FMFC 深挖 · 第五批 · Claude 轨（席名 FMFCClaude）· 系统梳理页 · 本批单轨

Kandal M Venture（FMFC）：柬埔寨手袋代工厂，IPO 募 920 万美元，此后签下 750 万美元的现金交易，全部指向董事长家族的 Dumaine

股本截止 2026-08-27 记录日（2026-09-04 6-K 附件 99.1：A 类 15,300,000 ＋ B 类 3,000,000） 价格截止 2026-09-16 收盘 $0.2047（api.nasdaq.com；Yahoo 同值） 成交量截止 2026-09-16（api.nasdaq.com 与 Yahoo chart API，均于 2026-09-18 拉取） EDGAR 拉取 2026-09-18（CIK 0002024656，72 份申报，最新 2026-09-04；同日复拉无新增） 检索基底 第二版：72 份申报的全部 202 个文本文件（第一版只扫到 62 份、130 个文件，见检索基底）

→ 初学者教学页 → 股本结构与转售限制专项 → 身份核查 → 检索基底 → 最该被挑战的一条 → 本页更正记录

全页适用的声明：第五批只开 Claude 端，本页每一条判断都只有一个来源。凡带本批单轨，尚未经 Codex 交叉核证标记的，是只有本席一轨作出、将来要接受 Codex 轨对撞的判断；没带标记的，是一手件原文直接写的事实（给出申报号，可复查）。举证等级分三种，全文统一：〔原文〕一手件直接写的；〔倒推〕本页用一手件数字算出来的；〔读法〕按条款经济含义读出来的，可能被推翻。

一段话结论

清单的身份标签是错的。清单写「美国本土」。EDGAR 登记的营业和邮寄地址国家码都是 E3（柬埔寨）；公司是开曼豁免公司，经营子公司 FMF 在柬埔寨干达省；72 份申报里 10-K／10-Q／8-K 一份都没有，交的是 20-F ×2、20-F/A ×1、6-K ×23。它是境外私人发行人（FPI），不是中概（申报文件里没有中国证监会备案，业务不在中国境内），管理层和股东会地点在香港。〔原文〕详见身份核查
清单的「4 次反拆聚类」一次都不是股本动作，落地 0 次。两条是 Nasdaq 缺陷函里「必要时反拆」的套话，两条是可转债反稀释样板条款。真正的股本动作全在聚类之外：2024-03-21 上市前的正向细分（已落地）、2026-06-16 的 16 并 1 提案（7-07 延期、从未表决）、2026-09-04 的 40 并 1 提案（9-22 表决、拟 10-13 生效）。〔原文〕
钱的流向是本票的主线，并股只是配角。2026 年 3–6 月，公司签了三笔各 250 万美元的现金交易，标的都是 Dumaine International（董事长 Duncan Miao 与其父 David Miao 分别持有 45% 和 55%，上市前还是本集团的母公司）：两次向 Miao 父子本人买 Dumaine 各 15% 的股权，一次买 Dumaine 发行的可转债。合计 750 万美元，相当于 IPO 毛额 920 万美元的 81.5%；其中第三笔（6-08）只写了「有条件同意」，完成与否没有单独公告。9-01 又签两份意向书，拟以合计 300–500 万美元的新 A 类股向董事长控制的实体买品牌知识产权和一家香港公司。〔原文〕
同一段时间，钱是从 ATW 借来的。JAK FMFC Opportunities I LLC（ATW Master Fund V 全资）认购了三张票据，本金共 $2,750,000，年息 10%，按本金的 105% 换股；另类转股价＝前 10 日最低 VWAP 的 90%，地板 $0.075／$0.065／$0.046（＝交割前一日 Nasdaq 官方收盘价的 20%）。价格跌破地板后公司要用现金补差。本批单轨，尚未经 Codex 交叉核证〔原文＋读法〕
潜在新股是现有股本的 0.9 到 2.6 倍。ATW 票据按市价口径约 1,634 万股，按地板口径约 4,727 万股；424B3 登记转售 46,899,766 股（＝现有 A 类的 3.07 倍）。现有全部股本是 1,830 万股。〔倒推〕
消化天数从 2.7 天到 236.3 天，极差 86 倍。分母对极值特别敏感：W1 窗口 71 天里，最大两天（07-31 1.93 亿股、06-24 1.24 亿股）占了总量的 75.1%。只挑一格看不出真实情况，48 格全列。
Nasdaq：第二个 180 天期限到 2026-12-21。40 并 1 若在 10-13 生效，之后一年内再跌破 $1，公司不会再得到合规期；40 倍之后两年内只要再并 ≥6.25 倍，累计就达到 250:1。〔原文＋规则〕

$0.2047

2026-09-16 收盘；距 52 周最低收盘 $0.1963（09-15）+4.3%，距盘中最低 $0.1898（09-02）+7.9%

−98.7%

相对 2025-10-02 盘中最高 $15.75；IPO 价 $4.00

$3.13M

A 类市值 = 15,300,000 × $0.2047（B 类不上市，不计）〔倒推〕

$8.05M

2026-03-31 权益总额（20-F）；5550(b)(1) 要求 $2.5M

图 1 · 收盘价（对数刻度）与 14 个一手件事件。数据：api.nasdaq.com 日线（2026-09-18 拉取），与 Yahoo 310 天收盘价逐日比对 0 处不符（容差 $0.0005）。事件日期取自 6-K／20-F／424B3 原文；悬停可看当日数值。

1. 身份核查：先把「它是谁」钉死

简报要求本票第一件事核身份。以下四项都是一手件直接写的，每一项都指向同一个结论。

核查项	一手件写的	出处
EDGAR 登记地址	营业地址和邮寄地址都是 Padachi Village, Prek Ho Commune, Takhmao Town, Kandal Province；`countryCode = E3`（Cambodia），`isForeignLocation = 1`；`stateOfIncorporation` 为空	data.sec.gov submissions JSON，2026-09-18 拉取
注册地	「an exempted company organized in the Cayman Islands」	SPA 首页（6-K 0001213900-26-066110 附件 10.1）；EGM 通知「Incorporated in the Cayman Islands」
实际经营地	「we conduct our operations in Cambodia through our operating subsidiary, FMF」；中间控股是 BVI 的 PMV 和香港的 PFL	424B4（0001213900-25-057878）封面
表格族	72 份申报：6-K 23、Form 3 8、UPLOAD 7、CORRESP 5、F-1/A 5、DRS/A 4、DRSLTR 3、EFFECT 2、424B3 2、F-3/A 2、20-F 2、SC 13G 1、F-3 1、20-F/A 1、424B4 1、CERT 1、8-A12B 1、FWP 1、F-1 1、DRS 1。10-K／10-Q／8-K：0	同上 submissions JSON
自我定性	「a “foreign private issuer”, as defined in Rule 405」；6-K 封面勾选 Form 20-F	424B3（0001213900-26-091048）封面；每份 6-K
是否中概	全部文本检索「CSRC」0 次；无中国境内经营主体。424B3 的定义段把「China」写成含香港和澳门，因为有香港中间控股 PFL；CEO、CFO 的履历都在香港，两次股东大会都开在九龙湾	424B3、20-F（0001213900-26-083084）

结论：FMFC 是柬埔寨经营、香港管理、开曼注册的境外私人发行人，不是美国本土申报人，也不是中概。清单错在哪：把「美国本土」贴给了一家 EDGAR 国家码为 E3、只交 20-F／6-K 的公司。清单另一列给同簇其他票用的「中概/亚洲 FPI」更接近，但「中概」部分也不适用于本票。
对第 4 条纪律的影响：FPI 的 6-K 不是强制的，只有母国法律或交易所要求公开的事才必须交。所以下文每一条「一手件里查不到」，意思都只是「在已列明的表格和时段里查不到」，不能读成「没发生」。例：2025-10-09 股价单日盘中跌 61%，公司没有交任何 6-K 说明，对 FPI 这不违规。

一个旁证：公司 2026 年交了 8 份 Form 3（FPI 的内部人本来不受第 16 条约束，可以不交），而且每份都把「报告人姓名」填成了公司自己（rptOwnerName = Kandal M Venture Ltd），真实的内部人只写在签名栏。结果是 EDGAR 的按人检索找不到这些持股。这也是一个「查不到 ≠ 没有」的实例。

2. 清单逐条复核

清单写的	一手件	判定
申报人类别：美国本土	见上节	错
反拆聚类 4 次（2025-12-29、2026-03-24、2026-06-08、2026-09-01）	4 条都不是股本动作；聚类外另有 4 件，其中 1 件落地（正向细分），2 件提案，1 件延期（第 3 节）	错高估：4 → 0 落地
D9 ★ ATW · 424B3 0001213900-26-091048	出售股东是 JAK FMFC Opportunities I LLC，由 ATW Master Fund V LP 全资持有，投资顾问是 ATW Partners Opportunities Management，控制人 Antonio Ruiz-Gimenez、Kerry Propper（424B3「Selling Shareholder」脚注 2；SC 13G 0001947975-26-000018）	对角色核实：债权人／出售股东，不是买方中介
B9 Form of SPA 6-K · 2026-09-01	9-01 那份 6-K 只是援引 6-08 附件 10.1 的 SPA，SPA 全文在 0001213900-26-066110	对但指向二手
C2a 缩股 6-K 近一年 · 2026-09-04	40 并 1 的股东大会通知，9-22 表决	对但只是提案，未落地
C2b 反拆 6-K 近一年 · 2026-09-01	命中的是第 3 张票据 §7(b) 的样板条款「combines (by combination, reverse stock split or otherwise)」	错样板噪声
C4 母国规则豁免 5635 · 20-F 2026-07-30	20-F 第 16G 项只是复述 5635(c)（股权激励须股东批准），接着声明沿用开曼惯例的只有「董事会多数独立」和「提名委员会、薪酬委员会全由独立董事组成」两项。全部 72 份申报里「5635」只出现在两份 20-F，没有任何一份声明以母国惯例替代 5635(d)（20% 发行须股东批准）	不成立关键词命中，实质没有豁免本批单轨，尚未经 Codex 交叉核证
C5 买价通知近一年	2025-12-22 缺陷函（2025-12-29 6-K）；2026-06-23 延期函（2026-06-24 6-K）	对
C9 50 亿授权＋ B 类	授权 US$50,000 ＝ 5,000,000,000 股 × $0.00001（A 类 4,975,000,000，B 类 25,000,000）；B 类每股 20 票	对若 10-13 并股生效，会机械地变成 1.25 亿股（总额不动）
价格 $0.2047，52 周低 $0.1963（09-15），+4%	api.nasdaq.com：09-16 收盘 0.2047；52 周最低收盘 0.1963（09-15）；最低盘中 0.1898（09-02）	对口径是收盘价；按盘中价是 +7.9%

3. 股本动作台账：聚类内 4 条、聚类外 4 件

图 2 · 上排：清单的 4 个聚类日期及其实际内容；下排：一手件中找到的 4 件股本动作。两排没有一个日期重合。

日期	一手件	内容	归类
2024-03-21	424B4 附注 10；20-F 附注 1	「share capital of US$50,000 is subdivided into 5,000,000,000 ordinary shares of par value US$0.00001」，随后重分类为 A 类 49.75 亿、B 类 2,500 万，并向 DMD 发行 13,000,000 A ＋ 2,999,980 B。细分前的每股面值文件没有写，所以细分比例无法算出	已落地正向细分，上市前
2025-12-29	6-K 0001213900-25-126112	Nasdaq 缺陷函：第二个合规期要求公司承诺「by effecting a reverse stock split, if necessary」	仅提及（聚类 1）
2026-03-24	6-K 0001213900-26-033506 附件 99.1	中期报表期后事项重述同一封缺陷函	仅提及（聚类 2）
2026-06-08	6-K 0001213900-26-066110 附件 10.2	票据 §7(b) 反稀释：并股时转股价同比例上调	合同样板（聚类 3）
2026-06-16	6-K 0001213900-26-069283 附件 99.1／99.2	召集 7-09 股东大会：每 16 股（已发行及未发行）合并为 1 股，面值 $0.00001 → $0.00016，授权 50 亿 → 3.125 亿，总额 US$50,000 不变；生效日由董事会在三个月内定	仅提案（聚类外）
2026-07-07	6-K 0001213900-26-075939	「postpone the EGM until further notice as the Board determined it necessary to adjust the proposal」。这份 6-K 全文没有 consolidation、split 等任何一个关键词，关键词检索抓不到它	提案作废（聚类外）
2026-09-01	6-K 0001213900-26-096204 附件 10.2	第 3 张票据，同一反稀释样板	合同样板（聚类 4）
2026-09-04	6-K 0001213900-26-097658 附件 99.1／99.2	召集 9-22 股东大会：每 40 股合并为 1 股，面值 → $0.0004，授权 50 亿 → 1.25 亿，总额 US$50,000 不变，「with effect from October 13, 2026」；记录日 8-27 在外 A 类 15,300,000、B 类 3,000,000	仅提案（聚类外）

缩授权是算术还是决定（第 2 条纪律）：两次并股提案都把股本写成「总额 US$50,000 ＝股数 × 面值」，股数除以 16（或 40）、面值乘以 16（或 40），总额不动。所以授权股数从 50 亿降到 3.125 亿（或 1.25 亿）是机制性的算术结果，没有信息量。没有任何一份申报单独抬高过总额。〔原文〕
相关的一处合同约束：SPA §4(ee) 要求在「交易所规则要求时」召开股东会，批准把授权股数提高到「≥ 全部 2,500 万美元票据 ÷ 地板价」。按第 3 张票据的地板 $0.046 计算是 5.43 亿股，现有 49.75 亿 A 类授权足够。40 并 1 之后地板变成 $1.84，只需 1,359 万股，1.24 亿授权也足够。〔倒推〕

和前几批一样，任何单一关键词都会漏：本票同一类动作出现过 subdivision、re-designation、share consolidation、「every forty (40) issued and unissued shares … be consolidated into one (1)」四种写法，而作废 16 并 1 的那份 6-K 只说了「adjust the proposal」。CUSIP 在全部 72 份申报中出现 0 次（新 CUSIP 通常在生效前后由交易所公告，不在 EDGAR 里，属于基底之外）。

4. ATW 票据：按第 9 条读附件全文

读的文本：6-08 附件 10.2（票据表格，2,218 行）、6-08 附件 10.1（SPA，2,861 行）、9-01 附件 10.2（第 3 张票据，已填数字的版本，2,196 行），另有 424B3 的「Private Placement」「Selling Shareholder」两节。

项目	条款原文要点	数值
本金	SPA 上限 $25,000,000：首张 ≤$1M、第二张 ≤$1M、第三张 ≤$1M，之后每次追加 ≤$3M、追加合计 ≤$22M	实际：06-05 $1,000,000；06-25 $1,000,000；09-01 $750,000（SPA 写的是 ≤$1M，424B3 也按 $1M 登记）
买价	追加票据每 $1,000 面值付 $900（SPA §1(c)）；票据抬头写明有 OID	前三张的实际买价写在 Schedule of Buyers 里，该表未公开
利率	10%／年，按月付；默认可以用股票付（Interest Conversion Price）；违约时加 8 个百分点（6-K 写成违约利率 18%）	—
到期	各自发行日起满 3 年	2029-06-05／2029-06-25／2029-09-01
固定转股价	「120% of the Nasdaq Official Closing Price … on the Trading Day immediately prior to」各交割日（§3(b)(ii) 脚注 1）	$0.452／$0.389／$0.278
换股倍数	换股股数＝换股金额 × 105% ÷ 转股价（§3(b)）	—
另类转股价（浮动）	取固定转股价与「max(地板, 前 10 个交易日最低日 VWAP 的 90%)」两者中的较低者（§33(f)），持有人随时可以选用	09-16 前后约 $0.177（用最低收盘价代替 VWAP 估算）〔倒推〕
地板价	「20% of the Nasdaq Official Closing Price」（脚注 2），并股时同比例调整；「such lower amount as the Company and the Required Holders shall mutually agree」（§33(ee)）——双方可以协商下调	$0.075／$0.065／$0.046（第 3 张在附件中直接写明 $0.046）
地板＝负债	另类转股价被地板卡住时，公司除了按地板交股，还要付「Alternate Conversion Floor Amount」：当日 VWAP ×（按未设地板价格应交的股数 − 实际交付的股数），用现金电汇（§33(e)）；付息日同理有 Interest Floor Amount	见下方读法本批单轨，尚未经 Codex 交叉核证
受益所有权上限	9.99%，最高 9.99%，提高需提前 61 天通知	按 1,530 万股计＝ 1,698,111 股（13G 与 424B3 都是这个数）
Exchange Cap	§3(d)(ii)：发行总数不得超过「在遵守主板市场规则前提下可发行的数量」，「except … if the Company has obtained Shareholder Approval」	没有写死的股数；实际取决于交易所规则如何适用
用母国惯例绕过股东批准	见第 2 节 C4：没找到 5635(d) 豁免声明	—
并股后重置	§7(d)：并股后第 16 个交易日，若 Event Market Price（此前 15 日里最低 5 个 VWAP 的均值）低于转股价，就把转股价下调到该价（只降不升）	40 并 1 后，$0.452→$18.08 这类名义转股价大概率被重置到并股后的市价附近〔读法〕
违约事件	§4(a)(iii)：连续 5 个交易日被暂停交易或不在合格市场上市（含「威胁」）即构成违约；违约赎回溢价 125%	若 12-21 之后被摘牌，会触发〔读法〕
股权条件	§33(x)(ii)：公司「falling below the minimum listing maintenance requirements」即构成 Equity Conditions Failure；§33(ooo)：15 天内任一天成交额 <$50,000 即 Volume Failure	公司从 2025-12 起一直低于 $1，按字面股权条件持续不满足 ⇒ 利息默认付现金（持有人可以豁免）〔读法〕
关联交易契约	§15(m)：不得与关联方交易，除非是正常经营、条件不劣于公平交易	06-08 第二次买 Dumaine（票据发行后第 3 天）、09-01 两份意向书都是关联交易；一手件没有披露豁免或同意〔读法〕本批单轨，尚未经 Codex 交叉核证

「地板是负债」的数字〔读法，本批单轨，尚未经 Codex 交叉核证〕：设换股金额为 A、当日 VWAP ≈ 前 10 日最低 VWAP ＝ L，且 0.9L 低于地板 F。公司交付 1.05A/F 股，另付现金 L×(A/0.9L − 1.05A/F)。持有人拿到的股票加现金，按当日价合计 ≈ A ÷ 0.9 ＝ 111.1% 的换股金额，与股价跌多深无关；股价越低，现金占比越高，L 趋近 0 时现金趋近 1.11A。三张票据本金 $2.75M 全部这样换，现金上限约 $3.06M。对比：2026-03-31 账上现金 $3,583,757，之后又承诺或支付了 $5,000,000（04-08 的可转债；06-08 的第二次 15% 完成与否没有单独公告）。
当前离触发还有多远：09-16 附近 0.9×L ≈ $0.177，是三个地板的 2.4 倍、2.7 倍和 3.8 倍（第 3 张最近）。40 并 1 不改变这个比例，因为地板也同步乘以 40（$3.00／$2.60／$1.84）。和 GMEX、LGHL 同属一类结构：跌破地板之后，压力从稀释变成偿债。

5. 钱去哪了

图 3 · 流入与流出。数据全部来自一手件原文金额；「付给关联方」按 6-K 自己写的关联身份归类。

日期	交易	一手件原文要点
2024-05-29	重组	Dumaine（Miao 父子全资；David Miao 是 Duncan Miao 的父亲，见 F-1/A 主要股东表脚注和 2024-10-23 CORRESP）把 PFL（经营链条的香港控股）100 股换成本公司 10 股 B 类，发给 DMD。Dumaine 就是本集团上市前的母公司（20-F 附注 1）
2026-03-06/11	买 Dumaine 15%，$2.5M 现金	卖方（Vendors）＝ Miao Duncan 与 Miao Tai Wai David。3-09 的首份 6-K 没说是关联交易，3-24 的补充 6-K 才写「constites related parties transactions」
2026-04-08	买 Dumaine 发行的 6% 可转债，$2.5M	发行人是 Dumaine，本公司子公司 PMV 是买方；可转成 Dumaine 完全摊薄后的 15%
2026-06-08	再买 Dumaine 15%，$2.5M 现金	「conditionally agreed」，参照 2026-01-30 Moore 估值报告，「funded solely by cash on hand」；6-K 标题叫 Completion，正文却写有条件，之后没有单独公告完成
2026-09-01	两份不具约束力的意向书	向 Miro Design（Duncan Miao 全资）买 ro 品牌知识产权，$2–3M；向 MC Venture（Duncan Miao 持 100% A 类股）买 100%，$1–2M（意向书附件写成「US$2 million to US$2 million」，与 6-K 正文不一致）；两者都以新发行的 A 类股支付
—	对关联方的担保	子公司 PFL 与关联方一起，为「related companies under Dumaine」的银行授信提供连带公司担保（20-F 财务风险附注）

Dumaine 的估值：15% 作价 $2.5M，隐含 100% ＝ $16.7M〔倒推〕；20-F 把第一批 15% 按 FVOCI（三级公允价值，现金流折现）入账，账面值正好是 $2,500,000。同一时点，FMFC 自己 A 类股的市值只有约 $3.1M。

「完成与否」「是否违反 §15(m)」这两点一手件没有给答案，本页只列事实，不下结论。

6. 潜在新增股

图 4 · 拆股前口径。意向书股数按 09-16 收盘价折算，纯示意。股权激励预留 3,660,000 股正好等于 18,300,000 × 20%〔倒推〕。

424B3 的 46,899,766 股是怎么来的〔倒推，已复现到个位〕：$1,000,000÷$0.075 ＋ $1,000,000÷$0.065 ＋ $1,000,000÷$0.055 ＝ 13,333,333 ＋ 15,384,615 ＋ 18,181,818。它没有乘 105%，第三张按 $1M 和假设地板 $0.055 计算，而实际第三张是 $750k、地板 $0.046。登记书的演变：F-3（07-07）30,769,230 股 → F-3/A1（08-10）46,153,847 股 → F-3/A2（08-13）与 424B3 都是 46,899,766 股。

424B3 自己有两处百分比用它给出的数字复现不出来：DMD「19.48% of total issued and outstanding … 62.75% of total voting power」（按 62,199,766 A ＋ 3,000,000 B 计算应分别约为 14.7% 和 54.5%）；9-04 通知说出席门槛是「in excess of 50% of the total voting rights (i.e. at least 5,433,334 votes)」，但总票数是 75,300,000，50% 是 37,650,000。5,433,334 正好是 16,300,000 的三分之一，像是旧模板没改。

7. 情景 B：消化天数（48 格全列）

口径（写在表上方，逐字对应表中四行）：
分子＝16,344,031 股（只算新增 · 市价口径；口径：三张票据本金 $2,750,000 × 105% ÷ 另类转股价 $0.17667（= 90% × 2026-09-02 至 09-16 十个交易日最低收盘价 $0.1963，以收盘价代替合同的最低日 VWAP，倒推））
分子＝47,273,411 股（只算新增 · 地板口径；口径：$1,050,000÷$0.075 + $1,050,000÷$0.065 + $787,500÷$0.046（各票据本金×105% ÷ 各自地板价，一手件直接给出的价格，乘法为本页计算））
分子＝24,667,189 股（含在外全部可售 · 市价口径；口径：上一行 + 非关联人持有的 A 类 8,323,158 股（15,300,000 − DMD 6,560,000 − 董事兼 CEO Fok Yui Kwong 的 416,842，倒推））
分子＝55,596,569 股（含在外全部可售 · 地板口径；口径：地板口径新增 + 同上 8,323,158 股）
分母＝日均成交股数，三个窗口：W1 2026-06-05 至 2026-09-16（71 个交易日）、W2 2026-08-18 至 2026-09-16（21 个交易日）、W3 2025-12-22 至 2026-09-16（184 个交易日）；每个窗口四档：含极值均量、剔最大一天、中位数、剔前两大（三个窗口的最大日占比分别为 45.7%、69.7%、33.8%，前两个超过 40%）；数据源 api.nasdaq.com 历史日线，2026-09-18 拉取，Yahoo chart API 交叉核对。
「只算新增」两行、「含在外全部可售」两行，两种分子都给了。

分子	股数	W1：2026-06-05 至 2026-09-16（71 日）				W2：2026-08-18 至 2026-09-16（21 日）				W3：2025-12-22 至 2026-09-16（184 日）
分子	股数	含极值均量	剔最大一天	中位数	剔前两大	含极值均量	剔最大一天	中位数	剔前两大	含极值均量	剔最大一天	中位数	剔前两大
只算新增 · 市价口径	16,344,031	2.7	5.0	64.1	10.7	7.2	22.5	52.7	36.8	5.3	7.9	69.5	11.7
只算新增 · 地板口径	47,273,411	7.9	14.4	185.3	31.0	20.8	65.2	152.6	106.4	15.2	22.9	200.9	33.9
含在外全部可售 · 市价口径	24,667,189	4.1	7.5	96.7	16.2	10.8	34.0	79.6	55.5	7.9	11.9	104.8	17.7
含在外全部可售 · 地板口径	55,596,569	9.3	16.9	217.9	36.5	24.4	76.7	179.4	125.1	17.9	26.9	236.3	39.8

分子	口径
只算新增 · 市价口径	三张票据本金 $2,750,000 × 105% ÷ 另类转股价 $0.17667（= 90% × 2026-09-02 至 09-16 十个交易日最低收盘价 $0.1963，以收盘价代替合同的最低日 VWAP，倒推）
只算新增 · 地板口径	$1,050,000÷$0.075 + $1,050,000÷$0.065 + $787,500÷$0.046（各票据本金×105% ÷ 各自地板价，一手件直接给出的价格，乘法为本页计算）
含在外全部可售 · 市价口径	上一行 + 非关联人持有的 A 类 8,323,158 股（15,300,000 − DMD 6,560,000 − 董事兼 CEO Fok Yui Kwong 的 416,842，倒推）
含在外全部可售 · 地板口径	地板口径新增 + 同上 8,323,158 股

窗口	起止	交易日	含极值均量	剔最大一天	中位数	剔前两大	最大日占比	前两大占比	Yahoo 同档偏差
W1（首张票据交割日起）	2026-06-05 至 2026-09-16	71	5,956,899	3,280,560	255,163	1,524,692	45.7%	75.1%	四档中最大 0.0%
W2（转售登记生效日起）	2026-08-18 至 2026-09-16	21	2,276,919	724,815	309,868	444,366	69.7%	82.3%	四档中最大 0.4%
W3（收到买价缺陷函起）	2025-12-22 至 2026-09-16	184	3,107,851	2,068,546	235,292	1,396,200	33.8%	55.6%	四档中最大 2.1%

数据源验证（第 7 条）：两源 310 个交易日完全重叠，收盘价 0 处不符；成交量比值（Yahoo／Nasdaq）在 0.861 到 1.003 之间，中位数 1.000。偏差最大的一天是 2026-02-20（225,600 对 262,028，−13.9%），其余差异基本来自 Yahoo 把成交量取整到百股（完全相等的只有 6 天）。结论：两源在本票上是同一份数据，不像 GMEX、HCAI 那样差几个数量级，但也不是逐位全等。

不从成交量反推谁在卖。9-01（第 3 张票据交割当天）成交 33,319,000 股、6-24（延期函次日、第 2 张票据定价日）124,435,500 股、7-31（年报次日）193,300,600 股，这些只是日期上的并列。一手件里没有任何转换通知或出售披露，FPI 也不需要披露。

8. Nasdaq 规则时钟

图 5 · 规则层日期。缺陷函与延期函日期出自 6-K（2025-12-29、2026-06-24）；40 并 1 生效日出自 9-04 通知。

现行有效的：5550(a)(2) 最低买价 $1.00；5550(b)(1) 股东权益 $2.5M（2026-03-31 为 $8,049,264，满足）。拟议的 $5,000,000 市值新规已获批，但自 2026-07-29 起被 SEC 依 Rule 431(e) 中止，至今未生效（2026-09-11 的复核令再次载明继续中止）。不要把它和 SPA 里的「市值 ≥$5,000,000 连续 10 个交易日」混为一谈：后者是第二、三次交割的合同条件，不是上市规则。按 A 类 1,530 万股 × 第 3 次交割前的价格（约 $0.23）计算，市值约 $3.5M，达不到这个条件。第 3 张从 $1M 缩成 $750k，是否和这一条有关，一手件没有说明〔读法〕本批单轨，尚未经 Codex 交叉核证。
分支一（跌破 $1 前一年内做过任何并股 ⇒ 没有合规期，直接下摘牌决定）：截至 09-16，公司过去一年没有落地任何并股（16 并 1 从未表决），这一支目前不触发。若 40 并 1 在 10-13 生效，2026-10-13 至 2027-10-13 期间收盘买价再跌破 $1 就直接适用。并股后理论价约 $0.2047×40 ＝ $8.19，要跌 87.8% 才会跌破 $1。作为参照：过去 12 个月本票从高点跌了 98.7%。
分支二（两年累计并股 ≥250:1 同样没有合规期）：40:1 本身不到 250。若 16 并 1 和 40 并 1 都落地，累计就是 640:1，公司作废 16 并 1 恰好避开了这一支〔读法：一手件只说「调整提案」，没说原因〕。今后两年内只要再并 ≥6.25 倍，就会触发。
合同与规则咬合的地方：SPA 把第二次交割条件写成「Nasdaq 书面通知把合规期延到 2026-12-22」或登记生效，两者取早。延期函在 6-23 到达，第二张票据在 6-25 交割。延期函要求公司承诺「必要时反拆」，而 16 并 1 的股东会通知是 6-16 发出的。

检索基底（全页否定性结论的依据）· 第二版

第一版不是全量，在此更正。第一版（上线于 fe8e042c78f／6c2c28384d0）这里写的是「72 份，按日期全扫，62 份有文本，约 1,350 万字符」。「72 份」这个申报份数没错（submissions 接口全量，files 分页为空）。但扫描实际只覆盖了 62 份申报、130 个文本文件，原因有三个：
① 扫描脚本有去重 bug：按文件名最后一个下划线之后的部分去重，于是 …-20f_kandal.htm、…ex12-1_kandal.htm 这类文件被当成同一个文件，每份申报只留了一个。这是主要原因。
② SEC 速率限制：下载途中 SEC 返回 HTTP 429，2026-08-18 的 EFFECT 以及 2026 年的 CORRESP 和两份 UPLOAD 的文本，在扫描时还没进本地基底（两份 UPLOAD PDF 当时是人工读的）。
③ PDF 未转文本：2024–2025 年的 5 份 UPLOAD（SEC 对 DRS/F-1 的意见函）和 1 份 CERT 从没读过。
第二版修正了去重键，补下载了缺的文件，把 8 份 PDF 全部转成文本后重扫：72 份申报全部有文本进入扫描，共 202 个文本文件、约 1,499 万字符。第一版的扫描结果保存在 deep/bin/derived/scan_v1_dedupe_bug.json，第二版在 scan_v2.json。

总份数: EDGAR submissions 接口列出的 72 份申报，2024-06-28（DRS）至 2026-09-04（6-K）。2026-09-18 拉取，同日复拉仍是 72 份；filings.files 为空，没有分页遗漏。
逐类表格及份数: 6-K 23 · Form 3 8 · UPLOAD 7 · CORRESP 5 · F-1/A 5 · DRS/A 4 · DRSLTR 3 · EFFECT 2 · 424B3 2 · F-3/A 2 · 20-F 2 · SC 13G 1 · F-3 1 · 20-F/A 1 · 424B4 1 · CERT 1 · 8-A12B 1 · FWP 1 · F-1 1 · DRS 1。
覆盖时间窗: 2024-06-28 至 2026-09-04，即 EDGAR 上本 CIK 的全部历史。
扫描方式: 按日期全扫，不按主题预筛。每份申报的索引列出 919 个文件，其中 491 个是文本类。扫描对象：除 XBRL 的 R 页、完整提交 .txt 副本和 index 页之外的全部 .htm／.xml 文件，以及 8 份 PDF 的 pdftotext 转换，共 202 个文本文件，覆盖全部 72 份申报。本地缺的 20 个文件全是非内容文件（zip、css、js、xsd、提交副本 .txt），逐一核对过。检索词：reverse (stock|share) split；share consolidation 及「every N (N) shares … consolidated」句式；share/stock combination；subdivi*；(stock|share) split；新面值 $0.00016／$0.0004；CUSIP；re-designat*／re-classif*；5635；CSRC。另外，全部 23 份 6-K 的封面正文都人工逐份读过，因为 7-07 那份延期公告证明关键词会漏。
基底之外、够不着的地方: 开曼公司注册处的决议备案；Nasdaq Daily List／公司行动公告与 CUSIP 变更；DTC；过户代理 VStock 的股东名册（可以核实 ATW 实际转了多少股、544 万股上市前股份的持有人是谁）；公司官网 kandalmv.com（官网上有没有没提交 6-K 的通知，本页够不着）；没有作为 6-K 附件提交的新闻稿；429 个图片文件没有 OCR（签名页、代理卡扫描，以及 F-1/A 里整份以图片形式提交的附件 10.8–10.12）；前三张票据的 Schedule of Buyers（未公开）。

基于第二版基底的否定性结论（第一版的对应说法同时列出，方便对撞时比较主张范围）：

全部 72 份申报、202 个文本文件，2024-06-28 至 2026-09-04：没有已落地的并股。检索词命中的股本动作只有 6-16 和 9-04 两份提案，再加上招股文件对 2024-03-21 细分的描述。（第一版写的是「6-K／20-F／20-F/A 中没有」，范围更窄，结论相同。）
全部 72 份：没有声明以母国惯例替代 5635(d)。「5635」在全量中只命中 2 次，都在 20-F 第 16G 项（2025 年和 2026 年各一次），指的都是 5635(c)。（第一版的扫描检索词里没有「5635」和「CSRC」，这两句结论来自对本地文本另行 grep，所以结论本身不受去重 bug 影响；第二版把这两个词正式加进了检索词。）
6-K，2026-06-05 至 2026-09-04：没有任何 ATW 换股、付息股或 Floor Amount 支付的披露。8-27 记录日仍是 15,300,000 A〔倒推：至少到 8-27 在外股数没变〕。
6-K，2026-06-08 至 2026-09-04：没有第二次 Dumaine 15% 交易「已完成」的单独公告。
全部 72 份、202 个文本文件：「CSRC」0 次，「CUSIP」0 次。

第二版扩大基底后新读到的内容（第一版完全没覆盖）：

SEC 质疑过 DMD 的转售登记。2024-10-21 的意见函援引 C&DI 612.09，要求公司说明「为什么现在登记这批转售、股数怎么定」，以便判断这部分转售「是否应被视为由发行人间接进行的首次发行」。公司 2024-10-23 回复把 DMD 的转售股数降到 968,750 股（最终 424B4 定为 1,000,000 股），理由是公司拿不到这笔钱、DMD 也不是公司的通道。〔原文：UPLOAD 0000000000-24-011763；CORRESP 0001213900-24-089903〕
Duncan Miao 与 David Miao 是父子。2024-10-08 的意见函要求披露两人的亲属关系，之后的 F-1 写明「Mr. Tai Wai David Miao is Mr. Duncan Miao’s father」。第一版全文写成了「兄弟」，是事实错误，已更正。
那 544 万股上市前 A 类，有一个持有人留下了名字。F-1（2024-10-23）至 F-1/A（2025-01-16）的「Selling Shareholders」表列出 Kim Sun Chan 持 640,000 股 A 类（4.0%），拟在 IPO 中卖出 300,000 股。2025-02-18 的版本删掉了这一行，此后的文件不再提他。首份 DRS（2024-06-28）的主要股东表里，DMD 已经只剩 7,560,000 股 A 类，所以这 544 万股是在 2024-03-21 至 2024-06-28 之间离开 DMD 的。其余约 480 万股的持有人，在全部 72 份中都没有名字。
首份 DRS 第 7 项写的是「2,999,980 Class B」，和 20-F 附注一致；F-1/A（2025-06-06）第 7 项改成了「2,999,990」。三种写法的终点都是 3,000,000。

本页最该被另一轨挑战的一条

第 4 节对「地板是负债」的读法，以及由此推出的「跌破地板后压力由稀释转为偿债、上限约 $3.06M 现金」。这是全页唯一一处结论方向可能整个反过来的地方：如果读错了，FMFC 的主要风险就回到「无限稀释」而不是「现金被抽干」，两者对股东意味着不同的事。可能读错的原因有三个：(1) 我读的是票据表格（6-08 附件 10.2）和第 3 张的填数版本，前两张实际签署的版本没有公开；(2) §33(ee) 允许「公司与多数持有人协商下调地板」，地板可以被合同双方挪走；(3) 我假设当日 VWAP ≈ 前 10 日最低 VWAP，这个假设在单边下跌时成立，反弹日不成立。

可行性排序的推翻方式：

最容易：对照 9-01 附件 10.2 的 §33(e)／§2(b) 原文和 6-08 表格逐字比对，看另一轨是否读出不同的现金公式（例如是否把 105% 计入「未设地板时应得股数」）。本页的判断是没有计入。
中等：盯 40 并 1 之后的 6-K，看是否出现地板下调的修订协议（Amendment／Waiver）。一旦出现，本条的现金上限就作废。
最难但最硬：过户代理记录或 ATW 的 13G/A 持股变化，可以证明实际换了多少股、公司是否付过 Floor Amount。

第二候选：C4「母国规则豁免 5635」被判为不成立。另一轨如果在 72 份之外（公司官网或 Nasdaq 函件）找到豁免声明，§3(d)(ii) 的 Exchange Cap 就会像 GMEX 那样自废。

本页更正记录

【第二版，2026-09-18 发布后自查】检索基底第一版不是全量。第一版称「72 份按日期全扫」，实际扫描只覆盖了 62 份申报、130 个文本文件。原因依次是：扫描脚本去重 bug（主要原因）、SEC 429 限流造成 4 份申报的文本未入库、8 份 PDF 未转文本。第二版扩到 72 份、202 个文件后，否定性结论的方向不变，但范围已按新基底重写，见检索基底。扩大基底后新读到的三件事是：SEC 对 DMD 转售的 612.09 质疑、Miao 父子关系、Kim Sun Chan 这个有名字的上市前持有人。
【第二版】「Miao 兄弟」是事实错误。David Miao 是 Duncan Miao 的父亲（F-1 主要股东表脚注 2、4；2024-10-23 CORRESP）。第一版在总结、交易表和股本专项页的图里都写成了「兄弟」，是因为我没有读 F-1 的脚注，自己推测的。已全部更正。
初稿按「本金 × 105% ÷ 地板」去复现 424B3 的 46,899,766，对不上（得 49,244,755）。改用不乘 105% 后复现到个位，于是在第 6 节写明「登记股数不含 105% 系数」。这意味着 424B3 的登记数低估了按地板全额换股时的股数。
初稿以为聚类 2（2026-03-24）是被「consolidated financial statements」误触发的。逐条定位后更正：命中的是中期报表期后事项里重述缺陷函的那句「by effecting a reverse stock split」，归类为「仅提及」。
图 2 初版把 7-07 标成「否决了 16 并 1」。措辞错误（没有表决就谈不上否决），已改为「作罢」。
初稿在两处擅自给了中文姓名：把 Miao 家族写成一个中文姓氏，把 CEO Fok Yui Kwong 写成一个中文名。一手件只有英文拼写，没有给中文姓名，已全部改回英文原文。
SEC 下载途中遭遇 HTTP 429 限流，2025-06 至 2026-06-29 的申报一度改从本机既有库（FMFC/sec/raw_filings，2026-06-21 核对过完整）复制到 deep/raw。之后 SEC 恢复，又重跑了下载。第检索基底的扫描是在两个来源合并去重后做的，不影响份数。