FGL · Founder Group Ltd · Nasdaq CM · Claude 轨 · 系统梳理
FGL：一家真实但薄利的马来西亚光伏分包商，被「按折扣价换股」的融资压垮了股价
截至 2026-09-17 18:30（新加坡时间）。一手依据：EDGAR 全部 80 份申报、公司官网新闻稿 40 篇、Nasdaq 官方行情（Cboe 交叉核对）。
先说结论（人话）
生意是真的，但很薄。 马来西亚做太阳能电站施工的中小分包商，2025 年收入约 2,970 万美元，毛利率约 12%，净亏约 190 万美元，经营现金流流出约 1,010 万美元。股价两年跌掉 99.99%。 2024 年 10 月 IPO 发行价 $4。合过两次股之后，这 $4 相当于今天的 $40,000，现价 $4.35。主因不在业务，在融资方式。 2025 年起，公司主要向 John Fife 旗下的 Avondale、Streeterville 拿钱。钱先到公司，贷方之后按「最近最低价打八折多」换成股票再卖出。股价越低，同样的钱换出的股越多，卖压越大，形成螺旋。7 个月里合了两次股，每次 100 股合 1 股，累计相当于 1 万股合 1 股。 合完股数很快又被换股灌回来：2 月合股后 A 类约 32 万股，到 8/27 已是 737 万股（23 倍），于是 9/1 再合一次。8/19 条款又往贷方那边拧了一圈。 换股价从「10 日内最低日均价的 82.5%」改成「82.5% 那档换成 85%，并与当天最低一小时均价的 85% 比，取更低的」。从 8/19 到今天股价又跌 88%。控制权靠 20 票的 B 股，但正在被稀释。 创办人 Lee Seng Chi、母公司 Reservoir Link、董事 Thien 三方投票权在 4 月约 72%，按 8/27 股数只剩约 34%。公司一边按月用 B 股给两位董事发薪，一边继续被换股稀释。眼下最大的未知数是「今天到底有多少股」。 公司最后一次给出股数是 8/27（合股后约 7.56 万股），之后没有申报。9/9 一天成交 302 万股，是这个股数的 40 倍，强烈暗示合股后贷方又在大量换股卖出（推算见股本专项 ）。
现价（9/16 收盘） $4.35 6 个月低点 $4.09（9/16 盘中）；7/15 盘中高点 $169.74，至今 −97.4%
公司最后披露的股数 约 75,558 股 8/27 新闻稿：合股后 A 约 73,693＋B 约 1,865。之后未披露
官方口径市值 约 33 万美元 Nasdaq 页显示 340,011；股数几乎肯定已过时
近 20 日日均成交额 约 415 万美元 是官方市值的 12 倍以上（8/19–9/16）
剩余可转债（估算） 约 $100–400 万 8/27 时点；Streeterville 从未逐笔披露换股，按股数增量×当期价格倒推，方法见股本专项
合规 挂牌中，风险高 两年内累计合股 1 万:1，再跌破 $1 没有宽限期
一、这家公司是谁：从母公司的施工部门长成 Nasdaq 小票
前因。 创办人 Lee Seng Chi 原本经营 Solar Bina Engineering（他控制的公司）。2021 年他把光伏施工业务装进新公司 Founder Energy Sdn Bhd，同年马来西亚 Bursa 上市公司 Reservoir Link Energy Bhd 买下 51%。2023 年两方在英属维尔京群岛设立控股公司 Founder Group Limited 作为上市主体：Reservoir Link 出资 US$8,007 拿 800.7 万股，Lee 出资 US$7,693 拿 769.3 万股。2023 年 10 月 Reservoir Link 公告「拟分拆子公司到 Nasdaq 上市」。
做什么。 它是太阳能光伏电站的 EPCC（设计、采购、施工、调试）服务商，主要两块：
大型地面电站（LSS） ：多半给总包商当分包；工商业屋顶（C&I） ：多半自己当总包。
收入全部来自马来西亚。2026 年 3 月底员工 80 人。
0 50 100 150 RM 百万 毛利率 63.5 FY2022 148.1 FY2023 90.3 FY2024 120.7 FY2025 13.7% 12.1% 6.9% 11.6% 净利润：FY22 +3.9 · FY23 +7.1 · FY24 −5.2 · FY25 −7.8（RM 百万）｜来源：424B4、FY24/FY25 20-F 收入随大型电站招标周期起落：2023 年靠 LSS4 项目冲到 RM1.48 亿，2024 年回落并转亏。2025 年 C&I 占比升到 39%，毛利率回到约 12%，但仍亏损。 客户、供应商与在手订单（点开）
客户集中
FY2025 前三大客户：Boon Boon Builder 28%、Reservoir Link Renewable（母公司系）17% 、Nestcon Solar 12%。
FY2024：JS Solar 23%、Samaiden 12%。FY2023：Atlantic Blue 30%、Samaiden 16%。
FY25 20-F Item 3.D、Note 21 关联方收入 ：FY2025 为 RM4,004 万，约占总收入 33% （FY2024 仅 RM589 万）。其中 SRM Utama Selambau 的 RM1,061 万被列为关联方收入，但年报没有说明它和公司是什么关系。FY25 20-F Note 12 在手订单
年末未履约合同额 RM5,036 万（约 US$1,240 万），公司称 12 个月内确认。
年报日（2026-04-28）列出的重大在建项目：LSS 7 个，合同额合计 RM1.26 亿；C&I 3 个，合计 RM3,741 万。这是合同总额，不是剩余额。
FY25 20-F Note 17、Item 4.B 2026 年新闻稿里的新单
3/9 CGPP 25.4MW 项目 $400 万；3/16 LSS5 PETRA 5.5MW 电站 EPC 合同 $500 万；3/25 LSS 追加 $860 万。
8/10、8/12 两单水产养殖场屋顶合计约 $255 万；8/20 CGPP 分包约 $150 万。
9/2 称正在参与 LSS6（全国 2.5GW）投标，没有中标金额。
大新闻但无约束力
2024-12-04「US$6,800 万有条件中标函」；
2025-09-26 与 Planet QEOS 签砂拉越 310MWp 光伏＋储能「框架协议」（Heads of Agreement，估值 RM11.6 亿，FGL 占合资 45%）；
2024-11-25「拟收购越南 VES1 约 80% 股权」；
这三件在两份 20-F 的业务、订单、子公司章节里都没有出现（越南项目只剩「未来两年进入越南、菲律宾」的泛泛表述）。
牌照与内控
31 份合同未向建筑业发展局（CIDB）申报，最高可罚 RM155 万；
2023–2025 年连续三年报告内控重大缺陷；
审计师 JP Centurion & Partners（吉隆坡）未更换。
二、钱：亏多少、烧多快、还剩多少
项目（RM，括号为负） FY2023 FY2024 H1 2025 FY2025 FY2025 美元 收入 148,053,973 90,344,588 55,465,994 120,697,610 $2,972 万 毛利率 12.1% 6.9% 10.6% 11.6% 净利润（亏损） 7,147,068 (5,150,005) (1,929,598) (7,763,104) $(191) 万 经营现金流 (17,184,339) (6,127,677) (15,595,665) (41,034,818) $(1,010) 万 现金及银行结余 5,600,147 13,901,973 23,037,161 80,243,158 $1,976 万 银行借款 24,709,116 35,039,857 55,316,394 63,340,867 $1,560 万 可转换证券（账面） — — 7,656,956 64,170,406 $1,580 万 股东权益 14,789,662 17,121,478 17,308,793 30,256,359 $745 万
来源：FY24 20-F（0001213900-25-035542）、H1 2025 6-K（0001213900-25-113618）、FY25 20-F（0001213900-26-048554）合并报表。美元按期末汇率 MYR4.0610 折算。
账面 1,976 万美元现金，大半动不了。
2025 年 12 月 Streeterville 付的 1,500 万美元里，只有 300 万美元进了公司账户。另外 1,200 万美元存进子公司 Founder Capital LLC 在美国 Lakeside Bank 的账户，由贷方通过「存款账户控制协议」（DACA）控制。这个账户的最低余额是「1,100 万美元」与「未还余额的 80%」中较低者。6-K 2025-12-18 EX-10.1 §1.2、§1.5；EX-10.2
扣掉这笔，年底公司真正能用的现金约 800 万美元。FY2025 经营现金流出 1,010 万美元，其中约 RM2,000 万是一次性支付的自有电站尾款。
我的推算 ：按常态烧钱，只靠这 800 万能撑到 2026 年中后段。之后要靠银行授信（年末授信额度 RM1.03 亿）和新的预付购买融资。7 月 Avondale 的首笔 100 万美元印证了这一点。2026 年上半年财报还没出，去年同期是 11/21 才发，这是不确定项。
持续经营、会计口径里的几处矛盾（点开）
FY2024 审计报告有「持续经营存在重大疑虑」段落，但管理层附注写「no material uncertainty」。FY2025 两处都没有这类措辞。FY24 20-F F-2 与 Note 2
FY2025 净亏损：正文写 RM727.5 万，审计过的报表写 RM776.3 万。每股亏损其实是用「全面亏损」算的。
可转债按摊余成本记账，没有公允价值变动科目，所以报表上看不到换股折价的代价。
Avondale 2025 年全年换股，Note 13 写 US$510 万（价格区间 $0.2707–0.9310），Note 15 写 US$61 万（区间 $0.1288–0.9310），两处互相矛盾。
与 Solar Bina（Lee 控制）的资金往来方向前后表述不一：H1 写公司借出 RM150 万，年末却变成「应付 Solar Bina RM150 万」。
三、上市以来每一轮融资：从 IPO 到「预付购买」「可转票据」
2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06 2026-09 上市与合规 融资（John Fife 系） 股本与控制权 业务新闻稿 IPO $4×121.9万股 最低价通知 公众持股<50万通知 全部恢复合规 Streeterville 预付（4月撤销） Avondale 预付 $1,000万 Streeterville 票据 $1,607万 $800万转不可转 Avondale $2,000万 8/19 换股价再压低 设 A/B 双层（B=20票） 给董事发 532 万股 B 合股 100:1 奖金 B + 月薪 B 再合 100:1 US$6,800万 有条件中标 砂拉越 RM11.6亿 框架 3月三单合计约 $1,760万 8月 水产/分包/EV 入股 LSS6 投标
四条主线放在一起看：融资线（红）每走一步，合规线（黑）和股本线（紫）就跟着出事；业务新闻稿（绿）密集出现在融资和合股前后。 1）IPO（2024-10-22 定价）：小而贵
发行 1,218,750 股、每股 $4，毛额 487.5 万美元，承销商 US Tiger Securities（独家）。
越发越小 ：F-1 原计划发 250 万股、价格区间 $4–5，最后按区间底价、发行量减半。超额配售只卖出 2,813 股。费用很重 ：FY24 20-F 记发行费用 $3,337,379，净得约 $154 万。顾问拿股 ：CNP Equity 以 $2 行权价认股权证拿到 743,726 股，作为 IPO 顾问费。此外 V Capital 有 30 万股权证（后终止）；Lee 与 Reservoir Link 另转给 V Capital Consulting 70 万股。锁定期 ：180 天，2025 年 4 月到期。424B4 0001213900-24-089650；FY24 20-F Note 14
IPO 条款细节（承销商认股权证、锁定名单、上市前股东）
承销商认股权证 ：发行量的 4%，即 48,750 股，行权价 $4.80，发行开始 181 天后可行权，期限 3 年，有登记权。F-1/A 2024-09-20 EX-4.2；424B4 Underwriting 锁定名单 ：Lee、See（CFO）、Thien、三名独董、Reservoir Link、CNP，约覆盖上市前股份的 80.5%。V Capital Consulting 的 70 万股等约 19.5% 不在名单内。上市前股东 ：Reservoir Link 765 万股（48.7%）；Lee 483.3 万股（30.8%）；2023-06-27 Lee 转给 5 名未具名个人共 2,517,046 股。发行后总股本 16,921,563 股，公众流通仅约 7%。IPO 时只有一类股（一股一票），双层股权是 2025 年 7 月才加的。
2）2025 年 3 月：先找 Streeterville，一个月后撤销
3/13 与 Streeterville Capital 签最高 1,000 万美元的「预付购买」协议，并发给对方 185 万股「承诺股」。4/8 双方解约，公司 4/11 退还 125 万美元，承诺股 4/21 收回。同一个月里，公司 3/3 发 6-K 宣布按母国惯例豁免 Nasdaq 5635 条 （不再需要股东批准就能发行超过 20% 的股份）。这一步为之后的所有稀释融资铺了路。6-K 2025-03-03、2025-03-19；FY25 20-F Item 4.A
3）2025 年 4 月：Avondale 预付购买（最高 1,000 万美元）
机制 ：投资人先把钱付给公司，之后随时发「购买通知」，按「前 10 个交易日最低日 VWAP 的 82.5%」把这笔钱换成股票。股价越低，换出的股越多。
首笔 ：本金 $1,357,500，实付 $125 万（含原始发行折扣 $87,500、交易费 $20,000），年息 8%；外加 175 万股承诺股。限制 ：持股上限 9.99%，不可豁免；每周卖出不超过周成交量 15%；地板价 $0.2888，低于地板价时公司须按月现金还款。转售登记 ：F-1 登记 1,175 万股供转售，2025-05-23 生效。结果 ：到 2026 年 4 月共做 17 笔、合计 550 万美元，Avondale 累计拿到 19,606,820 股，按今天口径约 1,961 股。6-K 2025-05-07 EX-10.1（SPA）；F-1 2025-05-20 EX-10.11、EX-10.12；FY25 20-F Item 4.A
4）2025 年 12 月：Streeterville 有担保可转换票据 1,607 万美元（最重要的一笔）
经济条款 ：本金 $16,070,000，含原始发行折扣 $105 万、费用 $2 万；实付 $1,500 万，其中 $300 万给公司，$1,200 万进受控账户。年息 6%，12 个月到期（2026-12-11）。转股价 ：前 10 个交易日最低日 VWAP 的 82.5%，8/19 已改得更低（见下）。「地板价」 ：$6.874，按今天口径约 $687。注意它不是转股价的下限 ：转股价低于地板价时，贷方可以 要求公司付现金，也可以照样收股票。所以地板价保护的是贷方。7 月旧档案把这当成「贷方被地板卡住、不会大量换股」，与条款原文不符。其他限制 ：持股上限 9.99%（跨 Fife 旗下所有实体合并计算）；每周卖出不超过周成交量 15%；公司须预留 1.75 亿股（合股前口径）并登记至少 2.3 亿股供转售。违约事件 （部分）：收到 Nasdaq「进入退市程序」通知；合股没有提前 20 个交易日通知贷方；向关联方转移重大资产；发放任何股息。违约后余额每次加 10%（最多 3 次），罚息 18%。6-K 2025-12-18 EX-4.1 §3、§4.1、§7、§10、§11、A2、A9；EX-10.1 §4、§7、§8、§12.3
担保结构、转售登记与「表格里的数字」（点开）
担保
子公司 Founder Capital LLC（犹他州，2025-11-18 为这笔交易专门设立，经理为 Lee Seng Chi）开户存钱、提供担保；
母公司把 Founder Capital 100% 股权质押给贷方；
贷方可凭「指令通知」直接动用账户里的钱抵债。
EX-10.2 DACA、EX-10.3 Guaranty、EX-10.4 Pledge 转售登记
F-1（333-293725）2026-02-25 提交，比合同约定的 30 天晚了约 6 周；登记 90 万股（2 月口径），2026-03-06 生效；
2026-05-12 修订为 F-3，5/26 生效，没有增加股数；
因为票据持有期可以追溯到 2025-12-15，2026 年 6 月中之后贷方换出的股份即使不靠登记，也能按 Rule 144 直接卖出。
招股书里「票据可换多少股」的估算 ：2/23 按 $7.128 算约 225 万股；3/11 按 $5.372 算约 299 万股；5/27 按 $1.485 算约 1,082 万股。这些都是 2 月口径。没有披露的 ：没有任何一份申报列出逐笔换股记录。A 类股数的增加只能从各期股数倒推。 5）2026 年 6–8 月：把一半债务「拆出来」，再开一个 2,000 万美元的新口子
6/30 交换协议
从 Streeterville 可转票据里拆出 $800 万，换成不可转换 的有担保票据：年息 6%，2027-12-11 到期。
贷方从 2026-12-30 起可以随时要求现金赎回，公司须在 2 个交易日内付款。
票据写明 Rule 144 持有期追溯到 2025-12-11。
效果：可转余额减少 $800 万，但换来一笔年底起随时可能被要求现金偿付的债。
6-K 2026-07-07 EX-4.1 §3、EX-10.1 §3 7/6 Avondale 新预付购买协议
最高 $2,000 万，由公司按需请求。首笔本金 $108 万、实付 $100 万，年息 8%，18 个月到期。
满 6 个月（约 2027-01-06）后才可发购买通知。地板价 $0.292（今天口径约 $29.2），持股上限 9.99%，每周卖出不超过周成交量 15%，预留 200 万股。
附带最惠国条款、15% 跟投权，并禁止公司另做浮动价融资（须经投资人同意）。
6-K 2026-07-07 EX-4.2、EX-10.2 §1.6、§4、§9–11 8/19 两份修订（8/26 才用 6-K 公布） ：Streeterville 转股价与 Avondale 购买价都改成「前 10 日最低日 VWAP 的 85%」与「提交通知当天、此前已结束的最低一小时 VWAP 的 85%」取较低者。修订书写明投资人没有为此支付任何对价。另有一处文书瑕疵：Avondale 那份修订（EX-99.2）的投资人签字栏写的是 Streeterville Capital（John Fife 签），与抬头的 Avondale 不一致。6-K 2026-08-26 EX-99.1、EX-99.2
为什么 8/19 这一改杀伤力大。 原来按「10 天里最低的一整天均价」定价。现在可以挑「当天盘中最低的那一小时」，而且统计从美中时间凌晨 3 点盘前就开始。
盘前、盘中只要有一个小时被砸低，当天的换股价就跟着变低；
换出的股票次日就能按周成交量 15% 的额度卖出；
卖压又压低下一个小时的均价。
从 8/19 收盘 $36.88（今天口径）到 9/16 的 $4.35，跌了 88%。
四、两次合股：为什么合、合完发生了什么
2025-01 2025-07 2026-01 2026-07 $1 $10 $100 $1千 $1万 $10万 1千股 1万股 10万股 100万股 8/27 约 7.37 万股 2/10 合股 100:1 9/1 再合 100:1 Avondale Streeterville $16.07M 红线＝收盘价（左轴，对数；两次合股已折算到今天口径：IPO $4 ＝ 今天 $40,000） 蓝线＝A 类在外股数（右轴，对数，今天口径；公司各期披露）｜来源：Nasdaq 行情 · 20-F · F-1/424B3 · 13D · 新闻稿 两条线同一张图（都用对数轴）：红线（价格）一路向下，蓝线（A 类股数）一路向上。合股把股数一次砍掉 99%，蓝线却在几个月内爬回来。
事件 生效日 比例 为什么 合股前 → 合股后 依据 第一次合股 2026-02-10 100 合 1 2025-11-06 收到最低买价（$1）通知，限期 2026-05-05；董事会 1/8 决议，无股东投票 A 32,178,109 → 约 321,781；B 9,324,733 → 约 93,247 6-K 2026-01-13；新闻稿 2026-02-06；F-1 2026-02-25 第二次合股 2026-09-01（新 CUSIP G3662E147） 100 合 1 新闻稿称「恢复符合 5550(a)(2)」。按收盘价，7/29–8/31 连续 24 个交易日低于 $1（合股前口径），尚未满 30 日触发通知，更像是抢先合股 A 7,369,159 → 约 73,693；B 186,358 → 约 1,865 新闻稿 2026-08-27；6-K 2026-09-04 EX-99.1
累计倍数 ：100 × 100 = 1 万合 1。IPO 的 121.9 万股按今天口径约 122 股。授权股本（逐次查，不类推） ：第一次合股（2026-02-10）：合股前 unlimited、无面值（6-K 0001213900-25-113109 EX-99.3 §5.1），合股后仍 unlimited（F-1 0001213900-26-020337、20-F 0001213900-26-048554 EX-2.2、424B3 0001213900-26-061723）。董事会 1/8 决议（6-K 0001213900-26-003918），无股东投票。 第二次合股（2026-09-01）：合股前 unlimited（424B3 0001213900-26-061723）；合股后授权原件未载明 ，9/1 后无申报重述授权，也无修订章程；决议原件未入档，只有新闻稿（6-K 0001213900-26-097414 EX-99.1）。 授权为 unlimited，「授权余量 ÷ 在外股」无定义，本页不计算。明细见股本专项 第一节。 合股之后发生了什么
2/10 合股后 A 类约 32 万股。2/17 马上收到「公众持股不足 50 万股」通知，4/9 靠换股增发恢复合规。
到 5/27 A 类为 105 万股，8/27 为 737 万股（23 倍）。
9/1 再合一次后回到约 7.4 万股，公众持股再次远低于 50 万股这条线 。见第七节合规。
五、谁控制公司，钱往哪里走
0% 25% 50% 75% 100% 2025-04-25（单一股份） 39.4 24.9 合计 65.1% 2026-04-28（双层后） 16.8 39.2 15.7 合计 71.7% 2026-05-27 15.7 36.5 14.6 合计 66.8% 2026-08-27（推算） 20.4 9.8 合计 34.3% Reservoir Link（母公司，Bursa 上市） Lee Seng Chi（CEO/创办人） Thien Chiet Chai（董事，RL 执行副主席） 来源：FY24/FY25 20-F Item 6.E；424B3 2026-05-28；8/27 行按新闻稿股数＋Form 4/13D 自算（A 1 票、B 20 票）
设立 B 股（每股 20 票）并给董事发 B 股后，三方投票权一度升到 72%。但 A 类被换股灌到 737 万股后，按 8/27 股数只剩约 34%，已跌破半数。合股后如果还有大量换股，这个比例会继续下降。
双层股权
2025-07-08 临时股东会通过：A 一股 1 票，B 一股 20 票；B 转让给非许可受让人时自动转成 A；B 可以随时 1:1 转成 A。
Lee 与 Reservoir Link 各有 200 万股（合股前口径）改为 B。
6-K 2025-06-24、2025-07-14/29；FY25 20-F Item 10.B 给董事发 B 股
2026-01-08 发 5,324,733 股 B（Lee 3,194,840、Thien 2,129,893），理由是「成功争取大型光伏项目合同的激励」。
2026-06-11 再发奖金 B：Lee 3 万股、Thien 2 万股，按每股 $2 作价（2 月口径）。
同日定下月薪：Lee 每月 $17,500、Thien 每月 $7,500，都用 B 股支付，股数 = 金额 ÷ 上月最后一天收盘价。股价越低，每月发的 B 股越多 ：7/15 两人合计 17,857 股，8/15 合计 25,253 股。
6-K 2026-01-13、2026-07-13、2026-08-14；Form 4 2026-07-20、2026-08-24 B 股合计（合股前口径）自洽核对 ：93,248（2 月）＋ 50,000（6 月奖金）＋ 43,110（7、8 月月薪）＝ 186,358，与 8/27 新闻稿完全一致。内部人卖股
2025 年 12 月 Lee 与 Reservoir Link 各提交 Form 144，拟通过 Moomoo 马来西亚各卖 30 万股（合股前口径）；
Lee 在 13D 中确认 2025-12 至 2026-01 卖出 22.5 万股。
Form 144 2025-12-02、2025-12-29；13D 2026-01-21 其他 5% 以上持有人
Streeterville/Fife：13G 按 9.99% 上限申报（2025-12-23）。
Marex（英国券商）：截至 6/30 持 54,407 股（5.17%）。13G 2026-08-27
HRT Financial （Hudson River Trading，高频做市商）：8/13 成为 10% 以上持有人，之后每两三天报一次 Form 4，买卖都有。例如 8/25 买 232,055 股（均价 $0.225），8/31 卖 395,774 股（均价 $0.152），均为合股前口径。这是做市或交易行为，不是长期股东。Form 3/4 2026-08-18 至 2026-09-01 关联交易与资金去向
总部向 Lee 本人租用，月租 RM26,000，年报日还欠 Lee RM31 万。
2025-09-15 以 RM192 万向母公司系买入 RL Solar Assets 49%。
2026-01-20 买入 Nichcom Go（EV 充电）19.9%，金额未披露，8/25 才发新闻稿「宣布完成」。
年末预付供应商 RM1,329 万，其中 RM135 万为关联方，未说明是哪家。
泰国子公司增资到 THB2,500 万，状态为「休眠」。
FY25 20-F Note 6、11、12、24；Item 4.A、7.B
六、最近两个月：从 $169.74 到 $4.35，是怎么跌下来的
$3 $10 $30 $100 $300 6月 7月 8月 9月 蓝柱＝当日成交额（最高 6/11 约 $2,240 万、9/9 约 $2,050 万） 6/30 $800万 换成不可转票据 7/6 Avondale 最高 $2,000万 预付购买 7/15 盘中高点 $169.74 8/13 单日 −37% 8/19 换股价改为 85%×当日最低小时VWAP 8/27 宣布再合股 100:1 9/1 合股生效 9/9 成交 302 万股 红线＝收盘价，对数纵轴，今天口径（9/1 前价格已×100）｜Nasdaq 官方历史行情，Cboe 交叉一致 下跌几乎都落在融资条款变动和合股前后，业务新闻稿（8/10、8/12、8/20、8/25、9/2）没能挡住。没有看到基本面坏消息驱动的申报。
6 月到 7 月中 ：价格在 $100–$190（今天口径）缓慢阴跌，成交清淡。6/30 拆出 $800 万不可转票据，7/6 签 Avondale 新协议，7/13 公布董事奖金 B 股。7/15 ：单日放量冲到盘中 $169.74，收回 $126，次日 −25%。这是 6 个月里最后一次拉升。8/12–8/14 ：成交放大，8/13 单日 −37%。同日 HRT 持股超过 10%。结合 A 类股数暴增，8 月上旬起换股卖压明显加大，这是推断。8/19 ：定价条款改成「当天最低小时均价的 85%」，8/20 −21%、8/25 −24%、8/26 −8%。8/26 当天才用 6-K 披露修订。8/27 宣布、9/1 合股生效 ：合股当天冲到 $22.71 后回落。之后 9/3 −19%、9/4 −29%、9/8 −19%、9/9 −10%（成交 302 万股）、9/10 −25%，9/11 盘中一度拉到 $8.23，收 $5.45（成交 212 万股）。现在 ：9/16 收 $4.35，盘中新低 $4.09。9/17 盘前报 $4.50，买价 $4.40、卖价 $4.55（Nasdaq 接口 06:40 ET）。
行情：Nasdaq 官方 api（quote/info、historical）；Cboe delayed_quotes 逐日核对，量价一致。9/1 之前的价格和成交量已按 100:1 调整。
七、交易所合规：挂着，但几条线都贴着
规则 现在 判断 最低买价 $1（5550(a)(2)） $4.35，高于 $1 高危 两年内累计合股 1 万:1，远超 250:1。按 5810(c)(3)(A)(iv)（2025-01-30 起生效），今后两年再连续 30 个交易日低于 $1，没有任何宽限期 ，直接下退市决定（可以申请听证）。公众持股 ≥ 50 万股（5550(a)(4)） 按 8/27 股数，合股后 A 类约 7.4 万股 大概率不达标 2 月同样情形下，合股一周后就收到通知。按 5810(c)(3)(A)，合股造成新的不合规时，最低价也不算恢复，要等两项都解决。截至 9/17 没有看到相关 6-K 或新闻稿。公众持股市值 ≥ $100 万（5550(a)(5)） 按官方股数约 $32 万 若股数没变则不达标 需要连续 30 个交易日才触发。实际股数可能已因换股大增。股东权益 ≥ $250 万（5550(b)(1)） 2025 年末 $745 万 暂时达标 亏损和债转股会使它变化。5635（发行超 20% 需股东批准） 已按母国惯例全部豁免 发行没有股东批准这道闸。
另外：Streeterville 票据把「收到 Nasdaq 进入退市程序通知」列为违约事件。一旦发生，余额可以加 10%，贷方还可以动用受控账户里的钱。Nasdaq 行情页 9/1 那栏「Special Dividend Date」是系统对合股调整日的标注，不是真的分红。
八、不确定项（分开列，别当结论用）
今天的真实股数。 最后的官方数是 8/27。9/9、9/11 两天成交 514 万股，是官方股数的 68 倍。即使考虑日内反复买卖，也几乎可以确定合股后有大量新股，但公司没有披露。Streeterville 可转余额。 公司从没有逐笔披露换股。我按各期股数增量乘以当期大致价格倒推，到 8/27 约 $100–400 万（已换约 $460–740 万），误差很大。贷方是否动用过受控账户抵债，也未知。是否已收到 Nasdaq 公众持股不足通知 ，以及 8 月合股前是否已有未公告的交易所函件。2026 上半年财报 还没发，现金、DACA 余额、换股金额都停在 2025-12-31。9/15 的月薪 B 股 （按 8/31 收盘价计算）还没看到 Form 4。Nichcom Go、砂拉越框架协议、US$6,800 万中标函 的对价、进度和约束力，公司都没有给出。
九、接下来盯什么
6-K ：H1 2026 中报（看换股金额、现金、DACA）；Nasdaq 通知；新的预付购买请求（Avondale 协议下由公司发起）；再次修改定价条款。Form 4、13G ：Lee/Thien 每月 15 日的 B 股；Streeterville 或 Avondale 的 13G 修订；HRT 是否降到 10% 以下（会停报）。价格 ：连续 30 个交易日低于 $1 就直接进入退市程序，按今天口径离那条线还有约 77% 的跌幅空间。日期 ：12/11 原票据到期；12/30 起 $800 万票据可以要求现金赎回；约 2027-01-06 起 Avondale 首笔预付可以换股。
本页所用一手文件清单（点开）
本地：USstock/FGL/sec/complete_submissions/（80/80，与 EDGAR 一致）、pr/claude_2026-09-17/（官网 40 篇＋IPO 定价稿）、pr/raw_2026-08-28/。清单见 deep/sources-claude.md。
IPO：DRS/DRS-A/DRSLTR/CORRESP（2024-02 至 09）、F-1 0001213900-24-063931、F-1/A 0001213900-24-080639（EX-1.1、EX-4.2）、424B4 0001213900-24-089650、6-K 0001213900-24-090508、0001213900-24-109758
2025 融资：6-K 0001213900-25-019393、-025111、-034352、-040626；F-1 0001213900-25-045533；424B1 0001213900-25-047759；6-K -057223、-063463、-068411、-099531；13G 0002062996-25-000001/-000005
年报与中报：20-F 0001213900-25-035542、0001213900-26-048554；6-K 0001213900-25-113618
票据与合股：6-K 0001213900-25-113109、-120355、-123265；144 -117260、-126034；13G 0001851416-25-000036；6-K 0001213900-26-003918；13D/13G -005986/-005985；F-1 0001213900-26-020337；424B3 -026684、-061723；POS AM -054829；Form 3 -030239、-034317、-035123
2026 年 7–9 月：6-K 0001213900-26-075709、-077335、-090001、-093726、-097414；13D/13D-A -079434/-079436；Form 3/4 -079432、-079435、-092819、-092821；HRT Form 3/4 0001475597-26-000205 至 -000225；13G 0002088488-26-000030
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