有利润，
但融资结构
主导尾部风险。
FMFC 不是“美国本土制造商”，而是开曼注册、柬埔寨经营、以外国私人发行人（FPI）身份在 Nasdaq 上市的手袋代工商。FY2026 仍盈利，但经营现金流为负；三笔可转债的底价换股数学，相对 1,530 万股在外 A 类股形成显著供给压力。
01｜先把“它是谁”说对
上市地点、注册地和经营地是三件事。FMFC 是交易代码；申报主体是 Kandal M Venture Limited。它使用 20-F / 6-K / F 系注册表，而非美国本土发行人的 10-K / 10-Q / 8-K 体系。
图 1｜身份链。交易所在美国不等于“美国本土发行人”。来源：2026 20-F 与 2026-09-04 EGM proxy。
核实后的身份
- 直接披露 2024-01-16 在开曼注册的 exempted company。
- 直接披露 通过柬埔寨营运子公司承接手袋及皮具代工。
- 直接披露 FPI：年度报 20-F，重大信息通常以 6-K 提供；无须按美国本土发行人频率提交 10-Q / 8-K。
一手：2026 20-F
控制权不是经济持股的同义词
DMD 持有 656 万 A 类与 300 万 B 类；因 B 类每股 20 票，DMD 的经济持股约 52.24%，投票权却为 88.39%。
申报冲突 同一份 20-F 的实益持有人表称 Duncan Miao 100% 持有 DMD；关联方注释却称 Duncan / David 分别 45% / 55%。本页不替发行人消解矛盾。
02｜负面结论的检索标准
“没找到”只有在母集、时间窗、扫描方法和盲区都写清时才有价值。本节是页面上所有“未发现 / 0 次 / 无某表格”的共同举证标准。
| 表格类型 | 份数 | 表格类型 | 份数 | 表格类型 | 份数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 20-F | 2 | 20-F/A | 1 | 6-K | 23 |
| 424B3 | 2 | 424B4 | 1 | F-1 / F-1/A | 1 / 5 |
| F-3 / F-3/A | 1 / 2 | DRS / DRS/A | 1 / 4 | DRSLTR | 3 |
| 3 | 8 | SCHEDULE 13G / 13G/A | 1 / 0 | 8-A12B | 1 |
| CORRESP | 5 | UPLOAD | 7 | EFFECT / CERT / FWP | 2 / 1 / 1 |
扫描方式
- 目录层：以 CIK 0002024656 的 submissions JSON 为主表，对 accession、form、filing date、primary document 四列做全量对账；不存在 older-submission shard。
- 文件层：72 个 accession 中，64 个有含 <SEC-DOCUMENT> 的整包文本；另 8 个为文档式记录（UPLOAD×7、CERT×1），按原生 PDF / 附带文本检查。整包按 <FILENAME> 清单识别主文与附件，不用本地目录“文件个数”冒充 SEC 份数。表名采用 EDGAR 当前原文，例如 SCHEDULE 13G。
- 全文层：按日期逐份检查标题、股本、split / consolidation、conversion、resale、beneficial ownership、Nasdaq 等语义，并回读关键合同全文；反拆结论另由 2026-06-16 的 16:1 proxy、7 月 7 日延期通知、8 月 27 日 record-date 股本和 9 月 4 日 40:1 proxy 交叉验证。
- 负面与正面分开：“当前无已生效反拆”不是“历史上从未出现反拆文字”；“没有 13G/A”只指这 72 份发行人母集截至 2026-09-04，不代表截止日之后不会补交。
不可达 / 不完备：SEC 母集不等于整个市场宇宙。本轨未获得过户代理实时股东名册、票据持有人内部账、Nasdaq 未公开往来、开曼公司注册簿、做市商订单簿；部分图片附件可能无法全文 OCR。因此可以说“72 份 SEC 母集未见”，不能把它扩张成“现实世界绝不存在”。
母集：SEC submissions JSON。检索拉取时点：2026-09-18 22:16 SGT。
03｜经营：利润为正，现金靠融资
FY2026 营收大体横盘、毛利率继续压缩。最醒目的不是利润表上的 23.6 万美元，而是经营与投资合计流出约 451.8 万美元，几乎由 IPO 净融资 801.5 万美元托住。
图 2｜审计 IFRS 财务。柱高按同图区间示意，数值标签为准。来源：2026 20-F。
| US$ | FY2024 | FY2025 | FY2026 | 读法 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 13,971,743 | 17,186,677 | 17,128,067 | FY26 同比 -0.34% |
| 毛利 | 3,367,103 | 3,357,206 | 3,243,017 | 毛利率 24.10% → 19.53% → 18.93% |
| 经营利润 | 1,482,047 | 374,917 | 322,220 | 仍盈利，但缓冲薄 |
| 净利润 | 1,119,532 | 209,673 | 235,625 | FY26 净利率 1.38% |
推导 2026-03-31 现金 $3.584m、股东权益 $8.049m；但这是半年后合规判断所依赖的滞后快照。把审计日权益直接称为 9 月的实时权益，会跨越后续投资、票据融资与经营变动。
04｜可转债：先读公式，再看“注册股数”
截至截点已发行三笔票据，原始本金合计 275 万美元。购买协议的“最高 2,500 万美元”是融资框架，不是已经收到的钱。票据转换量还不是成交量，更不是已售股数。
转换金额可含：本金 + 应计未付利息 + 迟延费 + 其他欠款
| 笔次 / 日期 | 原始本金 | 初始转换价 | 底价 | 仅本金×105%÷底价 | 到期 / 利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 第一笔 · 2026-06-05 | $1,000,000 | $0.452 | $0.075 | 14,000,000 | 2029-06-05 / 10% |
| 第二笔 · 2026-06-25 | $1,000,000 | $0.389 | $0.065 | 16,153,846 | 2029-06-25 / 10% |
| 第三笔 · 2026-09-01 | $750,000 | $0.278 | $0.046 | 17,119,565 | 2029-09-01 / 10% |
| 合计 | $2,750,000 | — | — | 47,273,411 | 违约利率 18% |
图 3｜权利链与交易闸门。数值不能横向当成同一种“股份”。
合同清单：八项逐条落位
| 项目 | 核对结果 | 意义 |
|---|---|---|
| 本金 / 利率 / 到期 | 见上表；10%，违约 18%，三年期 | 利息进入转换金额，静态本金算法偏保守或偏离实际路径 |
| 初始 / 变量转换价 | 变量价为常规转换价与“10 日窗最低日 VWAP 的 90%（不低于底价）”之较低者 | 价格下降可增加股数，直到触及底价 |
| 底价 | $0.075 / $0.065 / $0.046；可依规则降低 | 底价不是免费保险：触底时合同设有现金 Floor Amount 补偿 |
| 实益持股上限 BOL | 9.99%；持有人可调低，调高最高仍 9.99%，61 日后生效 | 限制同一时点实益持有，不等于终身累计出售上限 |
| Exchange Cap | 有；超过 Principal Market 限额需股东批准 | 交易所规则是发行闸门之一 |
| Home-country exemption | 未见 合同全文未找到以母国惯例豁免 Exchange Cap 的条款 | 这是合同文本检索结论，不是对公司一切交易所资格的法律意见 |
| 反拆授权 covenant | 要求争取 5:1 至 100:1 及可能后续拆并的权限 | 这是融资合同义务，不是已实施公司行动 |
| 投资者 / 费用 | JAK FMFC Opportunities I LLC；ATW 体系。配售代理 Revere，5% 费用并有固定费/报销条款 | 需把持有人、顾问与配售代理角色分开 |
05｜股本：注册 ≠ 在外 ≠ 可立即卖出
最新明确股本是 1,530 万 A + 300 万 B。授权股本却高达 49.75 亿 A + 2,500 万 B，面值 $0.00001，总授权资本 $50,000。大授权空间不等于已发行。
2026-08-18 的 424B3 为 JAK 注册最多 46,899,766 股 A 类转售；公司不从二级转售取得款项。这个数按当时假设的三笔本金÷底价组成，没有纳入 105% 乘数，第三笔也仍按 $1m / $0.055 假设，早于实际 $0.75m / $0.046。
06｜反向拆股：五类证据，零次落地
把 SEC 中每个“split / consolidation”命中逐件分类后，“多次文字出现”仍不能等同于“多次实施”。全量原文显示：一项 16:1 提案被延期且原代理票作废，随后出现一项新的 40:1 提案；截至截点二者都未生效。
图 4｜每一簇独立核验；“出现反拆文字”不等于“发生反拆”。
| 事件 | 法律 / 经济状态 | 本轨分类 |
|---|---|---|
| 2024-03-21 资本重组 | 股份正向细分并重分类，形成 50 亿股授权结构 | 历史正向拆分；非 reverse split |
| 2025-12-29 $1 bid deficiency | 公司称“如有必要”可能反拆 | 退市补救预案；未实施 |
| 2026-06 起票据合同 | 要求公司争取一定范围反拆权限，并含价格/股数反稀释调整 | 合同机制簇；未实施 |
| 2026-06-16 / 07-07 EGM | 最初提议 16:1、拟 7 月 9 日开会；董事会随后为调整提案无限期延期，已提交代理票明确“disregarded” | 历史提案；未表决、未生效，不能计为实施 |
| 2026-09-04 EGM proxy | 提议 40:1；9 月 22 日表决，若通过拟 10 月 13 日生效 | 未来提案；截止日未批准、未生效 |
40:1 的机制与董事会决策要分开
机制 每 40 股已发行或未发行股份合成 1 股，面值从 $0.00001 变 $0.0004。因此授权总股数从 50 亿机械降至 1.25 亿、A 类 49.75 亿降至 1.24375 亿、B 类 2,500 万降至 62.5 万；授权资本总额仍是 $50,000。这是“股数 × 面值”恒等关系，不是董事会另行削减美元资本。
算术情景 若不考虑碎股取整，在外 A 类约从 15.3m 变 382,500，B 类从 3m 变 75,000；$0.2047 股价的纯算术对应值为 $8.188。市场价格并无维持该比例的保证。
一手：2026-06-16 16:1 proxy；2026-07-07 延期通知；2026-09-04 40:1 proxy；负面结论边界见检索标准。
07｜情景 B：供给相当于多少个成交日
这是压力尺，不是卖出预测。它回答“若把一个法律/合同口径的股数除以历史日成交量，量级相当于几天”，不回答票据持有人何时转换、谁在卖、价格会怎样。
| 分子定义 | 股数 | 20日均值 2,363,980 | 中位数 282,516 | 去最高1日 734,769 | 去最高2日 439,291 |
|---|---|---|---|---|---|
| 新增 A：实际三笔本金×105%÷各自底价 | 47,273,411 | 20.00 日 | 167.33 日 | 64.34 日 | 107.61 日 |
| 含在外全部 A：上项 + 15.30m 当前 A | 62,573,411 | 26.47 日 | 221.49 日 | 85.16 日 | 142.44 日 |
| 注册新增上限：2026-08-18 424B3 | 46,899,766 | 19.84 日 | 166.01 日 | 63.83 日 | 106.76 日 |
| 注册口径 + 15.30m 当前 A | 62,199,766 | 26.31 日 | 220.16 日 | 84.65 日 | 141.59 日 |
交叉源 Yahoo 同窗均值 2,362,420、中位数 282,550、去高 2 日 437,556；与 Nasdaq 的 20 日平均绝对量差 1,580 股，单日相对量差最大 4.58%。计算以 Nasdaq 为准、Yahoo 仅作复核。B 类不在 Nasdaq 以 FMFC 交易，未并入“可售 A”分子。
图 5｜同一分子、不同分母，结论差 8.4 倍。这正是必须公开分母的原因。
08｜Nasdaq：当前规则与被暂缓新规
当前有效的关键门槛
- Rule 5550(a)(2)：最低买价 $1。
- Rule 5550(b)(1)：股东权益至少 $2.5m（另有替代标准）。
- Rule 5810(c)(3)(A)(iv)：若跌破买价时，公司过去一年已实施反拆，或两年累计反拆达到 250:1，不享通常合规期，Staff 可直接发退市决定。
$5m MVLS：获批，但尚未生效
Nasdaq 提出的某些反拆后公司至少维持 $5m publicly held shares market value 的规则，在 2026-07-22 获 SEC 批准；但 7 月 29 日复审通知按 Rule 431(e) 自动暂缓，SEC 9 月 11 日的复审令维持该 stay。因此截至 9 月 18 日，不能把 $5m 当作现行生效门槛。
现状测算 9 月 16 日 $0.2047 × 15.3m A = 约 $3.132m A 类总市值；若把非上市 B 类也机械计入则 18.3m × $0.2047 = $3.746m。MVLS 应围绕公开持有的上市证券另算，不能拿总股本乘价直接替代。
规则原文：Nasdaq 5500 Series；Nasdaq 5800 Series；SEC 批准令 34-105971；SEC 复审 / stay 令 34-106338。
10｜证据分级、催化剂与校正
举证标准
- 直接事实 SEC / Nasdaq 原文可定位的披露。
- 算术推导 公式、分子、分母、时点全部公开，可复算。
- 未知 / 条件 尚未完成、缺实时账本或存在申报冲突。
成交量不能证明持有人在卖；注册不能证明已经发行；合同授权不能证明公司行动生效。
20–60 日核验点
- 9 月 22 日 EGM 是否通过 40:1。
- 若通过，10 月 13 日是否实际生效，FINRA / Nasdaq 是否反映。
- 是否出现 424B3 supplement / post-effective amendment，修订第三笔与注册数量。
- 票据转换、赎回、偿还、Exchange Cap 股东批准与激励计划文件。
- 12 月 21 日前最低买价缺口如何处理。
本轨纠错记录
- 身份：从目录标签可能产生的“美国本土”印象，改为以 20-F 明示的 Cayman FPI / Cambodia operations 为准。
- 反拆：初稿只列 covenant 与 40:1，发布前对全量原文回扫补出 6 月 16 日的 16:1 proxy 及 7 月 7 日延期/代理票作废；最终口径为“0 次落地、1 项旧提案延期、1 项当前提案”。
- 可转股数：不再用 424B3 的 46.899m 替代合同数学；实际第三笔条款与 105% 公式给出 47.273m，仅本金口径。
- 关联资金：初稿只列两笔 Dumaine 股权交易；回读 20-F 与 4 月合同后补入另一个 $2.5m、6%、五年期的 Dumaine 可转债，三项名义金额合计 $7.5m，并分开已完成与条件性。
- 行情：窗口停在任务指定的 9 月 16 日，不纳入已可见的 9 月 17 日数据。
本页最该被另一轨挑战的点
- 票据真实余额与可注册缺口（优先级 1）：47.273m 是“原始本金尚未转换/偿还、忽略利息”的合同压力算术；46.899m 是旧假设下的注册上限。最强证伪材料是公司/过户代理截至 9 月 18 日的票据转换台账、未偿本金与 reserve ledger，以及新的 424B3 / POS AM。
- DMD 所有权冲突（优先级 2）：同一 20-F 两处写法矛盾。最强证伪材料是 DMD 的法定股东名册、受益所有权协议或发行人的更正申报。
- “0 次反拆落地”的边界（优先级 3）：72 份 SEC 全文与股本连续性支持该结论，但 SEC 并非公司行动唯一记录。最强证伪材料是过户代理 corporate-action history、Nasdaq / FINRA 生效通知或开曼登记文件。
- 成交量压力尺（优先级 4）：它不包含价格冲击、做市深度或卖方身份。用逐笔成交、订单簿和实际转换/出售报告可推翻“等价日数”的可交易性直觉。
轨道声明：这是 Codex 独立轨；写作与取证期间未读取 Claude 轨页面或其 raw 分析。两轨尚未交叉核证，留给 ProClaude01 做对撞验收。