Read the business · read the paper · read the tape
七步看懂一只
“工程 + 融资”股票
这不是把研报再说一遍，而是一套可复用的阅读方法。我们用 FGL 的真实原件，拆开太阳能 EPCC、订单语言、利润与现金、变价工具、反拆、双层股权和流动性。
教学口径截止 2026-09-17 · 数字均可回到 20-F、6-K、招股书或 Nasdaq 日线
01 / EPCC
FGL 卖的不是电，是交付能力
EPCC = Engineering、Procurement、Construction、Commissioning。它更像项目总承包，而不是长期持有电站收电费。
2025 年收入构成
61% / 39%大型太阳能 61%（RM73.71m）与 C&I 39%（RM46.99m）。后者同比增长约 119%，但三大客户合计占收入约 57%，其中 related-party 收入 RM40.04m。
要点：项目数量多不等于风险分散。客户集中、关联方交易、分包成本与回款节奏都能改变收入质量。
02 / WORDS
一字之差，确定性差一层
新闻稿的动词比金额更重要。先辨认文件性质，再讨论价值。
行业机会 / “targets”
国家计划或行业池。FGL 2026-09 提到 RM13–15bn LSS6，是可争取市场，不是订单。
MOU / 谅解备忘录
双方表达合作意愿。GCL “up to $220m” 还要求每个项目另签 definitive agreement。
Heads of Agreement / 框架条款
比一句意向具体，但仍可能以最终协议和先决条件为前提。Planet QEOS 项目拟设 SPV，FGL 预计持 45%。
Conditional LOA / 有条件中标
中标但条件待满足。2024-12 的 $68m、100MW 项目不能直接当成无条件 backlog。
合同 / 分包
法律确定性最高，但仍不是当天收入；收入要经过履约、验收与会计确认。
“$276m 项目”是不是 FGL 的 $276m 收入？
不是。它是 HOA 中的整个设施估值，拟设 SPV 还要签最终协议，FGL 预计持股 45%。
一份已签合同是不是全额 backlog？
先看是否可终止、是否有条件、FGL 是总包还是分包、工期和剩余未履约义务。
多语言稿能算两条订单吗？
不能。FGL 的 40 个页面包含 11 个中文译稿；实质英文事件是 29 个。
03 / CASH
收入、利润、现金是三条线
EPCC 最容易出现“利润表看似改善、现金流先恶化”的阶段。
利润表告诉你什么
收入 − 项目直接成本 = 毛利
毛利 − 管理/上市/融资相关费用 = 营业利润
再减利息与税 = 净利润
毛利 − 管理/上市/融资相关费用 = 营业利润
再减利息与税 = 净利润
FGL FY2025：收入 $29.72m、毛利 $3.44m、净亏损 $1.91m。毛利率 11.58% 已修复，但费用和融资负担仍使底线为负。
现金流告诉你什么
经营现金流 ≈ 净利润
+ 非现金项目
− 应收/合同资产增加
+ 应付增加
+ 非现金项目
− 应收/合同资产增加
+ 应付增加
FGL FY2025 CFO 为 −$10.11m，远差于净亏损，主要由 RM40.55m 营运资金变动推动。工程扩张先垫材料、人工和分包，就可能“有收入、没现金”。
检查法：每次看到大合同，往后追四项：合同资产、贸易应收、贸易应付、经营现金流。若收入和合同资产同步暴增、现金没回来，订单质量还没有被证实。
04 / PAPER
读懂“现金进来，股份出去”
FGL 的 Streeterville 票据与 Avondale 预付购买不是普通定价增发。它们把未来交付股数绑在市场价格上。
固定价融资
新增股数 = 融资金额 ÷ 固定发行价
融资时就能大致算出股数。若价格不调整，未来股价下跌不会自动增加这一批股份。
折价 VWAP 工具
新增股数 ≈ 待结算本金与利息 ÷（85% × 参考低价）
参考价越低，同一美元通常对应越多股份。2026-08 修订还加入“最低小时 VWAP”，并取两套公式中更低者。
| 词 | 它做什么 | 它不做什么 |
|---|---|---|
| OID | 原始发行折价：票据面值高于公司收到的现金。 | 不是免费资金；它提高需要偿还/转换的本金。 |
| Floor | 低于某价时触发现金支付权或限制股份结算。 | 不一定是股价“底部”，也不保证公司有现金偿付。 |
| 9.99% blocker | 限制持有人某一时点的实益持有比例。 | 若先卖再转，通常不等于累计发行上限。 |
| Registration statement | 让登记股份可由卖方转售，需有效且满足条件。 | 登记数量不是已发行数量，也不一定覆盖全部经济潜力。 |
| Rule 144 | 在持有期、公开信息和附属人限制满足时提供转售路径。 | Form 144 是拟售通知，不是成交证明。 |
05 / SPLIT
反拆是单位换算，不是价值创造
FGL 在 2026-02-10 与 2026-09-01 各做一次 100 合 1。跨越两次时，数量和价格要反向调整。
把历史数量搬到最新口径
Q 最新理论值 = Q 历史 ÷ 10,000
P 最新可比值 = P 历史 × 10,000
P 最新可比值 = P 历史 × 10,000
例如 IPO 的 1,218,750 股，最新理论等值只有 121.875 股；IPO 价 $4 的最新可比价是 $40,000。它不是说有人现在真能交易 0.875 股。
每名持有人零股向上补整
两次反拆都按每名持有人把零股向上补到整股。因此简单除法只用于理论比较；实际总股本会因账户数和持有人分布略高。
优先级：公司披露的拆后实际股本 ＞ 按持有人重建 ＞ 总量除法。
05B / AUTH
授权口径也要逐次查
看到 authorised shares … combined 100 for 1，先不要写成“授权上限也除以 100”。FGL 是 unlimited、无面值；原件没有按类别有限数，也没有说面额或类别随并股改变。
| 生效日 | 并股前 | 并股文件逐字口径 | 并股后 / 一手件 |
|---|---|---|---|
| 2026-02-10 · 1:100 | 章程：unlimited、无面值，可发 A/B 或组合。 | “the authorised, issued, and outstanding shares … were combined on a 100 for 1 ratio” | 事后 F-1 仍为 unlimited、无面值；不是有限数同步缩减。 0001213900-25-113109 / 0001213900-26-048554 / 0001213900-26-020337 |
| 2026-09-01 · 1:100 | 并股前 424B3 仍写 unlimited、无面值。 | “the authorised, issued, and outstanding shares … will be combined on a 100 for 1 ratio” | 截止日无并股后章程或有限授权数披露，结论留白；真正的一手件为本次 6-K 附件。 0001213900-26-061723 / 0001213900-26-097414 |
原话中的 authorised 是合并范围的笼统表述，不是已披露的有限授权额度，也不是面额/类别调整证据；unlimited 不算授权余量或余量比。
第一次并股前章程 · 第一次并股 20-F · 第一次并股后 F-1 · 第二次并股前 424B3 · 第二次并股 6-K 附件
06 / CONTROL
经济所有权不等于投票权
FGL 的 A/B 股经济权利大致同等，但 B 股每股 20 票；这会放大管理层的控制权。
按 9 月 1 日约数
2.47% → 33.61%B 股约 1,865，占约 75,558 总经济股本的 2.47%；若 A 每股 1 票、B 每股 20 票，则 B 股贡献约三分之一总投票权。
B 投票权 = 1,865×20 ÷（73,693 + 1,865×20）≈ 33.61%
再叠加 FPI 本国惯例
公司选择外国私人发行人本国惯例，可不按 Nasdaq Rule 5635 的部分场景事先取得股东批准，包括某些达到 20% 的私募、股权激励、控制权变化与收购相关发行。
这不等于无法律约束，而是外部股东少了一层交易所投票保护。
07 / TAPE
最后让盘口检验叙事
成交量不是“每天都能吸收多少新股”的单一数字。均值、中位数、异常日和美元成交额都要看。
8/19–9/16 的拆后/复权口径；被两个异常日显著抬高。
去掉 9/9、9/11 两个 Tukey 异常日后的 18 日均值。
更像普通一天的成交能力；两异常日贡献 58.87% 总量。
| 问题 | 计算 | FGL 当前读法 |
|---|---|---|
| 现有自由流通盘相当于几天成交？ | 可确认自由流通估算 ÷ 日成交量 | 以约 72,793 股工作估算：全样本均值 0.17 天、去异常均值 0.36 天；但 public float 原件缺失，不能写成精确值。 |
| 大量股份能否无冲击卖出？ | 不能只看“天数”；还看挂单深度与价格弹性 | 日均美元近似 $4.15m，但去美元异常日后约 $2.34m。 |
| 低流通盘一定利好吗？ | 不是 | 小股本既可造成急拉，也可被新增可售股份快速重塑；同时有 Nasdaq 最低公众持股数风险。 |
CHEAT SHEET
十分钟原件阅读顺序
用在 FGL，也能用在其他小盘工程股。
① 20-F
先抓收入、毛利、CFO、现金、客户集中、重大缺陷和年末股本。
② 最新股本检查点
找 6-K、prospectus 封面和反拆公告，统一口径。
③ 融资文件
看本金、净现金、OID、利息、折价公式、floor、blocker、注册量。
④ 新闻稿分层
合同、LOA、MOU、行业池分别放置，不把 headline value 相加。
⑤ 解锁与转售
检查 EFFECT、Rule 144 持有期、锁定期、Form 144 与已成交的区别。
⑥ 盘口
使用正式收盘、复权口径、均值/中位数/异常值，而不是单日截图。
自测：9.99% blocker 为什么不是总稀释 9.99%？
因为它通常限制的是某一时点的实益持有比例。持有人若把已取得股份卖出、持仓重新低于门槛，可能再次转换或购买；除非合同另有累计发行上限。
自测：为什么反拆后不能把旧成交量直接相加？
数据商通常把拆前价格乘上拆股因子，同时把拆前成交量除以同一因子，以保持金额可比。图上的“股数”是拆后等值，不是当时磁带上的原始股数。
自测：本页最重要的未知道什么？
2026-09-17 精确 TA 股本/public float，Streeterville 剩余可转本金与转换台账，2026-07 Avondale 完整登记权文件，以及第二次合股后的逐持有人补整。