高度同构；8 月版把付款扩成“银行、托管或其他指定账户，现金或公司可接受的现金等价物”。它与 ZNB→DCX→WETO→MEGL 一类 Reg S 文书存在结构相似性，但仅凭模板不能推出买方相同或资金来源相同。
“Purchaser Warrants” 是不是隐藏权证？
alternative cashless：不是小字，是曾经上法庭的股数放大器
2023 年交易把普通权证与 3,399.25 万份交换权证叠在一起；反拆之后，行权公式与调整条款成为争议中心。
机制
普通 cashless 通常按市价与行权价差额折算净股数；“alternative cashless” 可按合同定义，以固定倍数/Black-Scholes 类价值或另一套公式换股。若再叠加低价发行重置、share combination 调整，最终股数可能远离最初票面。
替代：按合同约定价值/公式换股，必须逐条读定义
EZGO 的实际后果
Empery 相关原告称其在 2023 年投入约 $3.33m，2024 年 1:40 后请求 alternative cashless 行权；公司拒绝并称不符合条款，原告于 2024-04-29 在纽约起诉。
公司披露 2024-10-29 和解、支付 $10,000，并约定换股上限/4.99% 或 9.99% blocker；诉讼随后结束。到 2025 年 8 月又完成大规模权证交换，20-F 称 9 月 30 日已无未结权证。
阅读原则：“权证已清零”只说明旧权证尾巴处理完，不代表稀释结束；2026 年的 PIPE 与 ATM 已把融资通道改成直接发普通股。
不是 4 次反拆，是 3 次；四个日期是文本聚类误报
20-F、6-K、公司新闻稿和 Yahoo corporate actions 交叉一致：实际反拆只有 2024-04-12、2025-11-21、2026-05-19。
纠错：任务线索中的 2024-12-31、2025-08-28、2026-04-08、2026-08-20，是“申报文件提到 reverse split”的聚类日期；分别对应合规通知、权证交换、ATM 文件和含 share-combination 条款的 PIPE，并非四次公司行为。
| 首个拆后交易日 T | 比例 | 股数变化 | T−15 至 T+30 时序涨幅 | 窗口末收盘相对峰值 | 关键读法 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024-04-12 | 1:40 | 102.17m → 约 2.554m | 2.49× | -51.6% | 低点 4/11 → 高点 4/12；拆后当日区间 2.26×。 |
| 2025-11-21 | 1:25 | 21.70m → 约 0.868m | 2.31× | -73.6% | 主要拉升发生在拆前 11/6；绝对低点晚于峰值，不能倒序算 5.18×。 |
| 2026-05-19 | 1:150 | 345.88m → 约 2.306m | 3.05× | -99.7% | 小时线：5/4 低 → 5/6 开盘小时高。5/6 当日高先低后，日线 20.24× 是伪“低→高”。 |
统一口径
窗口按首个拆后交易日 T，取 T−15 到 T+30 共 46 个交易日；历史价格全部换到 2026-05-19 后的股价单位。涨幅只允许“先低后高”。
2026 窗口另用 Yahoo 1 小时线校验日内顺序：5 月 6 日高点在第一小时，低点在下午，故不能拿下午低点去除早盘高点。
1 股的累积结果
÷ 40 ÷ 25 ÷ 150
= 1 股（2026-05 后）
反拆本身不创造价值；真正改变持股比例的是反拆之间和之后的新发行。尤其最后一次反拆后新增的 300 万股不再被历史比例压缩。
看“谁能卖”，比看一个静态股本数字更有用
以下以公司最后明确股数桥为起点。5 月 14 日后 ATM 实际销量没有更新，因此三套情景不是预测，而是暴露分母敏感度。
| 批次 / 现股约数 | 持有人 | 取得与限制 | 截至 2026-09-17 能否卖 |
|---|---|---|---|
| 旧基底约 0.006m | 公众、管理层、历史投资者混合 | 多数为已上市老股；关联人另受 Rule 144 数量/申报等限制 | 不能一概而论；公众老股通常可交易，管理层股须逐人判断。 |
| ATM 约 2.167m | 市场买方，身份不由公司逐户披露 | F-3/424B5 注册公开发行 | 可交易；它构成明确的流通增量。 |
| Jan PIPE 约 0.133m | 空白签字页中的 non-U.S. buyers | Reg S restricted；六个月分销合规期于 7/5 届满，另有合同例外与 Rule 144 条件 | 潜在可售，不是自动自由交易；买方/关联状态、图例解除和条件均未知。 |
| WXYZ 约 907 股 | 叶建辉全资 WXYZ Group | 2025-10 服务补偿，Reg S/4(a)(2)；叶为 affiliate | 持有期已过六个月，但关联人 Rule 144 限制仍适用；Form 3 显示 6 月仅余 1,061 股。 |
| Aug PIPE 3.000m | 空白签字页中的 non-U.S. buyers | Reg S restricted；六个月分销合规期至 2027-02-19 | 目前不能按普通流通股看；之后仍需注册或有效豁免。 |
| 情景 | 额外 ATM 假设 | 总股本约数 | 可公开/潜在可售 | 限制股 | 用途，不是结论 |
|---|---|---|---|---|---|
| A 硬底 | 5/14 后为 0 | 5.306m | 约 2.17m + Jan 0.133m* | Aug 3.0m | 只放进明确披露；*Jan 仍须满足 Rule 144。 |
| B 成交量敏感度 | 5/19 后 Nasdaq 成交量 55.00m 的 10% = 5.50m | 10.806m | 约 7.67m + Jan 0.133m* | Aug 3.0m | 用于看稀释弹性；没有证据表明实际就是 10%。 |
| C 合同上限 | $75.082m ÷ $0.8686 ≈ 86.44m 股 | 约 91.75m | 约 88.6m | Aug 3.0m | 静态极限演示，忽略价格冲击、规则和成交能力。 |
行情商分母陷阱：TradingView 原始响应给出约 $2.003m 市值，反推使用的是约 230.59 万股——正好是 5 月反拆后的旧数，未纳入 8 月新增 300 万股。按最低可见 530.59 万股和 $0.8686，指示性市值约 $4.61m；若 ATM 又卖出，分母还会更大。
叶建辉控制经营，但“18.39%”早已不是当前比例
控制要分三层：职位/日常经营权、投票股权、可发行资本。旧年报比例不能跨过 2026 年巨额增发直接沿用。
经营权
叶建辉自 2019 年起任 CEO/董事，20-F 明确称其负责日常运营和战略制定；最新 6-K 仍由其签署。这是最清晰的实际管理控制。
旧持股快照
2025-12-29：叶合计 162,725 股/18.39%，其中 WXYZ 159,035、直接 3,690；分母 884,745。它发生在 Jan PIPE、ATM 和 Aug PIPE 之前。
授权资本
最多 10 亿普通股 + 1,000 万优先股；普通股 1 票，优先股每股 20 票。公开文件未见已发行优先股，但董事会的授权空间巨大。
2026-06 Forms 3 的异常小数：在连续反拆复权后，叶申报直接 24 股、通过 WXYZ 间接 1,061 股，其他高管/董事合计仅 3 股。即便把披露时点差异考虑进去，也说明旧“18.39%”不适合作为当前控制比例。精确当前受益所有权 [待核]。
$1 红线：这一次可能没有 180 天缓冲
Nasdaq Rule 5810(c)(3)(A)(iv) 的两个触发器，EZGO 至少在时间窗上同时踩中。
规则原文的经济含义
当证券未满足最低买价要求，而公司在此前一年做过反拆；或此前两年反拆累计比例达到 250:1，发行人不享有通常的 compliance period，Staff 应发出 delisting determination。
最低买价的常规失守判定仍是连续 30 个营业日收盘低于 $1。这里的“无宽限”发生在失守被正式确认之后，并非股价第一次低于 $1 就自动退市。
EZGO 的当前计数
从 2026-08-26 到 09-16，收盘连续 15 个交易日低于 $1。若之后每个交易日仍低于 $1，按常规美国交易日历，第 30 个将落在 2026-10-07 左右。条件推演
最近反拆为 2026-05-19（仍在一年内）；过去两年内 1:25 × 1:150 = 1:3,750，远高于 250:1。
起点 2026-08-26｜截至 2026-09-16｜未来日期仅为“继续低于 $1”条件下的交易日计数
这不是普通的“等 180 天再反拆”局面：5 月反拆的一年窗口要到 2027-05-19 才滚出；1:25 与 1:150 的两年累计比例窗口则更久。若形成 30 日缺口，规则文本指向直接 Staff Delisting Determination，而非自动获得整改期。
以后只盯能改变分母或现金流的事件
新闻稿可以打开想象，申报与现金流负责关账。
上行验证
- 新厂真正投产，披露利用率、出货和毛利，而不只是设计产能。
- Autotrax 框架转为有金额、客户、付款和交付时间的确定合同。
- H2 收入回升且电池毛利率显著高于 1.9%。
- 公司披露 ATM 已终止或剩余额度不再使用，并给出最新 outstanding shares。
- 股价在 30 日门槛前重新站回 $1，终止连续计数。
下行确认
- 新增 424B5/6-K 显示 ATM 继续发股。
- 8 月 PIPE 股接近 2027-02-19 可售节点时没有基本面承接。
- 收盘低于 $1 累计到 30 个营业日，Nasdaq 发 Staff Determination。
- 新厂投产推迟、框架协议长期没有订单、经营现金持续外流。
- 优先股或新一轮 Reg S/注册直投启用巨大授权空间。
证据索引与口径
SEC 以 submissions JSON 为控制源，CIK 0001806904；本地留存见 raw/INVENTORY.md。以下为最关键的一手链接。
CIK、156 个 accession、表单清单与主文档控制源。
业务/VIE、财务、融资、权证诉讼、反拆、所有权、授权资本。
五名 selling shareholders、7,104,350 股、出售路径以及公司不获转售款。
$200m shelf；以 20,721,681 非关联股 × $3.75 = $77.706m 论证不受 I.B.5 小盘限制。
一年内反拆或两年累计 ≥250:1 时，不享有最低买价整改期。
口径、计算与局限
- 金额均为美元；“m”=百万。反拆前后价格统一为 2026-05-19 后单位，除非另注。
- 2026 年窗口峰谷用小时线判定顺序；2024/2025 只有日线，若同日内先后不可知则不把同日低高当成确定泵幅。
- 市场数据来自不同供应商，成交量/延迟报价有微小差异；历史复权会把旧价格显示为极大数字。
- 资本结构情景不是对 ATM 实际销量的估计；公司未披露 5 月 14 日后的累计销量。
- 本文是证据整理，不构成证券推荐、法律或税务意见。